王晋斌：资产胀、物价缩 美国经济的冰火两重天还会持续多久？

原标题：王晋斌： 资产胀、物价缩：美国经济的冰火两重天还会持续多久？

来源：中国宏观经济论坛 CMF

作者：王晋斌

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

对冲疫情大冲击的宏观政策，直接带来了美国金融市场资产价格的超级修复。截止2020年12月6日，美国三大股指标普500、DJ和NASDAQ的PE（TTM）分别为35.7、29.2和72.2，分别比2015-2019年年均PE上升了约60.0%、46.1%和115.6%（图1）。与此同时，标普500、DJ和NASDAQ的P/B分别达到3.96倍、6.33倍和6.16倍。美国股指中DJ已经突破3万点大关，创历史新高，截止12月4日收盘，达到了30218.26点；NASDAQ屡创新高，达到12464.23点；标普500也创历史新高，达到3699.12点。美国股市的涨幅不仅收复了年初至3月中下旬金融大动荡的跌幅，反而屡创新高。截止12月4日，美国股市上市公司家数达到5139家，市值超过55万亿美元，占据了全球股市55%以上的市值，成为全球的超级股票市场。

图1、美国三大股指的PE（TTM）对照。

数据来源：WIND。

从美国房地产市场来看，次贷危机爆发后，美国经济中的房价经历了一个显著的下降过程。从2017年2月份一直下降到2012年的1月份，降幅达到26%，完成了一个深度调整。此后，美国房价基本没有跌过，反而在屡创新高，截止2020年9月房价指数达到225.52（图2）。在新冠肺炎疫情暴发后，从3月到9月美国房价指数上涨了4.03%，反而实现了温和的上涨。截止2020年10月，按照季节调整的年率数据来看，美国私人拥有新房的数量达到153万单位，这一数据远超过2018-2019年的月均127.2万单位，接近2019年年底的数据。因此，美国房地产市场表现相当坚挺，疫情完全没有冲击到美国的房地产市场，美国房地产反而表现出量价齐升的局面。

图2、S&P/Case-Shiller U.S． National Home Price Index（Jan 2000=100）

数据来源：Federal Reserve Bank of St． Louis．

从市场底层的国债价格来看，美债价格也是创新高。国债收益率处于历史的低位。截止12月3日，美国10年期国债收益率为0.92%，相比8月4日的最低收益率0.52%有明显上涨，但相对于2019年年底1.9%左右的收益率来说，已经下降了一半以上。

从美国经济中的物价水平来看，10月份CPI同比1.2%，反映消费者支出的PCE物价水平同比增长率从今年年初的2.1%左右下降到10月份的1.7%左右（数据来源：Trimmed Mean PCE Inflation Rate， Percent Change from Year Ago， Monthly， Seasonally Adjusted． Federal Reserve Bank of St． Louis）。美国经济中的通胀水平也低于10年国债盈亏平衡的通胀预期水平。依据圣路易斯分行的数据，12月3日-4日美国10年期国债盈亏通胀率为1.86%和1.89%。因此，目前美国经济中的物价水平仍处于低水平，延续了次贷危机以来长达十多年之久的低通胀状态。

从就业来看，依据美国劳工部的数据，2020年11月，美国经济中的失业率已经下降到6.7%，与4月份峰值14.7%相比，已经大幅度下降。申请失业金的人数持续下降，截止11月28日为71.2万人，相比3月份超过680万人申请失业金，美国就业市场状况已经得到了很大的改善。

从工业生产来看，依据美联储圣路易斯分行的数据，2020年10月美国工业生产指数总指数环比上升1.1%，达到103.2054 （2012 = 100），为2015-2019年月度均值的97.61%，为2018-2019年月度均值的94.66%。从设备使用率来看，受疫情冲击，2020年4-5月是低点，月度均值为64.52%，到了10月份上升到72.75%，相比2015-2019年的月度均值下滑了5.5%。与2020年年初1-2月份相比也下滑了大约5.4%。因此，虽然目前美国经济中的生产能力有明显恢复，但与正常水平相比，仍有不小的下滑（图3）。

图3、美国经济中的设备使用率（%，月度，季节调整）

数据来源：Federal Reserve Bank of St． Louis．

尽管目前美国新冠肺炎疫情依然严重，美国经济正处于修复之中，但与金融市场资产价格的超级修复相比，仍处于冰火两重天的境况。

那么问题就来了，疫情经济与疫情金融的大脱离在持续上演。美国实体经济和金融市场这种冰火两重天的状况还要持续多久？进入2021年美国金融市场是否会出现类似3月份金融大动荡的剧烈调整？这个问题实在很难回答。但我们可以做一些大致的思考。

首先，市场如何理解美联储和美国财政部的新一轮刺激政策至关重要。美联储的货币政策已经松到了极致，尽管仍有货币政策工具可用。按照目前市场的预期，严重的疫情起码要持续到2021年春季，这一段时间，美国的宏观政策主要看总统换届后新一轮大规模的财政刺激取向，以及美联储与美国财政部赤字政策的配合。美联储还能买多少美国国债？截止2020年12月3日，美联储资产负债表的总资产中持有美国国债数量大约4.61万亿美元，占美联储总资产的63.8%；2020年1月2日美联储总资产为4.17万亿美元，持有的国债数量大约2.33万亿美元，美国国债占美联储总资产的55.8%。这意味着美联储在2020年大约增持了2.3万亿美元的美国国债。如果按照目前3万亿美元的赤字来看，相当于美联储包揽了美国财政赤字融资的接近60%。因此，美联储下场买债，买多少，如何买，将直接决定国际金融市场无风险利率中枢的变化和无风险利率期限结构的变化，而利率变化将会直接会反映在美国股市的估值上。

其次，市场对科技股的风险偏好何时发生逆转也是直接决定美国股市调整的重要因素。美国股市过大幅度的超级修复与市场投资者对以苹果公司为代表的五大科技股的狂热追捧有直接关系，这五大科技股市值占到了标普500成分股市值的大约1/4。最近，特斯拉又异军突起，成为市场追捧的热点。目前NASDAQ的滚动市盈率已经突破72倍，这意味着风险资产的年收益率不足1.5%！美国股市对科技股成长性的乐观预期是助推美国股市出现超级修复的重要力量。

我们认为，疫情经济背景下，上述两个因素是未来一段时间左右美国股市变化的核心因素。至于通胀预期，还要等待观察，尤其是要看疫苗大规模使用的时间和效果。至于原油，恐怕难以走得较高。在各方都缺钱的情况下，只要需求有上升，原油供给方的增产计划立马就会出现。通胀恐怕还是要耐心等待居民消费的逐步修复和扩张，才会有助推物价上涨的坚实而持久的基础，这显然需要一个相对长一些的时间。

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责任编辑：薛永玮