重阳投资王庆:历史上每一个波澜壮阔的投资机会 最后都变成大泡沫

原标题：重阳投资王庆：当前我们处在第一象限（成长+周期），后续可能这样演绎

“明年全球经济和中国经济有望迎来同步复苏，尤其是中国将会出现明显、强劲的V型反弹。这里有一个明显先进先出的特征，最早受到疫情影响，最早摆脱疫情影响，最早实现经济复苏，这是中国的情况。

明年上半年中国经济一定是两位数的增长，名义GDP可能是15%以上的增长，这将是2021年经济和资本市场最重要的特征。”

“今年年初在疫情的冲击下，成长股的领先演绎得更加极致，以至于我们在讨论股票市场表现的时候，讨论未来判断的时候，大家逐渐形成一个判断，似乎成长股的光明前景成为了一个常态。

但是我们看稍微长一点的话，发现不是这样的，历史来看的话成长股和价值股的相对表现是波动的，而且波动不小。”

“当前我们应该处在第一象限（成长+周期），流动性仍然相对宽松，而且经济已经处在扩张期间，这样的环境下，什么样类型的股票表现好呢？成长+周期，周期取代了防御，因为周期对经济基本面和景气度比较敏感。”

“如果明年全球经济同步复苏，强于预期，不排除流动性环境的收紧会早于预期，如果是这样，那么在明年某个时间点有可能进入到第二象限，也就是左上角的价值+周期象限。”

“从1960年代到现在，每隔10年都有一个大的波澜壮阔的投资机会，也是大家所说的优质资产。作为追求绝对投资收益的基金管理人，我们在看到机会的同时要提示风险。最后给大家提示一个风险——

历史上每一个波澜壮阔的投资机会，到最后都会演变成大泡沫，而所有泡沫的破裂都是被上升的利率所戳破的。”

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以上是重阳投资总裁王庆在12月5日举办的2020雪球嘉年华上分享的最新观点。

王庆认为，大部分基金持有人获得的收益小于基金的收益率，其主要原因是大幅波动导致了持有人的追涨杀跌和频繁交易，所以基金管理人需要努力降低旗下产品的波动性。

王庆预测明年上半年中国经济会出现两位数的增长，当前中国股市的估值整体还算合理，但是有两个现象需要关注，一是创业板的高位，二是H股被低估。

王庆还分享了一种自上而下考察市场的方法：用经济景气周期和流动性周期两个维度，划分出宏观经济的四个阶段。

他指出，现在市场正在从“成长+防御”向“成长+周期”切换，明年不排除成长切换为价值。

在抓住机会的同时也要防范风险，王庆指出，1960年以来每一轮波澜壮阔的行情最后都会导致泡沫，而每一次让泡沫破裂的都是上升的利率……

以下是聪明投资者整理的演讲全文——

基金产品的收益往往高于持有人能取得的收益

让持有人长期投资的重点是降低产品波动率

各位球友，大家好！非常荣幸有机会参加这个会议，跟大家分享我的观点。

一个重要的概念，就是一个基金产品的收益率和基金持有人的收益率不太一样。可能有些基金产品有60%的收益率，但是持有人收益率仅有10%。

这两个概念的区分非常重要，在年化复合收益率一样的情况下，基金的波动率越大，它的收益率和持有人平均能够获得的收益率之间的差距就越大。

为什么有这么大的差距？

因为基金投资人容易追涨杀跌，像重阳投资这样的私募基金除了中长期获取收益率，还能给大家带来的价值是什么？我们理解是降低中短期的波动，给大家带来绝对收益的体验。

我们希望大家能够做到长期投资，如果能做到长期投资的话，基金产品的收益率和持有人获得的收益率就是一致的。作为管理人来说，前提是给大家带来好的投资体验，这样才能做长期投资。

如何做到？我们自己总结出的经验是：要坚持价值投资、绝对收益的理念，在实践中是自下而上、自上而下的研究要结合。

今天我主要给大家谈谈自上而下的一些逻辑，跟大家分享一些观点，希望对大家判断未来的市场有所帮助。

今年股票市场的主要特征是大幅波动

明年上半年中国经济将会有两位数的增长

从数据来看，今年股票市场的主要特征就是大幅波动，主要分为两个阶段：

第一个阶段：受到疫情冲击，普跌。

第二个阶段：疫情冲击之后，普涨。

全年看来，各国股市表现总的来说挺弱的，表现最好的是中国资本市场。

原因何在？主要原因是今年影响股票市场最重要的事件就是疫情，而应对疫情最好的国家是中国。

所以，如果你认为股票市场不反映基本面就错了，它还真就反映基本面。

前瞻性地看，疫情发展到今天的地步，我们考虑到抗疫经验的积累和疫苗逐渐推开，应该说疫情对经济和资本市场的影响会逐渐过去。

明年全球经济和中国经济有望迎来同步复苏，尤其是中国将会出现明显、强劲的V型反弹。这里有一个明显先进先出的特征，最早受到疫情影响，最早摆脱疫情影响，最早实现经济复苏，这是中国的情况。

如果大家稍微关注一下增长数据，明年上半年中国经济一定是两位数的增长，名义GDP可能是15%以上的增长，这将是2021年经济和资本市场最重要的特征。

中国经济之所以会在明年表现尤其亮眼，另外一个原因是今年以来较少讨论的，今年以来大家讨论市场大多聚焦在疫情和疫情冲击。

而实际上，中国经济在疫情冲击之前，已经连续三年名义GDP增速持续放缓，这背后的原因是代表信用周期的社会融资增速的持续放缓，也就是信用周期带动了经济周期的下行。

——这始于2016年上半年，到2019年二季度出现了拐点。按正常的逻辑，信用周期拐点的出现之后的6~9个月之内，经济周期的拐点也会出现，所以如果我们看中国的名义GDP增长的话，在今年年初就应该出现向上的拐点；同时上市公司业绩也应该出现向上的拐点。

但结果是没有出现，这是因为疫情的冲击使经济掉进了更深的坑里，现在我们正在从坑里爬起来。正是由于有更大周期的存在，所以中国经济后续的修复力度要强于正常的情况。

因为我们本来就应该进入一个更大、更长的经济上升周期。这是我们为什么对中国经济的表现，尤其是明年的表现更有信心的深层次原因。

现在中国股市整体估值合理

但存在两个极端

一个是相对高估的创业板

一个是被低估的H股

再看股市，当经济基本面变好，股票市场也会一定程度上提早反映基本面的积极变化，我们看主要股票指数的估值水平的话，应该说总体股票估值水平回到了历史的均值水平，从历史分位数上来讲是40%~60%的区间。

一个例外就是创业板的估值水平，在81%的分位数。从历史数据上来看，创业板的估值相对高一些。

所以目前市场整体上估值水平相对的合理，回到均值附近，但是背后有明显的分化，一方面存在着结构性高估，一方面存在着结构性低估，但其实估值是一个相对主观的判断。

所谓的高估和低估一定是要有参照物的，所以我们是比较了创业板和蓝筹股、沪深300的相对估值的变化，以及A股和H股的相对估值的变化。

比较之后，我们认为中国的上市公司总体来讲，如果把估值水平由高到低排列的话，有两个极，一个极是相对高的创业板，另一个极是H股被低估。

尤其是A股相对H股的溢价率在历史高位，不仅远高于历史均值，甚至已经触及两个标准差区间的上沿。所以整体市场估值相对合理的背后是这样的分化，这是今年市场演化下来的基本特征。

另外一个特征是什么呢？是市场风格的变化。

如果我们把市场风格做一个相对简单的划分，无非是两个维度，一个维度是价值和成长，另一个是周期和防御。

先看价值股和成长股的相对表现，从2019年一季度之后，成长股明显跑赢价值股，这个状态实际在去年的二季度就出现了，去年的下半年表现已经很充分了。

在今年年初在疫情的冲击下，成长股的领先演绎得更加极致，以至于我们在讨论股票市场表现的时候，讨论未来判断的时候，大家逐渐形成一个判断，似乎成长股的光明前景成为了一个常态。

但是我们看稍微长一点的话，发现不是这样的，历史来看的话成长股和价值股的相对表现是波动的，而且波动不小。

这个波动的驱动因素是什么？自上而下来讲，这跟整个资本市场的流动环境有关。

比如说我们在2013年钱荒之后，市场流动性环境开始放松，那段时间成长股就明显跑赢了价值股。

但是在2016年中旬，我们开始去杠杆、紧信用，在防范金融风险的主基调影响下，价值股又跑赢了成长股。到了2019年一季度之后，我们从去杠杆到稳杠杆，信用周期拐点出现之后，成长股再次跑赢价值股。

这种状态实际上在疫情的冲击下，表现得更加淋漓尽致，因为在疫情冲击下，流动性相对来讲就更宽松了，这也是今年以来股票市场表现的非常鲜明的特点。

另外一个鲜明特点是周期和防御股之间的相对表现，周期股是跟经济景气相关的行业板块，防御股是跟经济景气不那么相关的行业板块。

很显然，当经济好的时候，当PMI指数（采购经理人指数）持续高于50，甚至更高的时候，很显然周期股会跑赢防御股，反之，防御股会跑赢周期股。

疫情之下，最直接的影响是经济景气低迷，凡是跟经济景气相关的顺周期板块就明显落后，所以我们这个市场就表现出这些明显的风格特征。

今年大部分时间

中国股市处在“成长+防御”的象限

现在“防御”属性正向“周期”切换

风格特征到底如何理解？我们提供这样一个框架供大家参考，我觉得还是比较有用的——

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根据自上而下的逻辑，最重要的是两个周期，一个是经济的景气周期，对应的就是上市公司的业绩周期，另外一个是流动性周期，而这两个周期是不同步的，由此构成了影响股票市场宏观环境的四个阶段。

我们今年多数时间处在第四象限右下角的阶段（成长+防御），因为我们从去年二季度就开始进入了流动性相对宽松的区间，流动性相对宽松对成长股比较有利。

从去年二季度一直到今年，经济增速是一路下行的，尤其是在疫情冲击下，经济下行得更剧烈了，所以我们多数时间是在右下角区间，经济收缩，流动性宽松，这样的环境下，成长+防御的股票会表现好。

什么是成长？最具代表性的就是科技，什么是防御？医药和必选消费。

股票市场的表现有很详实的自下而上的个股和细分行业的逻辑，但是跳开这些细分逻辑，自上而下看的话，也是有其内在规律的。

市场为什么从8月份以来就开始振荡调整，似乎出现了比较明显的行业风格的轮动呢？

背后的原因是我们经济逐渐摆脱收缩，开始加速增长，以至于四季度经济增速有可能出现6%，明年一季度甚至可能是两位数增长，所以我们就进入了象限的上半区，经济逐渐进入扩张的区间。

当前我们应该处在第一象限（成长+周期），流动性仍然相对宽松，而且经济已经处在扩张期间。

这样的环境下，什么样类型的股票表现好呢？成长+周期，周期取代了防御，因为周期对经济基本面和景气度比较敏感，这是我们当前的状态。

在这样的状态下，我们的市场上到底有哪些风险和哪些机会呢？

我认为我们需要关注未来还会如何演绎，因为我们做投资一定要有前瞻性的布局，一种可能是明年全球经济同步复苏，强于预期，不排除流动性环境的收紧会早于预期。

如果是这样，那么在明年某个时间点有可能进入到第二象限，也就是左上角的价值+周期象限。

这个象限对于我们当前判断市场环境最重要的意义，在于它是和今年一到八月份的环境是完全相反的情况，因此它对股票市场上风格、板块表现的影响可能也是很不一样的——这是我们需要关注和防范的。

因为它带来的结构性机会和风险，与我们今年上半年看到的结构性机会和风险很不一样。

在今年极致分化的基础上，明年的分化恐怕会不一样，甚至明年可能更均衡。这是我们做投资需要考虑的。

无论如何，把握中短期周期性特点的目的最终还是坚持长期投资。而长期投资就是所谓做“时间的朋友”，坚持长期主义。

1960年开始

每十年都会有一段波澜壮阔的行情

但每一个波澜壮阔的行情都会变成泡沫

最后被上升的利率戳破

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如果看得长一点你会发现，从1960年代到现在，每隔10年都有一个大的波澜壮阔的投资机会，也是大家所说的优质资产。我们现在需要考虑的是下一轮机会在哪里？

我没有答案，我相信在座各位各有各的答案。目前我们处在大型科技股引领的新一轮优质资产的周期，下一轮是不是还是这些科技股？是美国的科技股还是中国的科技股？这都是值得探讨的。

作为私募机构，作为追求绝对投资收益的基金管理人，我们在看到机会的同时要提示风险。最后给大家提示一个风险——

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历史上每一个波澜壮阔的投资机会，到最后都会演变成大泡沫，而所有泡沫的破裂都是被上升的利率所戳破的。

我们现在的特点是利率水平低，而且好像还没有上升的迹象。

这是为什么一部分分析人士认为当前科技股引领的行情可能会持续，但是比起利率的绝对水平，利率的变化对股票市场的影响更重大。

所以前瞻性地看，我们一定要密切关注利率和市场流动性的变化。如果流动性出现早于预期收紧，它对我们中国股票市场不同板块风格可能有影响。

长期来看，大的趋势性机会的延续性和持久性一定程度上也受到资金和利率环境的影响。这是我们在未来的投资中需要密切关注的重要变量。

最后，希望大家在做投资时能够行稳致远。谢谢大家！

责任编辑：张熠