泡泡玛特：潮流玩家，值得千亿市值？

文/理逻 陈天元（实习生）

在“互联网金融”、“O2O电商”、“普惠经济”、“下沉市场”等概念满天飞的当下，泡泡玛特是典型的“异类”：线下零售为主的实体模式、新颖的“潮玩、盲盒”概念、高于传统玩具的定价区位、看似玄之又玄的文化附加/IP战略……单提出任何一点，就足以让投资人连连摇头。

然而，这家曾经连续亏损三年、勉强登录新三板的玩具企业，却在近期一鸣惊人。12月11日，泡泡玛特以发行价38.5港元/股登录港股，首日收盘收盘价69港元，涨幅达79%，成为近期最大的IPO黑马。目前，泡泡玛特市值953亿港元，相比2019年退市时的21.9亿港元提升了42.5倍。

泡泡玛特业绩上的飞跃，来自其产品：“潮玩”。具体而言，是其中的细类：“盲盒”。

潮玩，即潮流玩具，主要包括盲盒、手办、GK手办、成人拼装玩具等。相对于传统玩具，潮玩通常具有独特的美学特征和IP元素，存在一定的收藏价值，主要受众年龄介于15-40岁之间。其中，盲盒指装有玩偶等周边产品的盒子，购买前只能获知种类或范围，而无法得知具体内容，属于当前广受欢迎的“惊喜经济”。

这家小众领域的玩具企业，是凭什么说服市场，揽得千亿估值的呢？

一、从玩具店到潮玩领导者

2010年，泡泡玛特在北京成立，第一家门店位于欧美汇购物中心。

彼时，泡泡玛特只是一家类似精品店的杂货店铺。缺少核心卖点，小店经营惨淡，创始人王宁几次想要放弃，直到投资人麦刚支援200万，才解了燃眉之急。

此后，王宁考察了香港LOG-ON、日本LOFT等流行杂货店，逐步构建了泡泡玛特的雏形。

2016年是泡泡玛特传奇的开端。这一年，天猫旗舰店开业，自有线上平台“葩趣”APP上线，日后大红大紫的“Molly”系列盲盒也首次推出。

2017年1月，泡泡玛特在新三板挂牌。同年，公司完成两大创举：推出无人收银机器人商店、举办中国首届大型潮流玩具展。次年，公司又在上海举办了亚洲规模最大的潮玩展览。到2019年，泡泡玛特已经成为国内模型玩具龙头，“双十一”天猫旗舰店销量为同品类第一。

在港股上市以前，泡泡玛特经历八次融资，但鲜有大资本参与。据悉，腾讯曾有意投资，但因控制权分歧而告吹。最终，华兴、正心谷等资本以及一众前期小机构搭上这班顺风车，成为最大赢家。

据官方统计，截至2020年6月30日，泡泡玛特已在国内33座城市主流商圈中拥有共136家零售店，在62座城市中部署了1001间创新机器人商店。门店主要集中在一二线城市，其中上海门店数量最多——拥有18家零售店与107家机器人商店。

据弗若斯特沙利文报告指出，2019年泡泡玛特在国内潮玩市场中占据8.5%份额，营业额和麾下IP数量均位居行业第一，在售产品以玩偶盲盒为主（>80%）。据报告信息推测，公司在国内玩具市场的主要竞争对手有乐高、万代南梦宫、Hasbro等；进一步按品类细分，则与Tokidoki、Sonny AngeL等潮流玩具店也存在直接竞争关系。

据预测，2019-2024国内潮流玩具市场规模复合增长率将高达29.8%，并在2024年达到763亿元，约为2019年总额的3.8倍。

二、千亿估值，底气从何而来？

财报显示，2017-2019年泡泡玛特分别实现总营收1.58亿、5.15亿、16.83亿元，复合增长率高达226.37%。 成本上，三年间公司营业成本占同年收益比为52.4%、42.1%、35.2%，其中经销商及销售费用占总营收比为32.3%、24.4%、21.6%；管理费费用率也降中趋稳，占比分别为13.2%、8.5%、8.5%。随着品牌认知和推广模式成熟，规模效应已逐渐显现。

收入激增而成本率下降，使公司利润边际增长明显。2017-2019年，公司整体毛利率47.6%、57.9%、64.8%，净利率1.0%、19.3%、26.8%。2020H1，尽管疫情冲击线下销售和成本管理，但产品毛利率仍然达到了65.2%新高。2019全年，泡泡玛特ROE已经达到42.3%高点，较18年的24.7%跃升17.6pct，收益率远高于一众互联网企业。

业务构成方面，结合官方披露，大致可以将泡泡玛特的产品及服务分为四块：以盲盒/玩偶为代表的潮流玩具、IP创作和商业化、艺术家设计及管理以及消费者社区运营。

“盲盒”以单一品类在2017-2019年、2020H1分别贡献了公司总营收的57.8%、69.9%、80.7%和84.2%，逐步坐实了现阶段核心产品的位置。泡泡玛特能够由一家玩具店成为中国潮玩领导者，公司借鉴Sonny Angel模式运营、香港艺术家王信明设计的“Molly”系列盲盒功不可没。“Molly”IP在2018年的销售额曾一度达到总营收的41.6%。然而，仅在次年，该比重就降至27.1%；到2020H1，由于新产品发布延期等原因，Molly系列销量已被新现象级IP“Dimmo”超越。据公司估计，未来Molly的合理占比应在10%左右。

对此，公司倾向做平台化模式，设计上不会依赖单一IP。2017年泡泡玛特品牌产品销售占比仅29%，2019年时已经达到82%，外购第三方产品占比被压缩至18%；公司目前签约了25名潮流艺术家，设计产品收入站总营收33%；同时运营运营超过85个IP，其中前四大IP均在2019年营收破亿，12个自有IP创造了总收入的34.4%。

用户画像方面，据多方统计，泡泡玛特潮玩产品受众呈现三个明显特征：女性化、年轻化、重度化。

招股书显示，潮流玩具消费者中，男性与女性之比接近1：3；同时超过95%的潮流玩具消费者介于15-40岁之间，其中63%具备学士及以上学历。此外草根调研发现：有19.8%消费者在2019年内购买超过五次，头部的20%会员贡献了近50%营收，半年消费8000为门槛的VIP4等级会员超过10000人。

一位运营人员分析，潮玩作为小众产品，注重文化附加值与用户认可，受众天然具有社群化的需求；“盲盒”形式和“稀有款”也会催生出交换与分享需求。因此，对盲盒厂家而言，针对产品的亚文化社区和交易渠道是保持产品生命力的关键。

泡泡玛特在用户管理上实行会员制，目前旗下注册会员已经超过360万，2019年会员复购率达到28%，旗下葩趣互娱也推出了同名潮玩网络社区。而在抖音、哔哩哔哩、小红书等平台，盲盒文化大行其道，热点内容阅读量动辄数十万。据闲鱼统计，2019全年有近30玩盲盒玩家在平台进行交易，部分受欢迎款式售价突破1000元，最高溢价39倍。

下游渠道方面，泡泡玛特所有实体门店均系直营，依靠机器人商店的可复制性迅速拓展。疫情冲击下实体店销量萎靡，但依靠“Online form Offline”的良好反响，销量更上一层楼。

2017年以来，泡泡玛特的销售终端如雨后春笋般，快速布满了各大城市的主要商圈。零售门店由32家增至2020H1的136家，机器人商店由43家增至1001家。承担销量恰与数量相反，零售店导购仍是主流：以2020H1为例，零售门店营收占总营收比为38.3%，而机器人商店仅占12.9%。

一位管理层人士介绍了泡泡玛特“零售店+机器人商店”的协同战略：门店主要负责品牌的立体式宣传，获取用户思维空间；机器人商店可以快速复制以占领市场，增添用户的购物场景。该人士还强调，泡泡玛特门店将全部采取直营模式，不考虑合作加盟和过度扩张；开店会相对克制，目前核心依然是一二线城市及省会，但未来会做下沉。

疫情期间，抽盒渠道有线下转向线上。根据公开数据，2020H1天猫泡泡玛特旗舰店总销售额1.47亿元，同比增长119.4%；微信小程序“泡泡抽盒机”总收入1.62亿元，超越天猫成为销量第一的线上渠道。2020H1，公司线上渠道收入占比已经达到40.9%，与线下直营门店（51.2%）各占半壁江山。

此外，泡泡玛特共有国内25名、海外22名经销商，主要销往当地玩具前以及百货商店。其批发收入占比很小（2019年仅6.6%），对公司产业链影响有限。

截至2020年6月，公司资产负债率30.59%，作为实业杠杆率优异；IPO以前，流动比率、速动比率已经上升至3.11和2.10，短期内几乎没有偿债风险。美中不足的是，公司存货总额2.24亿，较年初增长133.3%。

三、高市值推动“破圈”，IP资源或为决胜关键

诚然，三年来泡泡玛特的创新、业绩和增长令人侧目，但这一切都发生在名为“潮流玩具”的方寸池塘。

2019年6月时，对市值21.9亿的玩具商泡泡玛特而言，潮玩市场是赖以生存、值得深耕的一片蓝海；但对于如今估值953亿港元、动态P/B高达307.6的“综合娱乐巨无霸”泡泡玛特，此前有关“潮玩”、“盲盒”的一切成就，不过是杯水车薪。

根据弗若斯特沙利文提供数据，按零售价计算，2019年国内泛娱乐行业整体市场规模约9166亿元，而 “潮流玩具”市场共207亿万元，仅占其中2.26%。

公开数据显示，国内市值相近的知名泛娱乐企业中，哔哩哔哩市值1726亿，2019营收67.78亿；阅文集团市值592亿，营收83.48亿；定位最接近的万代南梦宫控股市值1321亿，营收折合460.76亿元人民币。与之相比，泡泡玛特2019年营收仅为16.83亿元，差距很难通过盲盒等单一品类弥补。

值得注意的是，营收中仅19.3%来自盲盒产品以外业务，约合3.25亿元。至少目前，泡泡玛特在持有众多外界知名IP（如迪士尼系列、哈利波特、火影忍者）的同时，利用方向局限于联名产品，为表现出相应的变现能力。2017-2019年，公司IP授权与再授权收入分别为74.5、287.4、1210.3万元，在总营收中占比0.47%、0.56%、0.72%。根据公开资料，公司持有的第三方IP协议大多在2023年前到期；且IP授权在期限终止后，双方没有续约的义务。

没人敢断言，一夜之间爆火的盲盒会风靡多久。当这场“潮流”退去，在盲盒上寄托了八成收入的泡泡玛特，会是在“裸泳”吗？

一位官方人士指出，泡泡玛特在上市后需要改变战略，完成“破圈”。公司的关键词由“潮流”转向“快乐”，意味着从小众市场转向更多泛娱乐生态的底层需求。

公司在招股书中详细披露了IPO募得资金（以推荐发行价38.5港元/股计，共45.69亿港元）的使用计划：

18%（约合8.22亿）的资金将用于投资建设IP库，其中2.06亿、0.655亿分别用于吸引新艺术家和内部设计师，5.48亿用于收购新IP。15%（约合6.85亿）用于投资技术举措，主要集中在人才招募、购置数字化软硬件和优化线上营销体系等方面。同时，有27%（约合12.34亿）的资金将作为潜在投资，用以对行业价值链上下游公司实行收购或战略联盟。

根据设想，未来的泡泡玛特将继续以IP为核心，打造“涉及全产业链、连接文化内容与实体销售”的泛娱乐生态。一些方向上的探索也初具成果已经初具成果：哈利波特等IP的联名产品已逐步落地，自有IP“Molly”也参与了AFU、庞氏等品牌限定款；投资的动画电影《哪吒重生》将在明年初上映，Popmart Land乐园项目也将在近期公布等。

华金证券选取迪士尼、任天堂作为参照公司，得出泡泡玛特合理市值为690亿元人民币/813.8亿港元。不过前提是，泡泡玛特需要在2020-2021年中，实现50%的净利润增速与1.2 倍 PE/G。

就在近期，7年开出4000家门店的民创优品宣布预计于12月18日推出潮玩品牌OPTOY”，以29-39元/个的低价直接叫板泡泡玛特。据悉，其IP盲盒首销金额已经破亿。奥飞娱乐也曾与网易合作，就其“阴阳师”系列推出盲盒产品，截至20年9月销量已达到44.6万只。

如今，在天眼查中输入“潮玩”关键词，搜索结果中相关企业已接近2500家。泡泡玛特的IPO奇迹，让这片市场的潜力暴露在阳光下，角逐才刚刚开始。

一位业内人士认为，对潮玩企业而言，IP溢价决定了产品的价值，而设计师资源决定了IP的长期供应；产业链、经销商、库存等环节上的竞争只能排在其次。纵使公司已占得先机，但行业准入壁垒不高，保持IP和人才库上的优势非常困难。

而谈到泡泡玛特的未来，该人士的看法不太乐观——千亿估值已经接近行业极限，但公司“破圈”充满风险。若稍有不顺，高开低走几乎是必然。

责任编辑：杨亚龙