安信策略：市场过度忧虑紧缩 年初躁动行情还没开始
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【安信策略】市场过度忧虑紧缩，年初躁动行情还没开始
来源： 陈果A股策略
投资要点
我们认为，从中期看， A股的核心关注焦点在于，今年估值没有大幅扩张，估值还未处于历史高位的行业中有多少能够在明年出现强劲的盈利增长，从短期看，是否还有年初躁动行情。我们认为，牛市之后的下一年，年初躁动行情依然是大概率。我们认为市场在经过短期震荡之后，预计在流动性预期边际改善，复苏预期深化的背景下会进入年初躁动行情，短期配置仍建议以顺周期为主线（包括金融、可选消费、涨价链、出口链等），观察中美下一步政策力度，逐步关注成长股机会，行业上重点关注：保险、银行、券商、军工、白酒、汽车（包括新能源汽车）、白电、化工、有色、机械等。
■风险提示：
1.信用违约潮出现；2.全球经济疲软；3.国内信用收缩超预期。
正文
本周市场整体下跌，上证指数，中小板指，创业板指涨跌幅分别为-2.83%，-3.57%，-1.58%。从行业指数来看，本周食品饮料（1.19%）、休闲服务（1.06%）、电气设备（0.75%）、钢铁（-0.87%）、采掘（-1.49%）等行业表现相对较好，非银金融（-6.32%）、传媒（-6.01%）、交通运输（-5.42%）、通信（-5.30%）、家用电器（-5.23%）等行业表现靠后。
我们认为，从中期看， A股的核心关注焦点在于，今年估值没有大幅扩张，估值还未处于历史高位的行业中有多少能够在明年出现强劲的盈利增长，从短期看，是否还有年初躁动行情。我们认为，牛市之后的下一年，年初躁动行情依然是大概率。我们认为市场在经理短期震荡之后，预计在流动性预期边际改善，复苏预期深化的背景下会进入年初躁动行情，短期配置仍建议以顺周期为主线（包括金融、可选消费、涨价链、出口链等），观察中美下一步政策力度，逐步关注成长股机会，行业上重点关注：保险、银行、券商、军工、白酒、汽车（包括新能源汽车）、白电、化工、有色、机械等。
1. 中央政治局会议：需求侧改革新时代
中共中央政治局12月11日召开会议，分析研究2021年经济工作，关键词：需求侧改革。
在宏观经济层面，会议强调“我国经济运行逐步恢复常态，但新冠肺炎疫情和外部环境仍存在诸多不确定性”，同时提出“继续做好“六稳”工作、落实“六保”任务，……，确保“十四五”开好局，以优异成绩庆祝中国共产党成立100周年。”对应在宏观政策领域，会议提出“科学精准实施宏观政策，努力保持经济运行在合理区间”相较于“730”政治局会议，不难看出国内经济已经趋势性复苏，在这样的背景下政府后续的相机抉择需要“努力保持经济运行在合理区间”，即便疫情期间的非常规政策存在逐步减弱的可能，但也相对是一个温和的过程。
在明年展望中，会议提出“以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力。”同时，会议提出“要整体推进改革开放，强化国家战略科技力量，增强产业链供应链自主可控能力。”说明科技创新和产业自主可控将成为明年产业转型升级过程的重中之重。此外，会议提出“扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，提升国民经济体系整体效能。”
特别需要注意的是，相较于“730”政治局会议，首提“需求侧改革”。这种提法与“双循环为核心”的新发展格局相呼应，一方面说明扩大内需的切入口更多是减少中间环节和成本，提升流通效率；另一方面，也印证了在高质量发展理念下需求端政策维持一贯的隐忍克制，强刺激的概率大幅下降。此外，本次会议提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”等新内容。
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2. 社融增速见顶不等于市场转势
我们此前预计受政府债券发行节奏的影响社融增速将在9-10月达到18年Q2以来的峰值，本周公布的11月金融数据整体符合预期。11月末社会融资规模存量为283.25万亿元，同比增长13.6%，有见顶回落之势。11月社会融资规模增量为2.13万亿元，比上年同期多1406亿元。从结构上看，受信用事件和利率高企影响，11月企业债券融资仅862亿，上个月为2522亿，去年同期为3329亿，萎缩明显。而11月政府债券融资新增4000亿，相比去年同期多增2284亿，增幅进一步下滑，随着目前政府专项债发行完毕，预计未来数月政府债券对社融的边际影响还将继续下降。人民币贷款方面，11月增加1.43万亿元，同比多增456亿元。企业和居民长贷继续维持高增长，信贷结构持续优化。11月M2余额217.2万亿元，同比增长10.7%，M1同比进一步增长至10%，显示出实体经济活力的改善，M2与M1剪刀差进一步收窄。
在和投资者交流中我们发现，前期信用事件及最近公布的金融数据强化了部分投资者对未来信用紧缩的担忧。我们认为，今年的宽松政策逐步退出是市场一致预期，但明年经济政策的抉择，需要综合考虑中国和全球的经济复苏进程、疫情的发展、宏观杠杆率控制、通胀压力、汇率波动等诸多因素。我们预计政策在保证经济整体基本修复到疫情前水平前提下，平稳有序的退出刺激政策，在明年的政策实践过程中，“相机抉择”的空间较大。
就短期经济环境看，信用迅速出现显著收紧的条件还不具备。一是当前经济修复仍处于中期，“填坑”进程尚未结束，复苏仍不均衡。二是当前中美利差位于历史高位，人民币升值压力较大。三是当前CPI、PPI等通胀指标尚处于低位，通胀压力并未显现。
我们认为，2021年宏观杠杆率更多是“控杠杆”而非“去杠杆”，杠杆率上升幅度减小而非杠杆率下降，社融存量增速是见顶后缓慢回落而非快速下降。社融存量增速上一次见顶是在2017年1月，而整个2017年A股呈现出有业绩增长推动的蓝筹股行情，而且我们认为明年宏观环境大概率使得信用收缩要好于2017年，与2017年不同的是，我们认为2021年的超预期业绩增长将更多体现在行业和个股层面，而不是简单的定位于大的风格板块。。
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3. PPI继续回升，复苏仍在路上
核心CPI平稳，PPI继续收窄，上游价格信号依然强势，支撑顺周期行情持续演化。11月CPI同比增长-0.5%，自2009年以来再度落入负值区间，环比负增长0.6%。主要原因是猪价的下降，猪肉在供给端的压力带来食品价格这一CPI重要分项的走弱，并没有通缩的忧虑。一个侧面支撑是11月核心CPI同比增速仍为0.5%，整体CPI的下滑并没有影响核心通胀的稳定，表明下游消费基本面还在复苏中。
同时，11月PPI同比增长-1.5%，较前两个月负增长显著收窄；环比为正，增长0.5%。从上中游行业重要的产品跟踪可以看出，产成品价格和原材料均显著上升，有色、化工、煤炭等部分产品价格在历史高位震荡。从目前主要周期品期现货价格关系来看，绝大多数品种保持稳定升水，价格趋势并未出现背离。
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4. 年初躁动行情依然是大概率
对于市场期待的年初躁动，我们认为牛市之后的下一年，年初躁动行情依然是大概率。市场的一个忧虑是由于2020年市场整体呈现较强涨幅，四季度也没有出现明显调整，如果没有特别新增逻辑，大概率2020年年初行情的幅度有限。但我们认为，明年初市场整体环境依然偏有利，各项经济数据同比将呈现较高增长，有利于市场风险偏好的提升。同时，当前市场逻辑线索主要在于出口带动下下的经济复苏，而对于明年全球共振式复苏带来的基本面回升我们抱积极预期。
从结构上看，历年春季行情的主线都有所不同。2009年春季行情主要围绕四万亿计划展开；2011年则是来自周期品补库推动的周期行情；2012年在货币政策边际宽松和房地产政策放松预期的驱动下，周期品和房地产行业取得相对收益；2013年则是新型城镇化和美丽中国等政策推动各类相关主题；2014-2015年牛市期间，自贸区，一带一路，制造业升级，“互联网+”等相关主题均取得了较为明显的相对收益；2016-2017年，供给侧改革和新能源产业政策推进，周期品涨幅居前；2018年在金融去杠杆，行业集中度提升背景下，白马股成为春季行情主角；2019年，在流动性宽松，市场风险偏好修复背景下呈现普涨格局。从目前市场环境看，并没有强烈主线，相对来说经济短期好于悲观预期算是重要线索。2020年，主要是在全球疫情爆发下国内疫情和输入性疫情得到有效控制，A股在年初创下“黄金坑”后的大幅反弹，流动性是核心支撑。
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从风格指数来看，成长和周期风格相对占优。整体来看，成长和周期行业在过去11年春季行情中的涨幅分别19.1%和18.7%，相对消费（16.4%）和金融（16.2%）明显占优。这主要是由于春季行情主要来自于流动性宽松和市场风险偏好的修复，对流动性更加敏感的周期行业和更具有想象空间的成长行业所受到的提振会更加明显。从行业层面看，建材，有色，化工，电子，军工等行业在历年春季行情中整体表现较好。由于每年春季行情的驱动因素不尽相同，各年的领涨行业存在一定差异，但是整体来看，建材，有色，化工，电子，军工等行业在历年春季行情中的平均涨幅分别达到22.92%，22.69%，20.28%，20.18%和20.14%，位居前五。这一结论也和我们在风格分析中得到的成长和周期风格占优一致。
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5. 市场内部特征观察：换手率下降，躁动行情还未开始
从换手率来看，本周主要指数换手率均有所下降，近期市场特征不符合顶部特征，我们认为当前不是年初躁动行情提前结束，而更可能是还未开始。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为0.92%，2.93%，4.68%，0.42%，0.71%，1.44%，1.22%，分别较前周变动-0.11，-0.13， -0.42，-0.10，-0.16，-0.20，-0.14个百分点，分别处在68%，17%，29%，74%，70%，44%，60%分位数水平。
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本周大盘表现较弱，个股呈普跌状态。当前市场强势个股数量占比51.5%，较上周大幅下降14.5个百分点，超买个股与超卖个股之差占比-0.74%，较前周大幅下降3.2个百分点，近半年来首次转负。创业板来看，强势个股数量占比58.1%，较上周大幅下降15.8个百分点，超买个股与超卖个股之差占比-0.72%，较前周下降1.68个百分点。
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责任编辑：陈志杰
