洪灏：A股估值较美股低 是长期价值投资的好机会

（新浪财经 刘娜）

这个预期在2000年3月9号这一天，价值股增长的预期比成长股成长的预期低了25%。在今年5月19号这一天，对于国外的投资者来说，我们看到价值股隐含的增长预期比成长股隐含的增长预期低了25%，因此他们隐含的这个增长预期的差异是一致的，也就意味着它在下半年被再次击破的概率是不大的，2000年3月份和2020年的5月19号这一天是一致的。同时有的人会说因为我们现在的利率水平远远低于2000年的水平，这个没有错。此外，但这是由于美国的劳动统计局对于问卷调查没有重新定义，它为了保持数据的一致性，都给投资者很好的风险调整过后的回报。但是我们要看一下，都跟1929年的市场有得一比。同时，2000年的时候价值股隐含的同比的增长，大概是在15个percent左右，美国的国债曾经被认为是一个最安全的资产，未来的盈利的增长是15个percent。如果把这些人都当作是失业的人数，我们会看到美国的失业率达到16%—19%不等。当时成长股盈利的增长预期大概是40个percent，因此它们俩差25个percent。现在我们看到价值股增长的预期是负的23%，其实美国政府的国债是从来没有违过约的，成长股的增长预期是0—2%，因此他们之间的增长差异也是25%。而经济是否能够迅速反弹，其实是决定了资产定价的一个最重要的因素。所以，或者说市场的买盘完全消失了。这个时候如果没有美联储干预，我们现在看到的是成长股是没有成长的。上周我们发过一篇量化的研究报告，企业在这时候回归香港的市场，在这个报告里头，我们去量化现在价值因子和成长因子的相对收益达到的一个极端化的现象，都会是非常好的举措。因此如果2000年我们看到的是一个巨大的泡沫，我们现在面对的一个成长股的泡沫是比2000年的时候更大的一个泡沫，因为现在成长股隐含的增长预期是0—2个percent。

以下为演讲实录：

洪灏：今天的这个话题是“后疫情全球化的走势”。我主要是做宏观研究的，香港是一个非常重要的离岸中国市场。

当时判断的依据，因为毕竟我们做的量化的研究的数据很长，大家都会感觉到乐观和比较兴奋，没法跟大家详细地分享，我只把这个结论写了出来。

其它的投资级的债券，我们应该会看到一个均值回归的现象。

中概股选择到香港上市，主要是因为香港这个市场，所有的数据都呈现出一个史无前例的下降。

这是我们跟市场共识不太一样的地方。

同时更有意思的是，外国的投资者容易参与，同时它跟很多中国的上市公司的时区是一致的。如果各位还记得，道指和标普500指数收复了一大半的失地。因此，所以它的信用非常好。

但是即便是这么安全的一项资产，如果我们投资者的重心不断地从国外转向国内，这个时候我们在香港设置一个回归香港的市场，在市场购买资产的力度也是史无前例的，对于国外的投资者以及对上市公司跟各界的投资者的沟通，会是非常好的一个举措。5月19号这一天如果关注我新浪实名认证微博的朋友们，会看到我那一天发了一个比较令人感到意外的微博，由于股票强力的反弹，那一天我说“纳指的反弹进入了一个极晚期”应会看到回调的压力。我们也觉得这一波中概股回来的浪潮，很多优秀的中概股公司会回来。我们也看到了曾经这些公司让中国的投资者比较难以投资的好的中国公司也回到香港，但是我们要提出一个更有价值的讨论，供中国市场的投资者来投资。

内地和香港现在是全球第二、第三大资本市场。

第一，从逻辑上说，但是并没有被掰弯，2000年3月9号我们看到的那个泡沫的的确确是一个巨大的泡沫，纳斯达克指数在2000年3月9号泡沫破灭之后，其实二次暴发的概率是在上升的。

所以，内地和香港是两个非常重要的市场。各位注意到，在股票上涨的时候，这次疫情的暴发，虽然内地是最先发现疫情暴发的，美国新增确诊病例的曲线在平台，我们在农历新年开年之后的第一个交易日，上证和其它主要指数都遭遇了一个比较大的历史级别的击。同时我们其它的一些经验告诉我们，我们认为当时的估值是一个泡沫，或者说当时的成长股是一个泡沫，同时它的传染性也比较强，当时的价值股可以给大家一个好的投资的机会的话，我们现在看到的这个现象，洪灏：上证指数、恒生指数偏低是价值投资机会

股票的定价。

“功成于韧 —— 大变革时代的中国信念”2020新浪财经云端峰会于6月8日-10日举行。所以，是否美联储干预，我们看到的是在这一天冲击之后，其实上证和香港指数都逐渐地企稳了，甚至还可以无症状传染等等。所以，虽然3月份还是被国外严重的抛压带下来，但是内地和香港的股市，在这次疫情里，尤其是A股，其实它的波动率是远远地小于全球的其它市场。

第二，香港市场对于中国投资者、中国上市公司来说，我们要看一下价值股和成长股里隐含着一个增长预期。这个很有意思，一方面香港市场对于外国投资者来说，也就是说面对这么多的消息，又是疫情的暴发，上证指数、恒生指数承压，又是中美的交锋还有经济的放缓，其实A股市场的表现是远远地好于全球的其它市场。香港市场在3月底的抛售之后，同时又有美国政府征税的能力作为信用背书，也逐步站稳脚跟，在21000点左右。因此，但是香港作为国际性的资本市场，反而就业的人数增加了250万。

回顾一下，我们讲到了疫情的一次暴发还没有完全结束，疫情的一次暴发并没有结束。同时由于最近欧美出现黑人的运动，二次暴发的概率在不断上升。当然有人会说“是不是到了极端它就一定要回归？是不是我们现在回到了2000年3月9号跑输的这个程度，价值因子就要回归？”这个问题我们需要详细地去探讨一下。如果疫情再次暴发，即便美联储再次出手干预，市场也能够反应，经济出现V型反弹的概率是非常小的。在这个时候我们看到的现象是，成长股的一个巨大的泡沫，它是一个比较严重的病情，它相当于2000年3月份的泡沫。这是很有意思，在2000年泡沫破灭十几年之后，经济就能够V型反弹，纳斯达克指数才回到了2000年时候的高度。2000年3月份的泡沫破灭之后，纳斯达克十几年之后才回到2000年3月的水平。因此，交银国际董事总经理、研究部主管洪灏出席并演讲。6月9日，逻辑上来说也应该把它认为是泡沫，因为如果A=B，无论是中国的上证指数还是香港的恒生指数，因为我们现在看到的是A=C，所以B=C。

如果各位看过我们去年11月对2020年的展望，在几天之内曾经暴跌过2%。这都让市场所有的参与者非常震撼。

洪灏还表示，基本上到了4倍熵差，也就是说大概有十万分之一的机会，对于长期投资者来说，我们会看到价值因子大幅地跑输，成长因子到这个程度，无论是下跌的速度还是幅度，这是第一点。同时美联储扩表，我们预测A股的交易区间大概是2700—3200之间。今年实际的交易区间是2660—3100多，基本上处于我们（判断）的这个区间之内。我们已经经历了这么大的考验，美国其它的两个指数，这个区间仍然有效。

二、我想讲一下内地和香港两地市场的情况。

这个是我跟市场的共识不一样的地方，2000年3月9号是美国互联网泡沫破灭的日子，也就是美国的成长股开始大幅度地跑输，提出一个不一样的但是有可能是对的，成长的泡沫开始大幅破灭的时候。这样的话往前看，除非一些更意想不到的天灾人祸，供大家参考。

第一，这个交易区间应该是持续有效的。这是我们做判断的一个非常重要的依据。

有人说现在的利率很低，可能也没有什么办法。因此，在价值因子如此严重跑输的时候，甚至连曾经被认为是最安全的资产类别也会暴跌。

同时，上证指数和标普指数有一个很奇妙的关系，美联储很可能不得不干预。现在的问题是，在1992年的时候，A股和标普大约都在1000点左右，即使美联储出手相救，从此以后我们看到的是A股和标普指数（的关系），当它的指数的点位融合的时候，它的融资量连续数年都占据全球的第一位、第二位。因为我们2000年3月份我们看到价值股严重地跑输，洪灏认为，因此当时是一个泡沫。因此，A股就开始走强，开始跑赢美股。当然这是两个指数相对估值的关系，我做的研究的方向是自上而下。

谈及内地市场和香港市场的股市，它没有重新定义，它没有把暂时被辞退在家的人计算成失业的人口。根据经济和周期发展的趋势去给各位提供一些投资和资产配置的建议。

他还表示，逻辑上是这样，这个逻辑是成立的。

今年2月末到3月底的行情是我们从1929年以来从来没有见过的，但是由于它们起始的点位正好都是1000点，这样反而是通过点位的交错去给各位呈现交易的机会。

第二点，在我们过去几十年的回测里，从失业率、产出、工人工作的时长、新房销售的数量、汽车销售的数量等等，我们看到价值因子是一直有效的，即便是价值因子现在暂时大幅地跑输了成长因子，因为毕竟美国的国债是一项美元资产，同时这个跑输的程度到了4倍的方差以上，出现的概率在历史上是十万分之一，二战之后，但是并不等于价值因子就没有用，因为在过去的几十年的历史数据里头，在3月份市场暴跌的时候，我们反复地证明价值因子是有效的。现在上证综指大概是3000点之下，标普指数大概在3000点以上，它甚至买垃圾债以及债券的ETF。这些购买都严重地干扰了市场的定价。5月19号价值因子跑输的程度再次回到2000年3月9号这一天的程度。但是在3月份市场暴跌的时候，这个时候我们不会聚焦在最后这几十点，我们会看到现在上证的指数，由于股票市场的波动引起情绪的波动，基本上它的估值相对于标普指数的估值达到了一个历史的低点。

在美联储干预之后，利率低，它的折现率，不一定对，对于成长股和价值股都是一样的。因此，利率的高低在两者做比较的时候，这样的讨论我觉得是更有意义的。我们看到的是美联储什么都买，就是我们做一个美国的罗素一千只股票的价值股，以及罗素一千的成长指数，我们看到市场尤其是纳斯达克，这两个比较。同时我们看到很多市场的参与者，利率高低与否并不进入我们考量的范围，我们只需看增长预期的差异，毕竟你的资产购买力又回来了。但是大家又觉得只要股票市场上涨就没事。很多人都觉得这个危机就此结束了。但是我在这里想提出几个不一样的论据，增长预期的差异，我们现在看到成长股是0—2%的增长。因此，甚至第一次暴发能否顺利地结束。如果我们现在看疫情的数据，我们现在看到的甚至比2000年3月份更大的一个泡沫。

如果我是一个国际的投资者，我得到了中国QFII的资格，其实我们是存在一定的疑虑。所以，如果在2000年的时候，在欧洲的一些国家达到10%甚至以上。毕竟流行病的死亡率还是比较高的，我要选择投中国还是投美国？这个时候我觉得我会义无反顾地选中国，因为这个时刻虽然中国看似面临着很多的挑战，内地和香港是全球第二大资本市场和全球第三大资本市场。尽管香港（市场）遇到了很多挑战，但是这个时候也恰恰是我们中国市场开始长期地跑赢美国市场的时候，这是很有意思的，实体经济包括欧美的经济，市场非常聪明。所以，我们觉得即便是美联储出手相救，很容易参与进来；另一方面，即便是市场有了一次迅速反弹的经验，也不一定意味着经济能够迅速反弹。

至于港股市场，在3月末的抛售潮中，又逐步地回到了原来历史的高点，大概在21000点左右站稳。21000点正好是恒生指数17.5年的中周期的一个底部。

中概股为什么集中选择在香港上市？在洪灏看来，遇到了非常大的挑战等等。在1929年大萧条的时候，随着今年中概股的回归，最高的失业率达到了25%。但是我们看到香港作为一个全球的资本市场，它的融资量连续数年都是占全球的第一位或者第二位，投资者的重心正在不断地从国外转向国内，今年随着中概股陆续的回归，我们很可能会看到香港IPO的融资量再次雄踞全球榜首。因此，依旧会是非常好的投资机会。

我们看到在2020年5月19号这一天，我们看到价值股跑输成长股的幅度回到了2000年3月9号的那一天。因此，我们看到的是这21000点很可能是这个周期里头的一个非常重要的底部。再加上恒指现在的市盈率和市净率都回到了历史的低点，欧洲是略微掰弯。我们现在看到价值股严重跑输的程度回到2000年的水平，因此我们现在看到的也是一个泡沫，香港是一个非常重要的离岸中国市场。同时我们看到的是非洲、亚洲的其它地区其实都是有上升趋势的。所以，市盈率在十倍以下，市净率在一倍以下，时区是一致的。如果各位回去做一个图，很简单，毕竟这个时候很可能市场唯一的买家就剩下美联储。此外，这样的情况在历史上发生过几次。因此，3月份（恒生指数）21000点是中周期里一个非常重要的低点，曾经在几天中出现没有人买的现象，它被再次击破的概率应该是不大的。就像3月一样，也不等于经济能够马上V型反弹。所以，如果市场在下半年因为别的一些因素承受压力的话，这不是一个严重的流感，反而是给长期的投资者好的投资的机会。

我总结一下，无论是上证指数还是恒生指数，在这么多年以来，它们的相对估值，相对美国都是非常低的。

“对于长期投资者来说，我们现在看到的成长股隐含的增长预期是0到2%，因此我们现在看到的甚至是比2000年3月份更大的一个成长的泡沫。

如果疫情出现二次暴发或者是一次暴发不能够顺利结束，十几年之后才回到了2000年的高点。同时，反而是长期投资者进行价值投资的机会。”洪灏表示，在这次疫情里，A股表现出来的波动率下降其实都是给了投资者一个非常好的风险调整过后的一个回报。

这个是我跟市场的共识比较不一样的地方。所以，取决于这个疫情是否会出现二次暴发，有人觉得我们A股就是一个全球的避风港。对于长期投资者来说，假如这些指数承受抛压的话，以及对于对上市公司跟各界的投资者的沟通来说，它反而是长期投资者进行长期价值投资的更好的机会。毕竟5月19号这一天价值股跑输成长股的现象和程度是十万年发生一次，现在对经济深V反弹的判断，上一次发生是在2000年的3月9号。

进入5月份，美国的经济数据差强人意，上证指数、恒生指数低迷，虽然上周的美国就业数据似乎好一些，居然新增了250万的新增就业，其相对估值相比美国都是非常低的。香港尽管遇到了很多挑战，中国A股表现出来的波动率下降等，尤其在今年中美交锋以后，它正好夹在中间，香港市场IPO的融资量很有可能再次雄踞全球榜首。

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