安信策略：可选消费、高端制造业等板块出口将在后疫情时代受益

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【安信策略】“出口链”的可持续性和未来结构如何？

来源： 陈果A股策略

投资要点

■11月，我国出口表现强劲，防疫物资、“宅经济”、假日物资及手机为拉动主力。以美元计价，中国11月出口同比增速21.1%，再创20个月新高，同时远超市场预期。通过对出口数据进行拆解，我们认为，防疫物资（纺织制品、医疗设备）、“宅经济”相关板块（家电、家具、灯具、音视频设备、自动数据处理设备等）、节日相关板块（玩具、塑料制品）及手机为主要的出口拉动力。

■海外补库需求、居民消费意愿提升及全球经济复苏将继续拉动我国后续出口表现。以美国为例，美国库存总额在7月份触及阶段低点，之后降幅略有回升，存在强烈的补库存需求。零售商补库需求将成为中国消费品出口继续保持强势的助推力量，而制造商补库则将推动中间品出口。明年一季度之前，欧美供应链难言恢复，中国出口“替代效应”将得以持续，但后期在边际上会逐渐减弱。出口驱动力将逐步转变为两大“收入效应”，即经济刺激计划下居民消费水平的提升和全球经济复苏进程的加快。

■结构上，可选消费品、高端制造业、地产后周期等板块出口将在后疫情时代受益。随着疫苗落地，海外供给需求复苏将带动相关汽车、服装鞋帽等可选消费品，以及机械设备、汽车零部件等中间品及生产设备的出口需求；此外，欧盟经济“绿色复苏”进程加快，将拉动我国光伏、风电、生物质能及新能源车板块的出口表现。长远来看，一方面，欧美房市长期向好，我国家电、家具、家居等地产后周期板块的出口份额有望获得进一步提升；另一方面，考虑到海外部分破产企业产能退出、海外疫情为国内企业提供国际市场开拓机会等问题，我国汽车及零部件、机械设备、集成电路及电子元器件等资本密集型制造业有望加速抢占国际市场份额，获得出口份额的永久性提升，而光伏设备、通信设备、电池及锂电设备等板块则将进一步奠定出口强势地位。

■风险提示：

1.全球经济复苏进程不及预期；2.中美贸易摩擦加剧。

正文

1. 拆解11月出口表现：疫情受益板块为主要拉动力

1.1. 中国11月出口强劲，远超市场预期

上周，海关总署公布了中国11月外贸数据，出口同比增速21.1%，再创20个月新高，同时远超市场预期（此前路透和彭博的调查预估中值均为12%）。贸易顺差总额754.2亿美元，同比大增102.9%，创下纪录新高。海关总署的数据显示：11月份，我国外贸进出口3.09万亿元，增长7.8%。其中，出口1.8万亿元，增长14.9%；进口1.3万亿元，下降0.8%；贸易顺差5071.0亿元，增加92.6%。按美元计价：11月份我国外贸进出口4607.2亿美元，增长13.6%。其中，出口2680.7亿美元，增长21.1%；进口1926.5亿美元，增长4.5%；贸易顺差754.2亿美元，增加102.9%。

分地区来看，对东盟、欧盟、美国、日本和韩国等前5大贸易伙伴进出口均为增长。其中，美元计11月对美出口同比大增46.09%，对东盟出口同比增长9.99%，对欧盟和日本出口同比增长分别为8.62%和5.61%。

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1.2. 防疫物资、宅经济及装饰品板块对整体出口贡献较大

11月，我国相关疫情受益板块出口表现仍持续向好。欧美冬季疫情形势严峻，供给能力受限，防疫物资（纺织制品、医疗设备）、“宅经济”相关板块（家电、家具、灯具、音视频设备、自动数据处理设备等）、节日相关板块（玩具、塑料制品）及手机为主要的出口拉动力，分别能够解释1.2%/4.9%/2.1%/1.9%的整体出口同比增速。

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防疫物资出口需求短期尚有一定支撑。受益于海外疫情二度肆虐影响，11月，我国医疗设备、纺织制品出口同比增速再度回升，分别高达38.4%/22.2%，环比上升6.3pct/6.8pct。海外疫情形势严峻，叠加上年同期低基数影响，该板块仍有望在未来3-4个月内保持较好出口表现。

封城措施下，“宅经济”相关板块出口同比继续上升。11月，家电、家具、灯具、音视频设备及自动数据处理设备等“宅经济”相关板块出口同比继续上扬。其中，家电、家具出口同比分别高达61.9%/49.7%，环比上升22.3pct/12.3pct。一方面，封城令陆续实施，居民居家时间变长，更注重居家生活质量，由此拉动部分家具、家电、家居的消费需求。另一方面，办公、教育等聚集活动短期内仍难以在线下开展，仍将支撑我国电脑、转椅等办公产品的出口。此外，海外企业停供、破产背景下，我国制造的高性价比、高质量的家电、电脑产品在国际市场的份额有望永久性提升。同样受疫情短期难以消退、同期低基数影响，该部分板块出口在未来3-4个月内仍有望维持良好表现。

受益于感恩节、圣诞节，灯具、玩具、塑料制品等装饰品板块出口表现强劲。11月，玩具品类出口同比增速高达51.0%，环比上升27.1pct；灯具、照明装置及其零件品类出口同比增速达49.7%，环比上升10.5pct。疫情严重影响欧美居民的出行活动，居家期间，居民对重大节日的关注度或将有所提升，在双节之际拉动相关家居及装饰品板块的出口需求。

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1.3. 我国出口全球份额升至历史新高，竞争力优势明显

中国出口份额占比提升至历史高位。本次疫情中，由于疫情爆发时点错位，且抗疫表现出色，中国企业率先复工复产，承接了大量海外订单，出口份额在今年第二季度飙升至阶段性峰值17.22%（依据WTO数据测算）。从全球视角来看，中国的供应链优势正在显现。欧美疫情反复，供给端恢复持续受到扰动；东亚和东南亚疫情控制得较好，但疫情冲击带来的副作用仍较为显著，日本、韩国、印尼等我国主要出口竞争国直到目前出口表现仍不佳。越南出口恢复得较快，9-10月同比增速近20%，但11月出现了一定回落。我们认为，疫情冲击下，海外供给端部分产能永久性退出，叠加国内制造业竞争能力日益加强，我国出口份额占比的整体中枢水平将出现永久性提升。

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2. 总量视角：未来，出口表现可持续性如何？

2.1. 库存视角：海外补库需求强烈，拉动我国出口表现

海外零售商补库存成为中国消费品出口继续保持强势的助推力量。以美国为例进行分析，美国库存总额在7月份触及阶段低点，之后降幅略有回升，存在强烈的补库存需求。这一观点从美国库存销售比的“倒V”型中将得到进一步的论证。尤其对于零售商而言，其库存水平下降幅度最大，库存销售比也显著小于疫情爆发之前的水平，表明零售商补库存的需求已“箭在弦上”。同时，值得注意的是，零售商补库存的需求强于制造商补库存的需求，这表明进口商品补库存的需求超过发达经济体本土制造商品补库存的需求。

我们认为，在欧美主要国家对进口商品补库需求强烈的背景下，即将迎来的圣诞节和元旦节假日将进一步刺激其居民消费需求，这将进一步支撑中国消费品出口的强势。从出口的结构上看，家具及家居摆设、机械设备和用品、电脑及电脑外围设备、电气和电子产品等行业的补库存需求在细分行业中靠前，预计上述行业的出口将继续保持强劲势头。

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海外制造业补库存推动中国中间品出口继续强势。疫情在美国爆发以来，美国制造业存货量由同比增长转变成负增长，从近期的数据可知，美国制造业的库存开始逐步企稳并筑底，表明美国制造业现处于去库存阶段。在疫苗普及推广后，随着经济的修复，美国制造业的库存将会缓慢回升。同时，疫情对美国制造业新增新单造成了严重的冲击，同比增速在4月份触及阶段性低点后降幅逐渐回升，10月已升至-3.19%。我们预计，在美国制造业库存同比增速处于3年来最低水平且新增订单不断恢复之后，后续美国制造业将获得较强补库存的需求，这将支撑中国中间品出口继续保持强势，从而对中国出口保持快速增长发挥重要作用。

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2.2. 疫情的“替代效应”是出口的重要动力，但边际效应正在逐步减弱

在疫苗大范围普及前，全球的疫情防控依然面临严峻的挑战。尤其是在入冬以后，全球新增确诊病例不断攀升，居高不下。美国疫情在感恩节假期迎来新一轮爆发，预计在圣诞节假期后将迎来更严峻的调整，欧盟疫情在10月封城令重启后效果显现，但每日新增确诊仍处于高位。我们认为，在疫苗大面积的接种前，美欧等发达经济体因疫情导致的国内供给不足的局面仍将延续。根据福奇博士的预计，明年4月份美国普通民众才可以大面积接种疫苗。新一任的美国总统拜登也立下承诺会在上任后100天内为1亿美国民众接种疫苗。因此我们预计，在明年一季度之前，中国仍将继续扮演世界各国尤其是欧美发达经济体供应链的“替代者”，这将是短期内中国出口继续保持高增长的重要动力。但随着疫苗开始接种，各国的供应链也将逐步恢复，中国出口“替代效应”在边际上会逐渐减弱。

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2.3. 经济复苏和经济刺激计划的“收入效应”将成为后续出口表现重要驱动力

世界经济复苏将为后期我国出口主要拉动因素。OECD综合领先指标可以较为有效的反映世界经济发展周期，对世界发展具有较好的预测功能。中国作为国际贸易网络中的重要一环， OECD综合领先指标和中国出口同比的移动平均指标的变化具有较高的一致性。目前，OECD综合领先指标仍低于疫情前的水平，表明世界经济在恢复经济增长的过程中仍有较大的提升空间。近来，主要发达经济体的制造业在陷入停滞后也呈现良好的复苏态势，美欧经济体的制造业PMI连续5个月处在荣枯线的上方。疫苗普及后，预计制造业的扩张速度将会进一步加快，世界经济复苏进程提速将为此后中国出口的重要拉动因素。

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欧美经济刺激计划带动居民消费能力和意愿的双提升，利好后续中国出口表现。为应对新冠疫情的冲击，美国政府今年已推行了四次经济刺激计划。12月2日，美国两党参议员小组提交了新一轮经济刺激计划方案，该方案包括2880亿美元小企业援助，1800亿美元的失业福利，1600亿美元的资金短缺的州和地方政府救助，以及陷入困境行业援助（例如向航空业提供170亿美元救助）。除此之外，该刺激计划还包括交通，疫苗开发、分配和测试，教育，学生贷款和住房援助等。12月4日公布的11月非农数据和相关就业数据远低于市场预期，这将进一步加快美国两党推出新一轮经济刺激计划的步伐。同时，12月10日，欧洲央行公布的利率决议，将目前规模已达1.35万亿欧元的欧洲紧急抗疫购债计划（PEPP）再增加5000亿欧元，而且这一计划至少持续至2022年3月底（此前为持续至2021年6月底），这意味着PEPP将至少延长9个月。美欧等发达经济体的经济刺激计划，尤其是对普通居民发放的现金补贴将直接增加居民的收入，从而提升了居民的消费能力。另一方面，随着经济刺激计划的推进以及疫苗研发和接种不断取得积极的进展，美国居民净储蓄不断走低，反映出美国居民对未来前景的预期在转好，储蓄意愿逐步降低，消费意愿缓慢提高。这点由居民消费信贷在2020年5月份触及阶段低点之后开始缓慢抬升可同步验证。在普通居民的消费能力和消费意愿双提升后，整体消费水平和社会总需求将积极影响后续中国的出口表现。

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3. 结构视角：哪些出口板块将在后疫情时代受益?

随着疫苗落地，海外供给需求复苏将带动相关汽车、服装鞋帽等可选消费品，以及机械设备、汽车零部件等中间资料品的出口需求；此外，欧盟经济“绿色复苏”进程加快，将拉动我国光伏、风电、生物质能及新能源车板块的出口表现。长远来看，一方面，欧美房市长期向好，我国家电、家具、家居等地产后周期板块的出口份额有望获得进一步提升；另一方面，考虑到海外部分破产企业产能退出、海外疫情为国内企业提供国际市场开拓机会等问题，我国汽车、机械设备、电子元器件、集成电路等资本密集型制造业有望加速抢占国际市场份额，获得出口份额的永久性提升，而光伏设备、通信设备、电池及锂电设备等板块则将进一步奠定出口强势地位。

3.1. 海外供给需求复苏，拉动后期可选消费品、中间品及新能源领域出口表现

受益于疫情消退，汽车及零部件、服装鞋帽出口后续将迎来反弹。1-11月，我国汽车、服装及衣着附件以及鞋靴等消费品的出口受到了较大的影响，累计同比仍为负值，但相比1-10月已出现小幅改善。目前，由于封城令的实施，欧美Citymapper出行活动指数仍在底部震荡。各发达经济体陆续开展疫苗接种后，欧美出行活动有望迎来报复性反弹，需求强劲复苏将带动服装鞋帽、汽车等产品的消费，从而带动我国相关板块的出口表现。

海外经济活动复苏，中间品及生产设备出口将继续回温。11月，通用机械设备和汽车零部件的出口数据继续改善，保持良好的增长态势。随着全球经济回温，欧美供应链恢复和生产活动将不断加快，各制造业中间品及生产设备的需求将延期释放。我国作为全球供应链中重要的中间品提供商，汽车零部件、电子元器件等产品出口有望同步恢复。而通用机械设备、机械基础件、机用工具及工程机械等生产资料则在后期有望受企业的扩产行为所拉动。

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欧盟刺激计划推动下，新能源（光伏、风电、生物质能）及新能源车出口将继续受益。11月，欧洲议会与欧盟成员国最终就总额超过1.8万亿欧元的“下一代欧盟”复兴计划达成一致，其中，有37%的资金将投入至“绿色经济”领域。后续，随着疫苗落地，欧盟经济“绿色复苏”进程有望进一步加快，将进一步刺激我国光伏、风电、生物质能以及新能源车板块的出口表现。

3.2. 长期，地产周期相关板块及高端制造业出口份额有望永久性提升

家电、家居等地产后周期板块出口将持续受益于欧美房市表现。疫情期间，美联储出台了一系列高强度的宽松货币政策，美元流动性泛滥将成中长期背景，推动资产价格上升，房市一片繁荣。家电、家居及家电等地产后周期板块作为我国的强势出口行业，在流动性泛滥背景下，出口表现预计将在中长期内持续受欧美强劲地产需求所拉动。

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汽车、机械设备、集成电路及电子元器件等资本密集型制造业出口份额有望永久性提升。疫情持续肆虐下，美国、德国等制造业强国的供应链受到较大冲击，企业大面积停工甚至破产，严重影响汽车、机械设备等高端制造业的产能。一方面，这为我国处于加速发展进程、但囿于下游客户供应链壁垒的汽车、通用自动化、集成电路及电子元器件板块出口带来市场机会。凭借安全完备的供应链体系和性价比高的产品，企业一旦得以机会开拓国际客户，下游客户往往产生粘性，部分企业有望在国际供应体系中成为长期供应商，加速国产替代进程。另一方面，海外产能受影响也将进一步奠定我国光伏设备、锂电设备、电池等相关制造业的出口优势。整体而言，我国高端制造业在国内政策鼓励、产业技术升级的不断驱动下，有望逐步赶超国际领先技术水平，不断提升对外出口份额。

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责任编辑：陈志杰