周小川：拓展通货膨胀的概念与度量

原标题：《中国金融》|周小川：拓展通货膨胀的概念与度量

作者： 周小川‘中国金融学会会长’

来源：《中国金融》2020年第24期

在新冠肺炎疫情冲击背景下，主要发达国家都处于低通货膨胀或通货紧缩的状态。低通胀对中央银行货币政策的挑战也成为讨论的热点问题（包括菲利普斯曲线是否继续适用、货币扩张和通货膨胀的关系是否改变等），这在一定程度上动摇了通货膨胀目标制。辜朝明博士（Dr． Richard C.Koo）曾写了一本非常有名的著作《大衰退》，提出“资产负债表衰退”理论。这个理论既讨论了日本失去的10年、20年，又对2008年国际金融危机的衰退进行了深入讨论。9月份他在一个访谈中指出，通货膨胀目标制现已基本没用了，甚至可能带来资产泡沫。

传统货币经济学教科书和中央银行政策实践的理念是，如果货币供应量过多，会通过传导机制反映到物价上，价格上升形成通货膨胀，反过来又要求调整货币政策。现在这个规律受到挑战，有三个环节可能出现问题。第一，货币概念和范畴变了；第二，从货币到通胀的映射关系出了问题；第三，通胀的概念、范畴和度量出了问题。前面两个问题已有诸多讨论，在此重点讨论第三个问题。多年来，通胀率的度量在传统轨道上不断改进，对物价指数涵盖的“篮子”进行了动态调整，但需进一步讨论它对于评价货币政策的有效性。这里说的通货膨胀是指综合价格型通货膨胀，也就是以物价指数为代表的指标。

通货膨胀的概念与测试

首先值得探讨的是，在通胀与货币政策的反馈过程中，通货膨胀究竟是最终变量，还是中间变量？许多中央银行采用广义货币M2作为货币供应量指标，衡量货币扩张或收缩程度。实际上，真正的货币供应量比较复杂，不容易直接观测，M2和货币扩张程度之间的关系并不准确。不少人往往误解为M2是最终目标，而实际上，M2只是中间变量，并非最终目标。

作为货币政策反馈的信号，通胀既是中央银行观察经济金融状况的最终变量，也是一个中间变量。作为货币政策反馈信号的中间变量，通货膨胀的综合性不够，需用扩展该变量的概念，或用其他变量补充。在美国本次大选中，拜登批评特朗普时用的词是“cost of living”，意指尽管特朗普认为经济搞得挺好的，但其实美国人的生活成本提高了，生活水平也有所恶化。这和货币政策的反馈变量意思相近。生活成本包括两方面。一是特定的收入能购买到什么样的生活水平，这涉及价格变化，如果东西贵了，能买到的东西就少了；二是通过多少的劳动时间和多大的劳动强度能够赚取特定的收入，即工作是变得十分艰辛疲惫还是比较从容轻松甚至愉快了？比如，是不是加班加点，是不是有休假，上下班交通占用的时间是不是很长，等等。

从中间变量对最终变量的测度角度（也即“生活成本”的广义通胀概念）来看，对于通货膨胀的准确测度需关注三个因素。一是真实收入是多少，因为真实收入跟名义收入有差别。二是用可比的同等收入能购买到什么样的一篮子商品与服务。通货膨胀历来都是时间序列纵向可比的，即相对前一年的同比增长。如果结构变化不大，数学上的表达还是很严格的。但如果支出结构发生非常大的变化，这种比较可能不合适。三是换取同等实际收入的劳动付出如何，这跟劳动强度和时间有关。

从上述几个角度看，作为货币政策的反馈变量，通货膨胀指标还可从更综合、更丰富的角度进行考量。首先，从长周期看，科技等带来的价格变化很大，如电视、手机、计算机的价格下降都非常快。其次，教育、养老和医疗等服务业所占比重越来越大，其价格也发生了非常大的变化。最后，全球人口激增、城镇化进程等因素导致城市土地短缺，土地价格大幅上涨，住房价格变化较大。如何在通货膨胀和物价指数里反映这一变化还存在较大争议。

传统通胀度量主要面临的争议和挑战

第一，当前的物价指数型通货膨胀较少地包含资产价格，可能带来了一定的失真，特别是在长时期比较中会出现失真。与以前相比，目前家庭、居民或者说消费者在支出篮子里必须考虑对养老和对医疗的支出。通常来讲，生命的最后一段时间可能是支出最多的一段时期。为了更好地养老和医疗，需要在年轻的时候就开始进行投资，缴纳医疗保险或者为医疗存钱。如果资产价格变贵了，养老金未来的投资回报就会降低，就要花更多的钱才能达到原来设想的养老水平。这算不算是一种通货膨胀是值得讨论的问题。

纽联储上一任主席William Dudley（他于2009年接任Tim Geithner担任纽联储主席，也是G30的成员，参与过整个危机十年的危机处理）近期在讨论疫情和当前宽松政策的时候指出，“当利率长期维持低水平时，该（宽松）政策会适得其反。在美国，货币刺激已经将债券及股票价格推至如此高的水平，以至于未来的回报率必然会更低。假设估值稳定，未来十年的预期股票收益率可能不超过5%或6%。10年期美国国债0.7%的收益率甚至无法补偿预期通货膨胀率。其结果就是，人们必须增加储蓄才能实现自己的目标，无论是安全退休还是供孩子读大学。消费支出会变得更少。即使人们现在不存钱，低回报率也最终会造成损失。例如，州和地方养老基金的钱将不足以履行养老金支付义务。为了弥补差额，官员们将不得不提高税收或削减养老金领取者的福利。任何一种行为都会使人们变得更穷，从而压低消费者支出和经济增长。”这说明我们的支出篮子需要包括一部分对未来的投资。这一投资有可能变得更“贵”了，“贵”的原因可能跟当前资产价格水平有关系。

考虑到住房价格更高了，我们在通胀指标中需要逐步把住房包括进去。最初，住房不计入通货膨胀，后来租房的部分计入物价指数，但是自住房不包括，再后来人们主张将自住房比照租房的价格纳入物价指数。虽然物价指数逐步开始纳入住房因素，但纳入的比重远远低于大家实际支出篮子里对住房所承受的负担。当然，这里也有一个问题，我们的物价指数都是注重年度的，而住房因素涉及长期投资问题，在年度里不好准确反映。至于Dudley提到的医疗和养老等问题，也可以继续深入研究。

第二，以什么样的收入作为计算通货膨胀的支出篮子？目前的做法都是用可支配收入作为计算通货膨胀的支出篮子。劳动报酬拿到手之前需要缴税，扣除一些养老金。中国对养老金的扣除包括统筹和个人账户两部分，2019年以前是“20%+8%”，之后调整为“16%+8%”，这是一个很大的比重，是在可支配收入之外的。另外，对于医疗各个国家处理也不一样。中国大病保险在可支配收入之内，但有些强制性健康保险可能在可支配收入之外，这也是必须花的钱。再有，我们有一些公共消费特别是教育，没有计入可支配收入。而且教育的支出会越来越高。可支配收入对应的是常规的商品与服务，特别是食品、日用品等，这些东西确实没有涨价，甚至还降价了，但是在“篮子”以外的东西也是需要支出的，无论是税前支出的，还是某种制度要求支出的。居民可能认为不是自己花的钱，是政府花的钱，其实是“羊毛出在羊身上”，这部分也在劳动所得里，只不过是事先扣除了。如果这部分东西变贵了，但是没有算进去，会不会产生低估通货膨胀的情况？这一部分的比例确实比较大，如中国的养老金比重就比较大。在美国，医疗保健总支出占GDP的17%~18%，这是很大的比重，比食品、汽车所占比重都大得多。因此，其中有一些可能没有计入可支配收入的篮子里。

有人会问，如果让财政多承担一些，多给大家补贴一些，是不是问题就解决了？从中长期来看，财政也是需要平衡的。如果用财政赤字的办法弥补了当前的教育、医疗或者养老，那么未来就需要加税或带来通货膨胀。居民和消费者应该意识到“羊毛出在羊身上”，这部分价格的变动最终也是要自己承担的。因此，过去可支配收入的“篮子”有可能会带来某种度量上的缺陷。

从货币政策的反馈过程来看，现代经济理论认为并不是用当期通货膨胀数据，而是用通胀预期来调节货币供应量，因此要重视通胀预期的作用。通胀预期究竟怎么形成的？是不是消费者看了CPI或GDP平减指数的数据推算出未来的通货膨胀？实际上，通胀预期可能包含了居民家庭对于养老、医疗、教育和公共性支出成本的变动趋势。在政府收入里，约80%的收入都用于提供公共服务，其实另外20%左右也是公共服务，如国防，虽然老百姓觉得跟自己没什么关系，但实际上这也是居民享用的公共服务。因此，通货膨胀的支出篮子还是很重要的。

这就会带来一个问题，劳动者是否知道自己的劳动报酬是多少？可支配收入之外有一些劳动报酬事先被扣除了，但到底扣掉多少，其实不是每个人都清楚，而且不同行业也不一样。比如，开出租车的个体司机对毛收入是清晰的，也知道汽车的折旧成本。如果是租车的折旧就是“分子钱”，如果是自己买的车就是汽车的折旧。此外扣除汽油、保养、年检，还有零部件的维修支出之后就是净收入。在知道自己净收入的情况下，扣除社保和各种费用就可以计算可支配收入。美国的私人农场也容易计算净收入，即农产品卖了多少钱然后扣除种子、化肥、农药、农业机械的花费。但是绝大多数复杂行业，比如，公司职员并不知道自己的劳动报酬应该是多少。总之，衡量居民支出的篮子如果选的不一样，得出的度量会产生差别。可支配收入之外的东西价格上涨得越多造成的差异就越大。

第三，劳动付出的度量对通货膨胀的影响。劳动的时间、强度、通勤时间、休假情况等都是需要度量的。有两个问题需要注意。一是在当前职场竞争的情况下，跟上一辈人相比，个人对于教育、技能培训和学习方面的投资要大幅度增加。如果投资不够可能就竞争不到好的工作岗位。二是休闲，经济学里认为休闲能产生效用。休闲往往是和劳动互补的。工作强度越多，占用的时间越多，休闲的时间就越少。

第四，可比性（基准和参照系）问题。过去物价指数是纵向比，这会带来一定的问题。例如，科技发展导致电子信息、IT等相关产品按摩尔定律计算的价格下降非常快，可能导致物价指数走低或变负。如何在通货膨胀中计算科技进步值得研究。另外，代际的结构性变化非常剧烈。2019年，中国居民的预期寿命是77.3岁，这在新兴市场国家是比较高的，预期未来还会更高，但1949年时预期寿命仅有35岁。寿命变化引出了养老金的“通胀”问题。过去男性60岁退休，女性55岁甚至50岁退休，那么用几十年的积累去支持10年左右的养老金就足够了。但现在寿命延长，退休后还有20年甚至更长的时间。为保证同等生活水准所需投资的数量也将发生巨大变化。这种变化往往未反映在时间序列纵向比的计算中，因此有些基准或参照系需要调整。这个调整可能带来更大影响，其中之一就是通胀预期。未来通货膨胀和消费者行为主要取决于通胀预期，虽然目前物价指数公式和规律表达是准确的，但消费者预期不完全建立在公式基础上，这也是需要讨论的。

总之，我借今天的机会讲了当前宏观经济面临挑战的一个小问题，即通货膨胀的概念和度量在当前的适用性。为什么经过几十年，通货膨胀的概念和度量会出现很大变化呢？可以归纳为以下几点。第一，预期寿命、就业竞争、财政平衡都发生了很大变化。过去财政占GDP的比重不高，往往有能力解决教育、医疗等公共服务问题。但未来财政可能难以持续，居民支出结构必须作出调整才能加以解决。第二，科技变化非常大，以至于我们现在有很多东西跟几十年以前不可比，比较后的数字也没有意义。第三，由于城镇化、人口等原因，土地价格变化非常之大，这些因素在通货膨胀度量中没有充分考虑。第四，公共服务变“贵”了很多。当然变“贵”的重要原因是我国义务教育的范围扩大，过去教育只管小学教育，现在是九年义务教育制，未来可能中学全管，再往后可能管得更多。这些变化在中长期的视角下可能相当剧烈，以至于传统的方法可能会受到挑战。这些变化最后体现为货币政策和通货膨胀以及与通胀预期关系的变化。我们需要对人们在通胀预期基础上的行为，包括他们的支出行为的变化做细致深入的研究，以便对货币政策与通货膨胀、通胀预期及居民的支出行为之间的关系，有更深刻的了解和认识。

责任编辑：戴菁菁