中信建投竺劲:物业股中期看合约面积覆盖倍数 长期看提价营收增长

12月25日，《证券日报》社主办“2020第三届中国房地产资本峰会——乘风?求变物业管理资本论坛”在京举办。中信建投证券房地产兼建筑行业首席分析师竺劲参与论坛并发表主题演讲。

{image=1}

竺劲主要从资本市场的角度分享了如何看物业管理公司。资本市场在2016年跟踪绿城服务以后，发现社区服务业主还是很难做出来。好多物企的大佬都讲了，没有标准化的业主增值服务做出来，现在还是“老三样”空间管理、房屋经纪、家居服务，生鲜做得有点难，团购现在还在探索之中。

市场开始关注的是，是不是有一些特种的物业在这个过程当中能够突破物企的边界，或者物企能不能做物管费的提价，这是当前资本市场最为关注的点。

物业企业上市比较多以后，估值是有所下滑的，未来可能会分化的更严重。我们认为，物业管理企业的初心还是要回到本身的规模增长和本身的业绩确定性，

物业股中期看什么呢？看储备面积。“地产开发商爸爸”能够给到我多少面积，这个事比较重要。短期可以靠外拓，如果大家都去做外拓了呢？还是要看最后有多少面积能留到我的手里面，最简单留到我手里面的方法只有这一个。所以中期来看还是看合约面积、覆盖的倍数。

但是中长期看有一个问题，物业管理企业边际上的交付面积是变少的。也就是说，增长是变少的。未来更长期的一段时间不是存活的问题，因为物业管理企业现金流的盈利都是很好的，而是说能不能提价、营业收入能不能增长的问题。当然，这个看得比较长，可能五年以后全行业会暴露出来。

竺劲分四个方面阐述了上述观点。 第一，市场如何给物业管理公司做估值。按2020年中期数据做分析，我们发现一个比较明显的特点：

对于做商办物业的企业，占比很高的，大家给予了比较高的合约面积价值。比如说，宝龙商业和华润万象生活，大家给的每平米估值是400-500元/平米。像卓越生活相对办公楼多一点的企业，给到的价格是200多元。而有规模性的综合类物管企业平台给的价格是150-200元之间。但是，如果规模一旦下降，不好意思，每平米的价值会直接掉到100元以下。所以，这个图表明了规模很重要。

其次，市场也在依据母公司进行估值。物业管理企业平均的估值在0.5-0.6左右的水平，是比较合理的，但是有个别的公司会更高一些，包括金科、绿城等公司，跟母公司以及物管企业在行业排名、领域排名当中的差异有关。之所以用母公司进行估值，因为现在所有的开发商都知道，他手里的物业管理面积都是香饽饽，都要给自己的亲儿子，这是最主要的原因。

未来大的房企旗下的物管企业可能是很重要的，可能物业管理企业要发展可能也要催促一下“爸爸”，你是不是也要有一个中长期的规划。最近挺有意思的，金科股份最近提出了未来五年4500亿元销售规模的预期（战略目标），某种意义上也在加持物业管理公司。以后“爸爸”怎么发展，对物企的“儿子”重要性会越来越大。

第二，物业股未来的故事是什么。2014年彩生活上市的时候，当时的互联网思维是比较好的，所以当时讲的主要是社区卖流量，同时做社区金融、社区理财。后来互联网浪潮退潮了，大家开始聚焦于业主增值服务，回归到社区里面有哪些业务。

2015-2017年中国房地产市场出现了新一轮的爆发，带来了大量房屋的销售和交付，所以碧桂园成为了明星公司。而碧桂园主要的故事，现在是新物业，当时主要的故事是“爸爸”有很多的工作要“儿子”做，很多的碗要儿子洗刷，所以有很多零花钱，市场比较看好碧桂园的服务。

到了2019年以后，大家发现原来物业管理企业边界不像原来想的这么小，也可以做城市的服务，可以跟社区更加紧密，所以当时火的公司是招商、保利物业都是那段时间出来的牛股。

2020年由于大量的物企上市了。市场开始关注的是，是不是有一些特种的物业在这个过程当中能够突破物企的边界，或者物企能不能做物管费的提价，这是当前资本市场最为关注的点。未来的增长业绩在哪里？因为大家都是同质化的进行，所以大家认为压力相对而言比较大。

第三，物业企业上市比较多以后，估值是有所下滑的，未来可能会分化的更严重。我们认为，物业管理企业的初心还是要回到本身的规模增长和本身的业绩确定性，还是要做基础的物业管理，我们的观点基本上就是这样的观点。

第四，从资本市场来看，从企业的商业模型的角度来讲一下，为什么企业给这么高的估值，以及这个估值是不是能持续，以及如何提高物业管理企业的估值。

2020年初我写的一篇报告，大家都查得到。当时物管企业也就是30倍。我当时说这是成长股。成长股怎么给估值？是给PEG估值，根据成长再乘以倍数，1倍以上，所以当时是有成长属性的。但现在由于供给特别多，很多的物业企业都上市了，所以现在要考虑的是消费，从这个行业来看，消费的属性、成长的属性已经减弱了。

未来来看，到底怎么来看物业管理企业，我觉得最重要的事情还是在于，大家认为你是消费企业，你的财务指标是不是跟消费企业是一致的？现在市场上只有茅台和非茅台，科技股只有酱香科技。为什么好呢？是因为现金流好，因为利润在会计表上是骗人的，现金流是实实在在的。从财务的角度来看，消费品公司好的地方到底有什么？一共有三个点。

第一，消费品好的是，现金流跟营业收入是完全匹配的，甚至有预收款项。就是营收的收现比是高于百分之百，物管企业有这个特点。

第二，现金流是持续的，是一个偏于刚需的水平，越刚越刚。这就是为什么海天比茅台还要好，农夫山泉比茅台还要好，因为它更高，物管这一点也是符合的。

第三，消费品很重要的是要干什么呢？要提价，跑赢通胀，这是最关键的，因为消费品能够跑赢通胀，这就是为什么我们给了华润万象生活和宝龙商业这么高的估值（400元/平米）。像宝龙商业规模也不大，但高于同等规模的物业企业估值，为什么？是因为可以抗通胀。很多经济学家参加会议都会说核心资产。什么是核心资产？核心资产就是抗通胀的资产。以后物业企业会分成两个阵营，一个是不能涨价的，不能抗通胀，它是公用事业公司，给到的是15-20倍的估值。还有一类是可以抗通胀的，怎么办呢？给到白酒和酱油的估值50-100倍。

责任编辑：聂小停