方正策略：流动性与风险偏好主导春季行情关注券商、白酒、军工

新浪财经-自媒体综合2021-01-03 17:14:590阅

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【方正策略】不负春光—1月月报

核心观点

1、1月将是流动性和风险偏好主导的行情，经济恢复到疫情前水平但由于进入淡季，并非核心关注。

2、中央经济工作会议定调积极，政策不急转弯，保持连续性，提前或彻底收紧的担忧消解，叠加央行自去年12月份以来积极维护流动性合理充裕，利率在近期显著下行，1月将迎来流动性收紧过程中的喘息期，信用拐点确认之后，物价没有大幅上行之前，利率对估值并不构成抑制因素。

3、政策保持积极有为的基调，后续将围绕着科技创新的主旋律逐步深化落地，1月重点关注各部委年度工作会议以及地方两会。

4、风险偏好处于回升的格局，内部政策定调偏暖，外部Rcep、中欧投资协定的签署确定了高水平开放的基调，加入多个高水平经贸组织进一步提振市场主体信心。

5、在流动性预期修复，风险偏好改善的背景下，建议关注高景气行业，以及景气修复行业两条主线，1月首选行业券商、白酒、国防军工。

摘要

不负春光，流动性与风险偏好主导春季行情。从业绩端来看，2020年四季度国内经济有望站稳疫情前的增长中枢，海外疫情影响有限，重点关注各国封禁措施，在没有显著变严之前对经济复苏预期挫伤不大。进入1月份之后，经济进入淡季，基数因素支撑经济数据不会快速走弱，疫苗普及也对经济预期改善有促进作用，因此分子端并非年初核心关注。从估值端来看，中央经济工作会议定调积极，政策不急转弯，保持连续性，提前或彻底收紧的担忧消解，叠加央行自去年12月份以来积极维护流动性合理充裕，利率在近期显著下行，1月将迎来流动性收紧过程中的喘息期，信用拐点确认之后，物价没有大幅上行之前，利率对估值并不构成抑制因素。此外，参考典型的业绩高增速时期，如2009-2010年、2016-2017年，在没有政策显著收紧的背景下，估值很难系统性大幅下行，部分景气行业仍具备估值提升的契机。从政策和风险偏好来看，政策保持积极有为的基调，后续将围绕着科技创新的主旋律逐步深化落地，1月重点关注各部委年度工作会议以及地方两会。风险偏好处于回升的格局，内部政策定调偏暖，外部Rcep、中欧投资协定的签署确定了高水平开放的基调，加入多个高水平经贸组织进一步提振市场主体信心。在经济见顶、流动性彻底收紧之前，市场牛市格局不改，不负春光，深耕年末年初行情。

行业配置的主要思路：流动性预期修复，建议关注高景气行业，以及景气修复行业两条主线，1月首选行业券商、白酒、国防军工。12月主要股指在震荡中完成向上突破，上证综指、沪深300、创业板指等均于2020年最后一交易日收盘创全年最高点。其中，沪深300收于5211点，接近2015年6月的近十年高位。从12月行业表现来看，休闲服务、电气设备、食品饮料等高景气板块领涨，建筑装饰、房地产、商业贸易等行业领跌。整体来看，12月市场主要交易高景气或景气反转行业。从行业配置角度看，我们认为1月流动性将是市场主要逻辑，央行在四季度持续投放流动性带动市场货币宽松预期升温，在国内经济与货币政策环境继续维持友好背景下，估值或存在进一步修复空间，市场仍有结构性机会。具体来看，流动性的超预期宽松将是短期市场上涨的主要驱动力，央行货币政策委员会四季度例会指出，国内经济内生动力增强，但也面临疫情等不稳定不确定因素冲击，要保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度。随着流动性宽松预期升温，A股估值存在回调动力。其次，多重因素支撑风险偏好的持续修复，包括央行对流动性宽松态度的变化，RECP、中欧投资协定等高水平贸易协定的签订，国内经济复苏动能延续。整体来看，流动性宽松将是短期内市场主线，建议关注高景气行业，以及景气修复行业两条主线。1）高景气逻辑下，关注成长（新能源汽车、国防军工、光伏）、可选消费（高端白酒、汽车、家电）；2）景气修复逻辑下，关注疫情受损行业盈利修复，如航空、餐饮、旅游、酒店、电影等。1月首选行业券商、白酒、国防军工。

风险提示：中美关系急剧恶化、全球疫情蔓延超预期、各国政策应对不力、全球经济下行加速、外围股市大幅下跌等。

正文如下

策略：不负春光，流动性与风险偏好主导春季行情。从业绩端来看，2020年四季度国内经济有望站稳疫情前的增长中枢，海外疫情影响有限，重点关注各国封禁措施，在没有显著变严之前对经济复苏预期挫伤不大。进入1月份之后，经济进入淡季，基数因素支撑经济数据不会快速走弱，疫苗普及也对经济预期改善有促进作用，因此分子端并非年初核心关注。从估值端来看，中央经济工作会议定调积极，政策不急转弯，保持连续性，提前或彻底收紧的担忧消解，叠加央行自去年12月份以来积极维护流动性合理充裕，利率在近期显著下行，1月将迎来流动性收紧过程中的喘息期，信用拐点确认之后，物价没有大幅上行之前，利率对估值并不构成抑制因素。此外，参考典型的业绩高增速时期，如2009-2010年、2016-2017年，在没有政策显著收紧的背景下，估值很难系统性大幅下行，部分景气行业仍具备估值提升的契机。从政策和风险偏好来看，政策保持积极有为的基调，后续将围绕着科技创新的主旋律逐步深化落地，1月重点关注各部委年度工作会议以及地方两会。风险偏好处于回升的格局，内部政策定调偏暖，外部Rcep、中欧投资协定的签署确定了高水平开放的基调，加入多个高水平经贸组织进一步提振市场主体信心。在经济见顶、流动性彻底收紧之前，市场牛市格局不改，不负春光，深耕年末年初行情。

1、经济站稳前期中枢，但并非年初核心关注

疫情变化不改经济上行态势，全球经济延续边际修复。2021年全球步入后疫情时代，在疫情完全消退或疫苗全球范围接种前，疫情的变化仍是主导资产价格的重要变量。当前来看，虽然英国变异病毒在多国传播，但整体死亡率并未明显上升，当前来看影响可控，对经济复苏形成扰动但不改上行态势。从资本市场反应来看，在伦敦宣布封城后数日全球多数资本市场波动率上升，但随后快速回落，恐慌情绪消退。在全球经济共振修复，美国2.3万亿经济救助计划通过的刺激下，美国、日本、德国各大股指及中国创业板指、深成指接连新高，全球股市涨声一片。整体来看，疫情反复多变对全球经济都会形成一定扰动，但随着防控经验的提升以及疫苗大规模接种在即，对全球经济的二次冲击将十分有限，反而一定程度上制约了各个经济体超常规政策的回收节奏，有利于经济的恢复与流动性宽裕环境的维持。

国内经济延续复苏，四季度有望站稳前期增长中枢。从四季度前两月经济数据来看，国内经济延续了平稳复苏的态势，弱势部门正在加速回补。10-11月工业增加值和服务业生产指数增速比3季度明显加快，供给端来看，工业增加值继续上行，11月同比增速达到7%，较上月提升0.1个百分点，生产保持旺盛。需求端来看，11月服务业生产指数同比增长8.0%，较10月大幅提升0.6个百分点，二者增速持续加快且均明显超出去年同期水平，供需两端均延续了强势修复的态势。从景气指标来看，12月PMI在季节性因素的影响下小幅回落0.2个百分点至51.9%，已连续10个月保持在扩张区间。分项来看，生产与需求同步回落，价格上行，库存回补，出口下滑，就业平稳，整体供需两端更加趋于平衡。12月PMI分项中生产指数、新订单指数分别为54.2%及53.6%，较上月分别小幅下滑0.5及0.3个百分点，指向经济增长动能在季节性因素，以及限煤限电、环保限产等诸多因素拖累下有所放缓，但仍然为年内第二高点，供需两端仍然旺盛。在能源及工业品价格大幅上行的带动下，价格指数大幅上冲至68%，有望带动PPI大幅改善。12月原材料库存指数与上月持平，产成品库存指数上升0.5个百分点至46.2%，库存继续回补，在经济修复的带动下，大规模补库存已经开始。整体来看，虽然12月PMI略低于预期，但经济修复仍然保持强势，结构更加均衡，四季度大概率将站稳前期增长中枢，实现6%以上的增长。

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2、流动性边际改善显著

中央经济工作会议定调明确，“不急转弯”打消了流动性提前或显著收紧的预期，四季度货政例会进一步确认了这一基调。从中央经济工作会议的定调来看，总体“不急转弯”，在明年疫情变化和外部环境存在诸多不确定性的背景下，经济回升的基础不牢固，因此宏观政策保持连续性、稳定性、可持续性。对于货币政策而言，表述未做较大幅度的变化，总体维持有保有压，局部领域有所作为的格局。去年12月25日召开的货币政策委员会例会对货币政策基调以及下一阶段工作目标的表述都与中央经济工作会议基本一致，提出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性，把握好政策时度效，保持对经济恢复的必要支持力度，保持流动性合理充裕，稳字当头，不急转弯”，进一步确认了流动性不会快速收紧的格局，比市场部分投资者预期的提前收紧更温和。去年8月份流动性二阶拐点出现之后，随着经济加速修复，流动性处于缓慢收紧的阶段，目前将迎来收紧过程中的喘息期，边际改善的特点较为明显。

央行去年12月以来货币政策工具使用积极，维护流动性合理充裕。从央行货币政策工具的使用来看，央行自去年8月以来每个月都超量续作MLF，其中在11月30日打破常规，在一个月内开展了两次MLF操作，缓解资金面紧张、抵消前期信用违约事件带来的冲击。12月15日更是开展9500亿元MLF操作，为历史上单日规模最大的MLF操作，缓解年底资金面压力。在公开市场操作层面，从11月17日以来央行已经连续33个工作日开展逆回购操作， 12月后两周央行分别实现货币净投放3650亿和950亿元，保持了资金面的整体宽松。

央行呵护的背景下，市场利率明显下行。从各项市场利率水平来看，十年期国债收益率自12月中下旬之后显著下行，下行幅度达到15bp，3个月国债收益率自12月高点下行接近60bp。今年利率可参考2009年应对金融危机之后经济复苏背景下的利率走势，当时利率从底部抬升的幅度大约在105bp左右，随后利率在2009年11月下旬之后开始震荡下行，核心原因在于通胀阶段性不及预期以及后续欧债危机带来的国内外经济二次探底压力，利率回落的幅度在55bp左右，随后在2010年四季度通胀持续走高之后利率快速上行。今年利率从底部抬升的幅度在90bp左右，离2019年3.4%左右的高点较为接近，已经较为充分地反映了经济复苏的预期，在央行呵护的背景下，市场利率下行，往年年末资金面紧张的情况得到极大缓解，后续利率再度大幅上行需要经济超预期的表现或者政策较为显著的紧缩，目前来看尚未出现。

春节之前是利率对估值压制作用最小的时期，信用拐点确认之后，后续关注信用的投放情况，预计信用收缩较为显著的时期发生在一二季度之交。去年8月流动性二阶拐点确认之后，全市场估值扩张受到抑制，尤其是对于流动性敏感的中小市值股票和成长风格的行业下跌明显，全部A股市盈率中位数调整幅度约20%，顶层会议定调以及央行持续呵护证伪快速收紧，在利率难以快速上行的基础上，1月份将是流动性对估值压制作用最小的时期。此外，从外部环境来看，新一轮财政刺激叠加美国疫情数据居高不下，弱美元的格局将延续，对于全球的流动性都有提升作用。去年11月存量社融增速见顶回落之后，信用拐点基本确认，后续需要关注2月份公布的1月信贷情况，将是观察信用回落性质的重要节点，预计信用收缩较为显著的时期发生在一二季度之交，一方面2020年应对疫情投放的流动性部分将不再续作，另一方面今年年底资管新规过渡期将到期，金融风险的化解将作为明年三大攻坚战的收尾工作，对于非标压降的目标，明年上半年完成额度预计会更多一些。

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3、政策积极有为，国内外多重利好助力风险偏好修复

政策保持积极有为的基调，后续将围绕着科技创新的主旋律逐步深化落地。从中央经济工作会议的基调来看，不管是八大重点任务，还是财政、货币政策重点支持的领域，均将科技创新放在了首要位置。其中“强化国家战略科技力量”是八大重点任务之首，财政政策主动作为的三个方面“在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上”，货币政策加力的三个方面“科技创新、小微企业、绿色发展”均将科技创新放在了突出位置。从经济形势来看，由于疫情造成的经济增长先挖坑后填坑，增速错位，明年将是经济增长压力不大的一年，高质量发展和大国博弈的背景下，科技创新将成为各项政策加力的公约数。从历史的情形来看，2008年金融危机以来，我国经济增速逐级下行，但凡经济增速企稳的年份，改革与创新均是主旋律，如2010年的战略新兴产业，2013年年初的科技基础设施建设中长期规划以及创新驱动发展战略，2015年的双创，2016-2017年的供给侧改革，预计2021年突破科技封锁、发挥举国体制对科技创新的带动作用将是经济工作的最大亮点。

1月重点关注各部委年度工作会议以及地方两会。根据我们梳理的投资日历，中央经济工作会议之后，各部委将在去年12月至今年1月陆续召开年度工作会议，如发改委在12月19日的工作会议强调保持经济平稳健康可持续发展，并大力实施创新驱动发展战略。此外，全国两会将于3月初召开，地方两会将在全国两会之前陆续召开，需要关注各地对于增长目标的提法以及重点任务、投资项目的布局情况。

国内外利好频出，助力风险偏好持续修复。进入11月以来，国内外利好事件频出，共同助推了全球市场风险偏好的逐步回归。全球角度来看，提升风险偏好的事件主要有三，一是11月初，美国大选落地，虽然过程曲折，但整体结果符合市场预期，拜登如期当选，提振全球市场风险偏好，美股波动率回落，外资在11月后重新大幅回流国内市场。二是疫苗研发超进展，11月中旬开始，以辉瑞、莫德纳为代表的全球多款疫苗宣布三期临床进展顺利，有效保护率高达90%以上，预计有望在2020年至2021年的年底年初开启大规模量产，辉瑞疫苗研发进展宣布的当晚全球股市大涨，大宗商品价格开启新一轮上涨，经济强修复预期确立，风险偏好再度提升。三是12月底美国2.3万亿2021财政年度拨款法案顺利通过，包括9000亿新冠疫情救助计划，超出市场预期。在此前多次美联储例会中，美联储均表态将在2023年前长期维持零利率，并在未来一段时间内保持购债规模，货币端几乎没有不确定性，此番财政端刺激计划落地，无疑为市场上行增添了更强的动力，风险偏好得到再度提升。

国内政策定调积极，姿态开放，加入多个高水平经贸组织进一步提振市场主体信心。11月以来，助力国内市场风险偏好修复的因素同样有三，首先，中央经济工作会议定调积极，特别强调2021年宏观政策将保持连续性、稳定性、可持续性，政策的思路由逆周期调节转向跨周期调节之后，政策操作上将相对低频，更加精准有效，不急转弯，货币和财政政策总体维持有保有压，局部领域有所调整的格局。其次，金稳委发声稳定信用市场，央行持续呵护流动性。永煤事件后，11月21日金稳委快速发声，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。会议指出，近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。会议同时强调，秉持“零容忍”态度，严厉处罚各种“逃废债”行为。维护了信用环境稳定，避免短期内信用风险进一步的扩散和蔓延。央行也积极配合，在11月底超预期投放MLF2000亿元，并且自11月17日以来，央行连续33个工作日开展逆回购操作以维护年末流动性平稳。近一个月，长短端利率在央行的持续呵护下均有明显下行，十年期国债利率已经下行至最低3.10%，较11月中旬下行近20个BP。三是RCEP、中欧全面投资协定相继签署，并且我国表态积极加入CPTPP，且积极推进中日韩自贸区谈判。多个高水平经贸协定签署一是将有力拉动疫后全球经济的强力复苏，二是将进一步促进我国与全球其他主要经济体贸易、投资自由化便利化，长期有利于提升我国的综合经济实力。三是利用高水平的经贸协定和重点领域的全面开放来倒逼改革，激发市场主体活力，加速构建新发展格局。

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4、大类资产配置：看多商品与权益，债券或现拐点

1）经济稳步复苏，数据空窗期内基本面维持友好。12月公布的国内经济金融数据显示，虽然海外疫情和世界经济形势依然严峻，但国内延续复苏趋势。1月将步入数据空窗期，基本面复苏逐渐进入平台期，为一季度金融市场奠定了友好的宏观经济环境。我们继续看好大宗商品以权益的阶段性机会，而经济复苏节奏的放缓对债券市场的制约有所松动。具体来看，1-11月工业企业累计利润同比增长2.4%，增速较1-10月上升1.7PCT，盈利改善延续但边际放缓。社零增速扩大至5.0%，固投增速扩大至2.6%，内需继续走强。社融与人民币贷款增速稳中有降，M2增速略有走阔。CPI增速转负至-0.5%，PPI增速维持回升至-1.5%，剪刀差继续收窄，通胀的下行支撑货币政策宽松基础。从海外来看，12月，欧元区与日本的制造业、服务业PMI均环比存在不同程度的上升，英法等国的疫情解封以及圣诞消费季的催化，是海外经济复苏的主要驱动。

2）货币政策定调“不急转弯”，流动性持续超预期投放，二者共同支撑市场估值修复。央行四季度货币政策委员会例会指出，虽然国内经济内生动力增强，但也面临疫情等不稳定因素冲击，要保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的支持力度。其中，“保持流动性合理充裕”以及“巩固贷款实际利率水平下降成果”的表述重提，或将在一定程度上扭转前期市场对未来流动性的收紧预期，预计无风险利率短期内或稳中有降。此外，央行在12月持续加量投放流动性，与中央经济工作会议“保持对经济恢复的必要支持力度”论调相一致，对金融市场估值修复具有明显积极意义。11月30日央行意外开展2000亿MLF操作，12月15日再次超额续作MLF并同时开展逆回购，当日共实现流动性投放9000亿元。在信用债违约事件背景下，央行资金投放意愿增强，11月30日至今央行通过OMO与MLF合计投放流动性5100亿元，长、短端利率双双下行，债市转向“牛平”。

3）流动性宽裕支撑风险偏好改善，高水平开放推升深化改革预期。自去年5月，为应对疫情而推出的极度宽松的货币政策开始逐步退出，同时受政府债券发行挤占银行流动性，债券短端利率中枢迅速抬升，更是加剧了市场对货币政策收紧的担忧，流动性紧张压制了市场风险偏好。进入四季度，央行资金投放意愿明显加强，尤其在12月，中央经济工作会议以及央行四季度货币政策例会表态缓和了市场对货币政策收紧的担忧，风险偏好存在上修基础。除此之外，11月以来，我国连续签署了RCEP以及中欧投资协定两项重要经济贸易协议，未来更高水平开放不仅增强经济活力以及对全球商品、要素、产业链吸引力，还将倒逼国内市场改革，壮大既有市场优势，深化改革预期的增强也将提升市场乐观情绪。

股市方面，我们认为国内宏观经济环境维持友好，流动性宽松将是短期内市场主线，叠加改革预期催化，估值修复将驱动市场上行，阶段内仍存在结构性机会。基于大势研判观点，结合当前的行情结构特征，我们建议关注高景气行业，以及景气修复行业两条主线。1）高景气逻辑下，关注成长（新能源汽车、国防军工、光伏）、可选消费（高端白酒、汽车、家电）；2）景气修复逻辑下，关注疫情受损行业盈利修复，如航空、餐饮、旅游、酒店、电影等。

债市方面，12月，受资金面宽松驱动，债券收益率大幅下行，债券市场情绪显著改善。由于年初配置资金入场，债券供需结构改善，叠加货币宽松预期的再次升温以及全球疫情防控不确定性，预计此次债券躁动行情或将在1月继续，但真正趋势性拐点或仍需等待。

商品方面，美国顺利签署新一轮9000亿美元疫情救助法案，2021年全球经济仍将保持良好复苏势头，大宗商品走强具备基本面支撑。

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5、1月行业配置：首选券商、白酒、国防军工

券商

标的：华泰证券、中信证券、国泰君安、招商证券等。

支撑因素之一：国民经济稳定恢复，金融市场运行良好，市场活跃度较高。中央经济工作会议定调货币政策“稳健”为主，不着急转弯；同时财政政策仍将继续减税降费、稳定就业、保市场主体。市场关于未来宏观政策走向的分歧消除。

支撑因素之二：政策利好频出，规范行业健康发展。证监会定调明年六方面的主要工作，要求发挥资本市场的枢纽功能。监管机构在推动资本市场进一步发展的同时也在完善市场规则，利好投行业务规模及能力的双向齐升。

支撑因素之三：投资者信心获得增强，市场保持良好的交投情绪。截至12月31日当周两市成交额较上周有所增加，日均成交金额8613亿，环比上周8480亿元有所上升。截至12月30日，两融余额1.61万亿，环比上周窄幅上升；融资买入额781.41亿元，环比上周766.10亿元显著上升。

白酒

标的：贵州茅台、今世缘、口子窖、洋河股份、古井贡酒、金徽酒、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等。

支撑因素之一：酒企实现业绩和估值双增长，享受戴维斯双击。白酒行业在经历过深度调整后，消费主体由三公转向大众，基础结构更加稳健，2016 开始的行业复苏享受了八年的经济发展红利，以高端酒的量价齐升为主要标志，并有强分化、价格驱动和龙头集中三个显著特征。

支撑因素之二：白酒短期业绩弹性和确定性较强，长期趋势可看五年以上，持续看好次高端的趋势性机会。区域龙头垄断控制消费升级的能力更强，成长更具持续性，未来随着品牌势能释放、产品结构提升、规模效应产生以及营销投放更加精细化，区域龙头的利润增速有望持续快于收入增速。

支撑因素之三：白酒公司消息持续落地，市场情绪维持高位。本周白酒公司积极消息持续落地，1）经销商大会密集召开，传递积极信号；2）“十四五”规划陆续出台，目标制定积极；3）龙头酒企发布提价、挺价措施。年底白酒企业积极信息将持续落地，短期内将继续推动市场情绪，延续板块行情热度。

国防军工

标的：鸿远电子、睿创微纳、航天发展、中航高科、航发动力、紫光国微、中航沈飞、景嘉微等。

支撑因素之一：业绩走势决定趋势性配置机会不变，坚定看好十四五第一年业绩的持续性。当前市场关注点逐步转向对十四五装备采购情况的预判，关注装备采购价格，关注景气向上持续时间与空间。

支撑因素之二：军工板块的弹性源主要自四点：军品利润纯度&列装速度、国产化替代空间&节奏、渗透率提升空间&速率、规模经济效益。大部分的核心赛道的优质军工标的趋势性配置机会正当时，仍时间&空间兼备。

支撑因素之三：关注行业景气向上的确定性，关注采购量增加的幅度。强调信息化、新材料等核心上游细分龙头的竞争多格局佳，毛利率整体稳定的确定性较高，有望集中享受行业景气，市场应该更关注采购量增加的确定性&幅度。

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责任编辑：逯文云