安信策略:2021年A股市场资金面将回归常态 且明显好于2015-2018年

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【安信策略】水落归槽——2021年A股增量资金展望（总量篇）

来源：陈果A股策略

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写在前面的话：从2019年至今A股迎来了长期稳定的增量资金，A股增量资金总量和结构上均出现较大变化，与注册制改革一起深刻的影响了整个A股市场的流动性环境。投资者对A股增量资金以及整个资金面的关注日益增长。安信研究策略团队近期推出的2021年A股增量资金展望已经发布了《外资篇》和《公募篇》，对这两类稳定流入且规模较大的增量资金类型今年的预期规模、配置特点进行了详细分析。而在本文《总量篇》中，我们将从全局观察今年A股的中长期增量资金和资金需求情况。我们预计2021年A股将继续迎来较大规模的中长期增量资金，而受直接融资规模提升、解禁减持的影响A股资金消耗也将出现小幅增长。总的来说，2021年A股市场资金面将回归常态，且明显好于2015-2018年。新发基金年初火爆与年中A股解禁潮导致的资金流入和消耗节奏的差异则将成为2021年市场起伏的重要线索。

1． A股持续迎来中长期资金已成为市场共识

1.1． 居民资产配置调整是A股持续迎来中长期配置资金主逻辑

居民资产配置流向权益的长期趋势

居民资产配置结构仍有较大调整空间。根据人民银行2019年的调查，中国城镇居民资产中近59%为住房，远高于美国的21%，日本24%和欧洲的35%；股票基金类资产在总资产中的占比不到2%，远低于美日欧7%-9%的水平。在“房住不炒”、刚兑信仰的破除、理财收益处于低位、信用债违约率处于高位的大背景下，A股风险收益比具备吸引力，居民资金入市已经成为大势所趋。

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机构投资者专业性正获得认可

近两年的结构性行情对投资者投研能力提出更高要求，个人投资者跑赢指数的难度越来越大，未来更多资金可能会向机构投资者靠拢。从近几年的情况来看，年度涨幅跑赢沪深300的个股占比连续四年处于30%以下低位（对比美国，近十年跑赢标普500的个股在30-40%左右）。

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在这样的环境中，权益基金能否跑赢指数？我们统计了2006-2020年以来普通股票型+偏股混合型基金业绩情况，发现基金业绩的中位数跑赢沪深300指数的有8年，而跑输的有7年。值得注意的是，过去基金通常难以跑赢指数，而2018年以来，基金收益已经连续3年跑赢指数。另一个特点是，在市场行情较差年份（沪深300指数年度涨幅为负），基金收益均跑赢了沪深300指数。可见，近几年机构投资者投资的专业性优势凸显。

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1.2． 大趋势：A股市场正日益“机构化”

散户跑赢困难的背后，我们看到的是机构投资者占比投资逐渐提升的大趋势，同时公募、外资已成为推动A股市场机构化的主要力量。自15年的市场剧烈波动以来，国家队的入市、外资的涌入、公募基金的快速成长以及投资理念的转变推动着A股投资者结构变化。根据我们的统计和推算，15年至20年上半年，各类机构持有的流通市值）提升至少10.4个百分点（从11.3%提升至21.7%）；20年末有望达到24%。从机构类型看，公募、外资持股占比显著增加，成为推动A股市场机构化的主要力量。

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2． 预计2021年A股有望迎来1.9万亿的长期增量资金

我们预计明年A股有望迎来1.9万亿的长期增量资金，配置需求和政策支持是推动长期资金入市的主因。在监管层对长期资金入市的坚定政策支持下，银行理财和社保（包括养老金、社保基金、企业年金、职业年金）有望成为A股长期资金配置的新增来源。公募，保险和外资继续成为A股长期资金配置的主要来源。

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公募仍是增量资金主力

当前，我们对2021年权益类公募基金发行状况保持乐观。根据Wind提供的统计数据，今年年初已经通过审核但是尚未发行的股票型和混合型基金有近60只，已提交材料待审批有近500只。根据近两个月的情况，公募基金从交材料到最终发行一般间隔50日左右（基金需要在证监会批准发行之日起六个月内开始募集，募集期不超过三个月）。假定500余只基金都能通过审核、市场行情保持平稳，按去年四季度平均25亿/只计算，仅上半年公募基金发行规模就能达到1.25万亿。

参考20年四季度市场震荡上行期间，权益类规模基金月均发行在1600亿左右，19年10-11月震荡下行期间，月均发行在700亿左右。在悲观情形下，估计2021年全年发行1600*6+700*6≈1.4万亿份；乐观情形下估计发行1600*12≈1.9万亿份。参考近几年的赎回状况，预计权益类规模基金总体规模增长9000-1.4万亿。进一步，根据近几年的情况，股票型和混合型基金分别占25%和75%，股票仓位分别在85%和60%左右，由此预计大约为股市带来增量资金6000亿-9000亿的增量资金（2020年在1.1万亿左右）。（详情可参见往期报告《公募天量发行的逻辑与变化——2021年A股增量资金展望（公募篇）》）

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我们在之前的报告中指出，前期行情会较大程度影响未来一个阶段的新基金发行情况。在这一认知下，我们预计今年基金的发行规模很可能出现较大起伏。年初是最可能出现新基金发行火爆，并带来大批增量资金入市的时间。1月的前3个交易日，我们已经看到了8只爆款基金，1日之内即已完成募集，募资规模达710亿元。这也意味着年初市场的流动性将处于较为充裕的水平。

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预计A股市场2021年保险资金带来增量资金约为4272亿元

自2013年以来，我国保险资金运用余额逐年递增，截止2020年末，保险资金运用余额已经高达21万亿元。从股票和基金投资占比来看，随着 2014 年监管机构对险资投资权益比放松至30%，股票和基金占保险资金运用余额比例在 2014、2015 年出现显著提高，由 2013 年初的 11.5%一路攀升至 2015 年 5 月的16.1%高点。根据2020年最新监管政策，保险资金投资权益类资产比例进一步提升，最高可至公司总资产的45%。我们预计在政策支持和配置需求下，保险公司投资权益比例在2021年将小幅上升，从而为A股市场带来更多增量资金。

2020年11月末保险资金运用余额为212，071.84亿元，我们假设2021年保险资金运用余额按月增长率1%，权益配置比例13.5%保守计算，估算出2021年A股市场险资带来的增量资金约为4272亿元，略高于2020年的水平。

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银行理财和社保有望成为A股长期资金配置的新增来源

2013年以来非保本银行理财规模不断增加，2017年、2018年，非保本银行理财规模稳定在22万亿间，但随着2018年资管新规发布后，银行保本理财产品开始加速退出，实现向净值化转型，截至2020年三季度，非保本理财规模25.1万亿元，相较于2019年底上升7.2%。2020年7月底，央行正式宣布资管新规过渡期延长到2021年底，这意味着更多理财产品将在2021年完成转型。就目前而言，理财子的产品更多是以现金管理类、固收+等R2、R3风险等级品种为主，权益资产在整体资产中的占比仅有5%~10%。我们以权益配置比例10%进行积极预估，预计理财入市的增量资金在2021年达1500亿元。

2020年底，人力资源社会保障部印发《关于调整年金基金投资范围的通知》，该通知把年金基金权益类资产投资比例上限从原来的30%提高到了40%，并自2021年1月1日起正式实施。人社部社会保险基金监管局主要负责人汤晓莉表示（央视新闻），年金基金权益类资产投资比例的提高理论上可以为资本市场带来3000亿元的增量资金。根据20年社保类资金（包括社保基金、养老基金、企业年金和职业年金）净流入1050亿元，19年净流入1500亿元，我们保守预计2021年社保类增量资金入市规模将达1600亿元。

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预计2021年外资流入规模为2000-2800亿元

遭受疫情黑天鹅后，2021年会有多少外资流入A股？我们可以做一个简单的测算：首先，我们认为，在不出现金融危机、中美关系平稳和中国金融对外开放步伐不变的前提下，外资将持续平稳的流入A股。原因主要是：新冠疫苗的上市有望使得2021年全球疫情得到控制，且弱美元趋势下美股持续新高，全球风险偏好提升；而另一方面拜登上台后美国对华政策也有望更具可预测性，中美关系有望边际改善；因此外资流入规模有望超过去年。

我们预计2021年外资流入规模为2000-2800亿元：

2020年由于疫情和美国选举等不确定性因素，外资流入规模是我们预计2021年的下限。2020年外资共流入2089亿元，随着2021年进入后疫情时代和后特朗普时代，相关不确定性下降，我们预计外资至少流入2000亿元。

我们将18-20年三年平均外资流入规模作为预测2021年外资流入的上限，这是因为2021年大概率不会有MSCI等国际指数纳入A股比例的提升，同时A股的整体估值也要高于过去三年的水平。因此2021年外资流入可能难以超过2800亿元。

实际流入的情况受到多种因素的影响，详情可参考往期报告《明年外资有多少？——2021年A股增量资金展望（外资篇）》。

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预计2021年两融将带来增量资金约为1800亿元

预计2021年A股行情和17年比较类似，结构化行情使得A股呈一定涨幅上涨，但涨幅不大，同时预计2021年融资余额占流通市值的比例维持不变，考虑到2020年12月29日起，QFII/RQFII可以参与A股市场融资融券类证券交易，我们预计两融将带来增量资金1800亿元。

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3． 预计2021年A股资金需求小幅上升

我们预计2021年资金需求规模或将超过15、20年。主要原因是直接融资规模的上升和解禁减持带来较多资金需求。稳步提高直接融资比重是资本市场贯彻五中全会精神和中央经济工作会议精神的重点工作方向，我们预计明年A股的直接融资规模将小幅上升。

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IPO募集资金规模仍将处于高位

随着注册制改革的全面推进，2020年迎来IPO融资高峰（金麒麟分析师），全年IPO募集资金4699亿元，比2019年IPO募集资金2532亿元多了超过2100亿元。证监会已经开始研究制定全市场推广注册制实施方案（新华网），这意味着2021年主板、中小板也将继创业板之后迎来注册制改革。这是否意味着明年IPO募资规模将大幅攀升？我们认为目前注册制改革已经到了收尾阶段，大量优秀的公司已经通过科创板和创业板注册制上市，优质公司中未上市的存量减少，因此我们预计2021年IPO融资规模仍将处于高位，但略小于2020年，预计带来4500亿元的资金需求。

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2021年再融资规模或将超去年

为适应资本市场注册制改革，2020年2月14日，证监会正式颁布了再融资新规。新规降低了上市公司的再融资门槛，改善了再融资尤其是增发市场融资环境，2020年A股增发规模略高于2019年。十四五期间，在稳步提升直接融资比例这一目标下，我们预计2021年再融资规模将高于2020年，可能给市场带来1.25万亿的资金需求。

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预计2021年股东行为将造成5593亿元的资金需求

股东行为同样是A股资金需求的重要因素，我们综合分析了首发原股东（除大股东外）限售股解禁、重要股东减持带来的资金需求和重要股东增持、公司回购和除大股东外的分红带来的资金流入。测试结果表明，2021年股东行为将造成5593亿元的资金需求，高于去年水平。

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受前几年较大的IPO和再融资规模的影响，2021年较大规模的解禁和潜在减持将成为A股资金需求的重要因素。对今年解禁市值的分阶段统计表明：6月13日和10月24日这两周限售股解禁规模明显高于2021年其他时间段，类比2020年科创板解禁潮对科创板和科技板块的压制效应，我们预计2021年这两个解禁潮来临前相关板块也将面临下跌风险。

解禁市值较大的包括：6月10日宁德时代首发原股东限售股份大规模解禁、6月8日工业富联首发原股东限售股份和首发战略配售股份大规模解禁、10月18日迈瑞医疗首发原股东限售股份大规模解禁。

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交易成本导致资金需求约2455亿元

A股的主要交易成本包括券商佣金和印花税费用两部分。我们根据成交金额乘佣金率和印花税率进行计算，预计2021年A股成交额较20年有所下降，佣金、印花税等交易成本导致的A股资金需求约为2455亿元，少于去年水平。

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4． 预计今年A股资金面将回归常态

我们对2021年A股市场资金流入和需求规模的测试结果显示，2021年A股市场资金面将回归常态，且明显好于2015-2018年。新发基金年初火爆与年中A股解禁潮导致的资金流入和消耗节奏的差异则将成为2021年市场起伏的重要线索。

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■风险提示：

1、基金发行热度不及预期；2、再融资规模超过预期；3、股东减持规模超过预期；4、对资金流入和需求的测算存在重复和遗漏。

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责任编辑：逯文云