华夏基金屠环宇：股票收益来自企业的价值创造 通常用3个维度评判

华夏基金屠环宇：亲身体验外卖骑手的学霸明星

来源：点拾投资

导读：清华大学的“学霸”、高考数学满分、清华本科特等奖学金与五道口金融学院院长奖学金获得者，华夏基金的屠环宇从小到大就是一名不折不扣的学霸人物，他还是我们访谈了几百位基金经理中少数拥有“百度字条”的人。毕业之后，屠环宇在面对众多的工作邀请时，毫不犹豫的选择了国内投研实力最强的资产管理公司之一——华夏基金。

一出道就打上华夏烙印的屠环宇，无疑是幸运的。他是新生代的基金经理代表，有趣、不装、全球视野、对新鲜事物充满旺盛的好奇心，这些特质在他身上非常明显，似乎也天然适合他所立足的泛科技产业快速不断更迭的特性，但进一步访谈发现，背后有着长期系统的刻意训练，和科学严谨的执行。

图表：华夏创新前沿业绩表现

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数据截止日期：2021.01.26；数据来源：基煜基金（第三方基金销售平台）

屠环宇认为，科技行业最大的魅力之一在于它是由一轮一轮的产业周期组成的，一个大的科技周期可能长达5-10年，在不同时间点上、在产业链上不同环节上，都具备很多投资机遇。在研究的过程中，屠环宇会观察产业所处的具体阶段，从一个产业从萌芽起步时期就开始学习研究，然后跟踪陪伴他进入成长初期、快速成长期、成长后期和成熟期，用一套相对系统性的投资框架去把握不同阶段下的投资机会。

每年公司定期组织的对美国、欧洲、日本等海外市场的实地考察和调研，也让屠环宇在深耕的科技领域具备全球视野和前瞻性，使得在过去几年时间，都能够领先于市场地发现一些大牛股。

如果把一个完整的投资决策链条拆分成仓位判断、行业配置、产业方向配置、个股选择、以及基于估值和市场的交易行为，屠环宇更愿意聚焦到产业方向和个股的研究上。他会用“三维度”分析法寻找顺应科技产业趋势、拥有杰出的商业模式、团队具备优秀的组织能力和企业家精神，从而能够实现高质量持续增长的优质科技公司。他希望自己管理的基金可以做中国最好的科技公司的长期股东，和投资人一起分享中国核心资产的成长收益。

他一直保持着很开放的心态，不给自己设限，比如他是我们采访过的基金经理中唯一体验过外卖骑手的，笑称这是一段有趣的经历。整个访谈中，我们感受到的是一个充满生命力、朝气蓬勃的年轻人，这种年轻与年龄无关，更是一种心态。屠环宇代表着一个群体，他们对市场充满敬畏，也对新世界保持无畏；他们还在不断的摸索、不可避免的也会有犯错，但他们在持续的学习和进步；他们是中国大资管行业的现在，更是未来。

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我们先分享屠环宇的一些投资“金句”：

1、抛开所有短期因素，股票最终会一定程度反映全球经济结构的变化、社会发展的变迁。以科技、医药、消费为代表的大方向，在全球社会和经济当中占据越来越重的权重。也因此，不管是在美国还是在中国，他们都是投资复合收益率最高的几个行业。

2、研究要以行业或者产业作为基本单位，从全球的视角看产业的商业模式和发展规律，而不是仅局限在能投的A股市场。

3、对科技行业来说，最大的投资机会可能就是来自大的技术变革和产业趋势。一个最朴素的想法就是，在发现技术或产业发生重大变化的时候，对当下时代的现有龙头要保持高度警惕；而在产业发展最确定的5-10年时间里，长期持有受益于这个产业红利的优质公司。

4、产业所处的发展阶段不同，企业所表现出来的业务特征和财务特征完全不同，那对应到我们的投资策略、跟踪指标、估值体系，也应该是不一样的。

5、股票收益的根本来源还是企业的价值创造，我们用三个维度去评判企业的价值创造：1）商业模式；2）成长潜力；3）企业家精神。

6、很多人投科技都是看重其成长性，但相比于增速，我会更看重增长的质量，质量背后不仅是速度，更是稳定性、持续性、可预测性。甚至对科技企业来说，除了业务上的增长，是否还有自身能力上的成长。

7、一旦发现一个企业做过伤害过消费者或投资者的事情，我会倾向于选择一票否决。相信优秀的团队会持续优秀，要远比赌一个负面反转的胜率大更多。

8、越来越多的投资人会更喜欢那些商业模式杰出的标的，如果幸运的从事了一门好的生意，可能不需要太努力就可以躺赢；但在我的组合中，还是会保留一定的仓位比重，给到我们寻找到的极为优秀的、给社会和客户创造巨大价值的企业家团队。在我看来，他们才是更加受人尊敬的企业，在组合中留有一定的比重支持这些企业的发展，也很符合我自己做投资这件事情的初衷。

9、我比较注重投资流程的纪律性，将量化初筛与主动研究相结合，用量化初筛保证纪律性，用主动研究保证研究的深度。

10、抛开所有的业务进展、股价涨跌，这些在未来都会有波动，能够发现这些价值观非常正、一直保持着创业初心、并且不断学习和进化的团队和企业，才是这份工作最让我感到激动和兴奋的地方。

11、绝大部分时候，我们总是贪心的希望能够做一些所谓的波段，实现收益的增强，然后最终反而在交易中给自己的投资业绩带来了损耗。估值也好、交易也好，是整个研究和投资链条的最后一环，而绝不是投资的第一步。如果确认公司足够优秀、空间又足够大，可能最合适的一个方法还是长期陪伴，做中国最好的科技公司的长期股东。

12、希望自己在求知的道路上永远怀揣着好奇与兴趣。

把握高胜率的产业方向和个股选择

朱昂：请你先做一个简单的自我介绍吧？

屠环宇 我本科就读于清华大学电子工程系，研究生就读于清华大学五道口金融学院。2015年毕业后就来到了华夏基金，最开始看的是计算机行业，2018年后陆续覆盖了港股和海外的科技公司，比如互联网、美股云计算等。2019年之后逐渐开始学习通信、电子、新能源等等，总体上还是聚焦在科技这个领域。同时，2018年我开始参与一些实盘的投资决策，2019年成为华夏创新前沿的基金经理助理，2020年初担任基金经理。

公司一直提倡大家以行业或产业作为研究的基本单位，而不是局限在A股市场。所以我们从最开始就会学习和研究很多港股、中概股公司，包括很多全球的软件和互联网龙头，甚至会接触到很多一级市场的创业公司。这也让我们从一开始就偏好从全球的视角看产业的商业模式和发展规律。

朱昂：能不能讲讲你的投资方法？

屠环宇 如果把一个完整的投资链条做一个简单拆分，可以分成1）仓位的判断，2）行业的配置，3）具体细分产业方向的配置，4）个股的选择，5）基于市场和估值的交易行为。

这五个环节中，仓位判断和估值交易可能是难度最大的，也是绝大部分人的弱项，往往事与愿违，给自己的业绩最终造成负面拖累；所以自己在实际投资中会尽可能在研究上少犯错的前提下，在仓位判断和交易上减少频率，提高胜率。

其次，对于行业的配置，我不倾向于做短期行业轮动的决策，而是希望选出长期投资回报最好的几个行业做持续超配。过去这些年来，不管是在美国还是中国，长期投资收益率最高的几个行业都是信息技术、生物医药和大消费。这背后也一定程度反映了，如果抛开各种短期扰动因素，股票长期还是会反映全球经济结构的变化和社会发展的变迁。以科技、医药、消费为代表的大方向，在未来全球社会和经济当中会占据越来越重的权重。

而相对来说，细分产业方向和具体个股的选择，是自己最为擅长的投资环节。从过去三年的barra业绩归因分析来看，我绝大部分的超额收益都是来自于此。

以科技周期为核心，

建立一套系统性的研究投资框架

朱昂：你比较擅长判断细分的产业方向，能否具体说说你是怎么做的？

屠环宇 对科技行业来说，最大的投资机会可能就是来自大的技术变革和产业趋势，比如说80年代的大型机、90年代的个人 PC、00年代的互联网和移动互联网、现在的云计算等等。每一轮大的科技周期可能长达5到10年，在这个周期当中，不同的时间点上、产业链的不同环节上，具备着非常多的投资机遇。

我自己一个最朴素的投资想法就是，在发现技术变革和产业趋势发生重大变化的时候，对当下时代的现有龙头要保持高度警惕；而在产业发展最确定的这5-10年时间里，长期持有受益于这个产业红利的优质公司。前者是因为每一轮周期的最大受益者，他的企业文化、做事方式、商业模式、市场定位已经被优化得极其甚至是过分适应当时的市场，所以转型往往是很难的，历史上来看能够连续多个科技周期转型成功的案例也非常少（少数公司比如微软等）。而后者是因为人们往往会高估短期的变化而低估长期的力量，比如在移动互联网时代，最好的投资策略就是长期持有美股的苹果和A股的苹果产业链公司、长期持有港股的腾讯及腾讯生态里的公司，这远比短期做波段和交易要有意义的多。

大家通常会参考Gartner技术曲线来判断产业发展的阶段，从萌芽起步期--成长初期--快速成长期--成长后期/成熟期，背后是一个产业渗透率快速的提升，同时也会伴随着市场预期的两轮起伏。

而我们会发现，产业所处的发展阶段不同，企业所表现出来的业务特征和财务特征完全不同，那对应到我们的投资策略、跟踪指标、估值体系，也应该是不一样的。

我自己70%以上仓位都是投向成长初期（少数快速成长期，如果成长持续周期很长）的产业方向，最典型的比如云计算、半导体、新能源、灵活用工、电子烟等等。在这个阶段下，企业已经拥有了比较清晰和稳定的商业模式，同时由于渗透率非常低，可以预见未来持续的高速成长性和远期巨大的发展空间。这一阶段的优质标的非常适合我去长期持有，并且会对公司的质地和估值水平容忍度也相对高一些。这个阶段我跟踪的核心指标是渗透率和市占率，前者代表的是行业空间，后者代表的是企业竞争力。而我采取的估值方法也不会局限于PE（市盈率），像云计算这样的行业全球通用的方法都是PS或P/OCF。

另外20%的仓位我会投向快速成长期和稳定成长期的产业，这个阶段下科技行业和传统行业可以直接比较，如果能够找到需求稳定增长、竞争格局清晰的标的，可以在估值足够匹配的时候买入。同时我会格外谨慎的跟踪，因为一旦行业需求下滑或竞争格局恶化，这可能是一个非常典型的价值陷阱，比如曾经的某CDN龙头企业。这个阶段我会非常看重和财务质量相关的指标，比如利润率、现金流、资产负债率、ROE、ROIC等等，采取的估值方法也是经典的PE、DCF估值方法。

最后或许还有一点点的仓位可能会投向萌芽期的产业。在这个阶段企业往往还在摸索投入，没有规模化的收入体现；或者收入已经实现一定的增长，但由于早期大量研发费用和销售费用的支出，利润率非常低。这一时期更多体现为主题性投资机会，股价上涨由估值的因素驱动，之后很可能会快速的回落，等待产业未来的落地。

当然，本质上来说，我自己其实觉得这并不是一种非常善意的投资行为，大家并非一起享受产业发展和公司价值的成长，更多是博弈，也就是说你赚到的钱大概率是别人亏掉的钱。所以我基本上不太会碰这一类投资机会，偶尔在估值和市场预期都很低的时候，或许做一点点方向性资产的配置。这个阶段我跟踪的核心指标也不是基本面的指标，而是政策、或者事件。采取的估值体系也更多和早期VC、PE的风险投资方法一样，看PS，或者P/MAU、P/GMV、甚至空间等等。

总的来说，“以科技周期为核心”的投资策略本质上是一种自上而下的投资策略，但不是从最顶层的宏观经济和行业配置策略切入，而是从科技产业变革的规律切入。我希望能够从一个产业的创新萌芽阶段就开始追踪，通过一套比较系统性的研究投资框架，把握产业链上的投资机会。

朱昂：预测未来是一件很难的事情，你如何把握不同阶段的产业周期，并且在产业周期结束前能够提前“撤退”？

屠环宇 对于产业周期的投资，我们也要think long， think big。核心是找到时间周期足够长，以及产业空间足够大的投资机会，对于短周期和小级别的产业周期，我们一般选择放弃。

在过去这些年，科技产业的发展往往还是以美国引领居多，我们每年都会跑到美国去看二级市场和一级市场的投资方向。比如17-18年看云计算的时候，我们调研了美国20多家公司，发现中国企业在IaaS层还落后美国3到5年，在SaaS层还落后美国5到10年，而美国的云计算行业依然还在高速成长周期，所以我们很确定中国云计算产业刚刚步入成长初期阶段，未来会具备非常强的持续成长能力。

朱昂：产业趋势回头看非常清楚，但在当时的时点可能比较难，如何提高判断的胜率？

屠环宇 其实把握起来的难度也没有那么大，其中一个很关键的指标，就是渗透率。渗透率曲线往往呈现S型曲线，萌芽起步期的阶段渗透率在5%以内；一般渗透率超过10%，达到20%左右，就进入到了成长初期的阶段，也就是开始进入到了加速的拐点；而当渗透率达到70%以上，就开始进入到成长后期或者成熟期。

另外还一个规律是软硬件发展的交替，每一轮科技周期都可以大体分为上半场的基础设施和下半场的应用。先硬件后软件，后者潜力更大，而长期的大趋势是从前端的制造硬件转向后端的软件服务，软件和数据的价值越来越大。这个规律不管是在美股还是A股表现都是非常明显的。

朱昂：会不会美国产业趋势发生以后，A股很难找到标的，研究之后对投资业绩帮助不大？

屠环宇 过去确实如此，大家经常会吐槽巧妇难为无米之炊，但即便是这样，我们在研究过程中，依然秉承着先看全球看海外，再看互联网龙头和一级市创业公司，最后一步再去看A股的上市公司。

而随着资本市场的改革深化，特别是随着科创板的设立和创业板注册制的推进，A股的底层资产质量已经出现显著改善。底层资产质量的大幅提升，对于我们投资者来说是一件非常幸运和幸福的事情，我自己也会越来越多从科创板和创业板IPO的新股中挖掘投资机会。

股票收益来自企业的价值创造，

最看重商业模式、成长潜力和企业家精神

朱昂：那么再说说你是如何做个股选择的吧？

屠环宇 股票收益的根本来源还是企业的价值创造，我们通常都会用三个维度去评判企业的价值创造：1）商业模式；2）成长潜力；3）企业家精神。

关于商业模式，我会很看重行业竞争格局是否清晰，所选标的是否具有超越其他对手的竞争优势和护城河，并且竞争格局和护城河是否足够稳定、在未来不容易出现快速的变化；此外也会看中公司是否具备较强的、甚至不断提高的盈利能力，具备一定的规模化优势。商业模式决定了这个生意是不是一门好的生意，是否可以持续获得超越市场的回报，他决定了业务的持续性、稳定性、永续性。

关于成长潜力，肯定是很多人投科技行业最看重的要素之一，但相比于增速来说，我会更看重增长的质量，质量背后不仅是速度，更是稳定性、持续性、可预测性。甚至对科技企业来说，除了业务上的增长，是否还有自身能力上的成长。成长潜力更多是这个公司是不是在一个好的赛道之上，有明确的产业大趋势的红利支撑，容易实现业务体量和经营业绩的不断上涨。成长潜力特别好的公司，只要商业模式和企业家精神别太差，大概率还是容易做大的；成长潜力极差的公司，即便商业模式不错，公司也不错，也只能在估值很低的时候赚个分红收益率，投资价值一般。

最后，关于企业家精神，这也是科技行业另一个很大的魅力，就是我们会发现在科技行业中有非常多杰出的企业家，通过自身不断的学习和进化，可以带领着自己的公司不断创新、持续拓展业务边界。比如亚马逊，最早期是做书店起家的，后来成为了全美最大的电商平台，现在又成为全球最大的底层IT基础设施的云服务商。

不过说实话，以我现在的经验和能力去评价这些企业家的企业家精神，是一件非常困难甚至不自量力的事情。所以我会尽可能把握两个底线，第一，企业的产品是不是一个受到消费者和客户认可的好产品，企业的竞争优势是不是在不断的扩大；第二，企业是否拥有基本合格的股权结构和公司治理，在过去是否从没有做过伤害投资者的事情。一旦发现一个企业做过伤害过消费者或投资者的事情，我会倾向于选择一票否决。相信优秀的团队会持续优秀，要远比赌一个负面反转的胜率大更多。在这个基础之上，再通过产业大量的调研访谈（包括上下游、客户、竞争对手等）试图对企业文化、组织管理能力、企业家精神等方面试图做一点点判断。

总的来说，商业模式更多体现在它是一个好的生意，成长潜力更多体现它处在一个好的赛道，企业家精神更多反映的是好的团队。这三个维度都非常杰出，就是最能够创造价值的核心资产，也是我最希望投资的最优秀的标的。

朱昂：这三种模式能不能分别举例？

屠环宇 首先必须承认，在当前市场环境中，想要同时找到商业模式、成长潜力、企业家精神都很杰出的公司，同时还能以一个相对低估的价格买入，已经是非常困难的事情。我们的组合中多少都会在某些方面有所侧重，或者在某些方面有所包容。

第一类是商业模式比较杰出的，比如很多互联网龙头、云服务SaaS企业等，投资的是那些容易享受超额利润的公司。其中有一些已经拥有了非常强的壁垒，还有一些是产业发展尚未成熟但未来具备构建壁垒的可能性，投资的是护城河构建的过程。

第二类是成长潜力比较杰出的，投资的是那些战略的或者幸运的选择了好赛道的公司。比如新能源汽车、光伏、半导体等赛道的龙头公司；包括灵活用工、电子烟等，也是产业发展潜力很大，但可能赛道没有那么宽，不会容纳下太多投资标的。

第三类是企业家精神比较杰出的，投资的是那些团队非常努力优秀、有望持续创造社会价值的公司。虽然从自身利益的角度，越来越多的投资人会更喜欢那些商业模式杰出的标的，如果幸运的从事了一门好的生意，可能不需要太努力就可以躺赢，长期地享受超出社会平均资本回报的超额收益，这样的投资固然是胜率很高、收益很大的。但在我的组合中，还是会保留一定的仓位比重，给到我们寻找到的极为优秀的企业家团队。他们所在的商业模式或许没有那么完美，业务没有那么轻松，可能就是在一个充分竞争的市场，但是他们具备极强的企业家精神，在不断的拼搏，为消费者、客户和社会持续创造巨大的价值。在我看来，他们才是更加受人尊敬的企业，在组合中留有一定的比重支持这些企业的发展，也很符合投资这件事情的初衷。

朱昂：你是怎么做组合管理的？

屠环宇 我比较注重投资流程的纪律性，将量化初筛与主动研究相结合，用量化初筛保证纪律性，用主动研究保证研究的深度。

首先，我会通过一些量化指标对公司进行初步的筛选，主要包含三个方面的指标：1）公司质地的打分，包括ROIC及其波动、成长速度、盈利能力、现金流、人均薪酬、科研公司的研发占比等等；2）边际变化的提示，比如公司季度同比增速在环比上出现加速信号等；3）主要风险的提示，包括财务风险、交易风险、公司治理风险等。

筛选到潜在的优质标的后，就加入到自己的一个研究备选池中，根据自己的精力按照一个优先级次序去做研究。具体的研究出发点也是从前面提到的商业模式、成长潜力、企业家精神这三个维度出发，会对标的形成一个主观的研究结论，做一个打分，最终确定公司是否具备投资价值。

在此基础上，对于有投资价值的投资标的，会进一步详细去进行财务的拆分和盈利的预测，进而测算出3年后的目标市值，以及长期潜在的市值空间，从而倒推出投资的预期年化收益率。这样就可以在各个投资标的之间进行预期收益率的比较，形成最终的投资决策。

此外，投资结果本身必然存在区间内的不确定性，所以过程管理也很重要，对于持仓的股票会进行持续的研究和定期的跟踪，将研究和投资形成一个闭环。

从二次元到扫地机器人：

认知横跨不同的科技模式

朱昂：看到你们公司组合里面持有某二次元社交的龙头公司，能否谈谈你对这家公司的看法？

屠环宇 这个公司作为中国年轻人聚集的文化社区，是最受Z世代喜爱的互联网产品之一。这些年轻人归属感极强，又有付费意愿。很多比较年轻的基金经理都非常能够理解并且认可他的价值。

从商业模式的角度，他最大的壁垒就是他的社区属性。社区介于社交与媒体属性之间，基于群体认同和归属感，形成较高的用户粘性和情感纽带。平台连接起内容生产侧和用户两方的正反馈循环，具备一定的网络效应。而对于他来说，独特的弹幕社交文化更强化了关系链，使他具备了高留存率的好产品的增长基础。

从成长潜力来看，他正在破圈且已经取得阶段性成果。用户端，我们已经能够看到MAU在持续的增长，不断靠近3亿的中期目标，并且城市分布在泛化、年龄段也在泛化；而内容端，投稿量和内容丰富度都在不断提升，从早期游戏、舞蹈等分区，现在生活、科技、数码等分区在快速崛起。

朱昂：你过去投资的公司里有没有特别有成就感的？

屠环宇 想提一下一家正在快速发展的扫地机器人公司吧，这个公司我是在18年研究小米的时候就关注到了，他是小米生态链里一个非常优秀的公司，去年初IPO上市，有同行的小伙伴（也是我的本科助教）提示之后我就非常兴奋的进行了研究，再次验证了扫地机是一个很好的赛道，而他又是一家非常优秀的科技企业，有着极其专业又敬业的业务团队和管理团队，有着全球消费者口碑最好的产品。我们通过大量的产业链上下游，代工厂、经销商、包括竞争对手友商、小米那边的了解，产业里的人都对这个团队给予极高的评价。所以我们从上市第二天就开始不断买入这个公司。

然而不幸的是，公司刚刚上市，欧洲肺炎疫情就开始爆发，由于他很大部分的利润来自欧洲，市场非常担心疫情会严重影响他的销量。但我们进一步研究中发现，和大家的常识理解恰恰相反，疫情不仅没有影响他的销量，反而很多人居家后还进一步催生了对扫地机的需求，我们从欧洲的一些咨询机构、google trends等各种渠道的数据也都验证了我们的观点。

那段时间其实挺痛苦的，公司的股价不断下跌，我们也在不断加仓，一直持续了好几个月。我当时很疑惑，为什么这么一个优秀的公司，在科创板所有标的中增速是最快的之一、估值又基本是最低的，二级市场就是看不到。一直到二季报、三季报披露之后，市场逐渐认识到了他的价值，股价在短期快速翻了几倍，也给我所管理组合的投资者贡献了可观的收益。

现在回想，他本身所处的是一个很好的赛道，但也确实是一个充分竞争的市场，在壁垒这个维度上是有瑕疵的。也是因为这个极为优秀的团队，才让我们能有持续陪伴的动力，和在股价波动中坚持的耐心和勇气。抛开所有的业务进展、股价涨跌，这些在未来都会有波动，能够发现这些价值观非常正、一直保持着创业初心、并且不断学习和进化的团队和企业，才是这份工作最让我感到激动和兴奋的地方。

朱昂：在过去几年的投资中有没有什么教训是让你印象比较深刻的？

屠环宇 那还是挺多教训的，举一个例子吧，有一家从事协同办公领域的企业级服务厂商F，17年末我们通过大量的研究，觉得这个公司非常好。第一，他处于企业级服务市场里一个很好的分支——协同办公，这是一个全员使用的产品，同时具备极强的延展性，可以自然延伸到费控、HR、契约锁等，有一个非常持续且广阔的成长空间。第二，他相比于一些友商在产品完善度、销售模式和管理水平方面都有相对更强的竞争力，过去几年的经营结果也已经证明了自己的领先优势。所以我当时在公司只有四五十亿市值的时候就大量买入，并且推荐给了公司的其他领导同事，那个时候市场的共识很低，我们重仓买入之后，当年收获了非常好的绝对收益和超额收益。

然而在公司涨到100多亿市值之后，我自己觉得公司的估值已经大幅抬升、增速随着规模增加又有所放缓、同时疫情的爆发会影响到公司短期的订单落地节奏，就把股票卖掉了，想着避免回撤的风险，等到回调就重新买回来。然而事与愿违，没想到2020年资本市场整体不断上涨，该公司由于本身杰出的质地更加得到追捧，再加上上半年跟随在线办公主题炒作、下半年又迎来了腾讯入股，结果全年股票又翻了一倍。真正可惜的，还不仅仅是错过了一个股票的大涨，而是错过了自己心中如此认可的一个好公司。

反思来看，绝大部分时候，我们总是贪心的希望能够做一些所谓的波段，实现收益的增强，然后最终反而在交易中给自己的投资业绩带来了损耗。估值也好、交易也好，是整个研究和投资链条的最后一环，而绝不是投资的第一步。如果确认公司足够优秀、空间又足够大，可能最合适的一个方法还是长期陪伴，做中国最好的科技公司的长期股东。

体验派研究，怀着一颗好奇心去求知

朱昂：你当年作为清华学霸，选择会非常多，为什么选择加入资产管理行业？

屠环宇 当时倒也没有想特别多，不过加入之后我觉得资产管理这个行业还是有很多有趣和有价值的地方的。我们可以有机会接触到许多优秀的公司和杰出的企业家，同时每天也会接触到大量的信息，需要从中去伪存真，基于已知的信息去预测这个世界、这个行业或这个企业的未来，最终还可以直接落实到具体的投资操作上。

朱昂：能不能谈一下华夏对你的影响？

屠环宇 我自己确实是非常幸运的，过去这些年公司给了很多的培养也给了很多的机会，我能感受到自己每一年都在研究或者投资上是有在进步的。华夏现在对于研究员的培养方式有一套很清晰的脉络和系统性的方法论，让我们可以逐步的构建起自己的研究框架和投资体系。包括去年新入职的计算机研究员施知序，我自己去带，并不是一上来就急于让她覆盖哪些行业哪些个股去给公司推股票、做贡献，而是让她先去系统性的学习了很多基础的IT知识，比如计算机体系架构、中间件、数据库、云、AI等等，有一个基本的行业知识作为研究的基础；然后再让她去看一些全球科技的发展历史、以及把腾讯、美团、微软、Facebook、亚马逊这些龙头的传记通读一遍，自上而下有一个宏观的认知和大的感觉，知道这些大公司怎么成功的；最后再回到A股，从云计算开始，一个一个好行业去系统性的学习。可喜的是，我们也看到了包括她在内的一批又一批极具悟性的新研究员，快速的成长，很快都成为了公司行业研究的中坚力量。

公司研究员比较多，任何一个行业研究员都有两三个，也比较容易形成不同的观点和全面的认知。我们研究部不乏很多非常杰出的专业人才，比如去年疫情爆发期间，医药组的博士谭晓丹和常黎曼，每天都会给我们更新疫情最新的进展，并且对很多细节进行非常专业的解读和预测，在那个最不确定性的时期里给我们的投资带来了巨大的帮助。

但与此同时，如何多对多的投研转换效率也是一个非常重要的问题。公司领导也专门带领我们成立了一个创新前沿小组，都是各个行业里最资深的研究组长组成，包括高翔、张景松、叶力舟、杨宇、王骊鹏等等，每个人在自己最熟悉和擅长的领域里深耕，选择最优秀的公司和最有价值的个股，这也是华夏创新前沿这个基金四年多的时间一直保持稳定的投资业绩的原因。

朱昂：听说你体验过外卖骑手，愿意去体验的基金经理应该不多，估计只有你一个。

屠环宇 是。18年初研究美团外卖的时候，我出于好奇去注册了一个美团众包骑手，还经历了挺复杂的培训流程，要看很多视频、答题、还要线下打卡培训等等。然后自己还不太敢去送，找了公司同事陪我一起。我记得我送的第一单是在阜成门附近的一个黄焖鸡米饭的餐厅取餐，送给复兴门地铁站的一个工作人员，结束以后我还主动给他发了短信想要个好评。最后加上各种低温补贴、峰时补贴一共赚了8.6块钱，但由于在app上有一个操作失误最后还扣了一半罚款，哈哈。

如果一定要说说意义，送外卖的过程其实是能够帮助你一定程度上更好的理解这个商业模式的。你会发现对于骑手来说，送一单能够赚取的收入很有限，而想要提升收入的一个很好的方式，就是一趟多单。那么要想很好的实现一趟多单，就需要在这个小区域里商户足够多、用户也足够多，这就是一个非常典型的区域内的三边网络模型，具备很强的网络效应和规模效应，可以实现正反馈循环；另外就是系统算法的推荐也非常重要，我发现同事下的一些订单我在系统里并看不到，很多还是系统自己的主动推送，如果在我送餐的路径上能够足够准确的推送，就可以大幅提升我一趟多单的效率。当然，如果你愿意更加深入的研究，还可以去对比美团外卖和饿了么外卖在各种骑手管理和运营的细节上是否有差异。

不过说实话其实我也并没有想这么多，更多还是出于好奇，觉得是挺有趣的一次体验。希望自己在求知的道路上永远怀揣着好奇与兴趣。

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责任编辑：逯文云