管涛：当前人民币升值压力是来自热钱流入吗？
来源：凭澜观涛
摘 要
2020年人民币升值压力来自何处？银行代客结售汇、银行代客涉外收付款和国际收支三套数据给出了不同甚至相反的答案。选择哪个口径的数据作为决策主要参考，不仅是理论问题，更是实践问题。
关于人民币升值和热钱问题的讨论，在1995年以及2002年之后都曾出现过。当前国内正在进入第三轮关于热钱问题的炒作。2020年人民币升值压力是否来自热钱？我们根据国家外汇管理局发布的银行代客结售汇、银行代客涉外收付款和国际收支三套数据着手分析。
静态来看，结售汇口径和国际收支口径均反映经常项目尤其货物贸易顺差是2020年驱动人民币升值的主要力量，包括证券投资在内的热钱流入贡献有限；而涉外收付口径则显示人民币升值压力是来自资本流入尤其是跨境证券投资净流入。
动态来看，三套数据均显示经常项目顺差扩大是2020年人民币升值动力的主要来源，热钱流入变化的贡献度较低甚至是负贡献。
之所以三套数据反映的结果存在差异，有时方向甚至截然相反，是因为数据统计口径不同。选择哪个口径的数据作为决策主要参考，不仅是理论问题，更是实践问题。
如果我们更加相信结售汇口径和国际收支口径数据的结果，那么，当前人民币升值压力主要来源于基础交易顺差太大，政策建议应该是扩大资本流出。如果我们更加相信涉外收付口径数据的结果，那么，当前人民币升值压力主要来源于短期资本流入，政策建议应该是抑制热钱流入。
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正文
这是一个二十六年前就曾面对的锥心之问
当时，1994年汇率并轨改革取得超预期成功。当年，人民币汇率不跌反涨，外汇储备翻了一番。于是，1995年各方开始追问，500亿美元外汇储备到底是多了还是少了？外汇储备增加是来自贸易顺差还是热钱流入？亚洲金融危机期间，中国遭遇了资本外流和汇率贬值压力，前述情况稍有缓解。各方又转而追问，为什么贸易顺差但贸易结售汇却是逆差（又称贸易顺差逆收）？资本外逃去哪儿了？2002年之后，美联储降息以应对IT泡沫破裂和“9.11”袭击，中国重现资本内流、汇率升值，各方又重新关注热钱流入问题，外资再度成为国内股市、房市、汇市上涨的“替罪羊”。当前国内正在进入第三轮关于热钱问题的炒作。
2020年，人民币兑美元汇率中间价先抑后扬，后七个月累计升值9.3%，全年累计升值6.92%，年度涨幅为2015年“8.11”汇改以来最高。虽然2017年人民币汇率也涨了6%以上，但当时主要靠中间价报价机制中引入逆周期因子推动，全年外汇依然供不应求，银行即远期（含期权）结售汇逆差851亿美元。而当前人民币升值则更多地反映了市场的力量。2020年全年，境内外汇供大于求，银行即远期（含期权）结售汇顺差2152亿美元，虽然远不及2011年和2013年的水平，但也是过去五年来的顺差新高（见图表1）。
如果进一步深究这些顺差是来自贸易项下还是热钱流入，就需要用数据说话。因为如果只讲故事，即便故事是真实的，也可能只代表了个案。下面，我们就根据国家外汇管理局发布的银行结售汇、银行代客涉外收付款和国际收支三套数据着手分析。
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三套数据背后2020年人民币汇率大涨的故事
银行结售汇数据显示的人民币升值压力，静态地看是来自经常项目尤其是货物贸易净结汇，动态地看也是来自经常项目净结汇增加，包括货物贸易净结汇增加、服务贸易净购汇减少。
2020年银行结售汇总体顺差规模较大，其中银行代客（即期）结售汇顺差1442亿美元，贡献了银行即远期（含期权）结售汇顺差的67.0%；银行自身（即期）结售汇顺差145亿美元，贡献了6.8%。银行自身结售汇记入银行对客户的外汇交易，但没有披露交易性质，故只能分析银行代客结售汇数据。从交易性质看，银行代客结售汇顺差中，经常项目贡献了69.8%，其中货物贸易贡献了166.2%，服务贸易负贡献70.5%；资本项目贡献了30.2%，其中直接投资贡献了25.8%，证券投资贡献了24.8%。由此可见，证券投资形式的热钱流入对于代客结售汇顺差的贡献甚至不如跨境直接投资。如果将其他投资结售汇差额也考虑进来，热钱流入对代客结售汇顺差的贡献率仅为4.4%（见图表2）。
动态来看，2020年银行代客结售汇顺差较上年增加1874亿美元，经常项目顺差增加贡献了86.4%，其中货物贸易净结汇增加、服务贸易净购汇减少分别贡献了41.2%和47.6%；资本项目顺差增加贡献了13.6%，其中直接投资净结汇减少负贡献5.2%，证券投资净结汇增加和其他投资净购汇减少分别贡献了12.0%和6.8%，后二者合计，热钱流入增加对结售汇顺差增长的贡献率为18.8%（见图表2）。
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银行代客涉外收付款数据显示的人民币升值压力，静态地看是来自资本流入尤其是跨境证券投资净流入，动态地看却是来自经常项目顺差扩大，包括货物贸易净流入增加、服务贸易净流出减少。
2020年银行代客涉外收付顺差1169亿美元，为2015年以来首次年度顺差。其中，涉外人民币收付逆差649亿美元，涉外外币收付顺差1818亿美元。这也从侧面反映出2020年人民币汇率升值的市场力量。
从交易性质看，银行代客涉外收付顺差中，经常项目净流出负贡献46.1%，其中货物贸易净流入贡献了175.7%，服务贸易净流出负贡献79.0%；资本项目顺差贡献了139.5%，其中直接投资顺差贡献了63.3%，证券投资顺差贡献了79.9%。由此可见，证券投资形式的热钱流入对于涉外收付顺差的贡献超过了直接投资。如果将其他投资差额也考虑进来，热钱流入对涉外收付顺差的贡献率为76.4%，成为跨境资金净流入的重要来源（见图表3）。
动态地看，2020年银行代客涉外收付顺差较上年增加924亿美元，经常项目净流出减少贡献了93.0%，其中货物贸易净流入增加、服务贸易净流出减少分别贡献了35.6%和77.9%；资本项目净流入增加贡献了7.5%，其中直接投资净流入增加仅贡献了0.6%，证券投资净流入增加贡献了20.8%，而由于其他投资收付款由顺差转为逆差，后二者合计，热钱净流入增加对涉外收付顺差增长仅贡献了6.7%（见图表3）。
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国际收支数据显示的人民币升值压力，静态地看是来自经常项目顺差，动态地看也是来自经常项目顺差扩大，包括货物贸易顺差增加、服务贸易逆差减少。
前述两个口径的外汇收支数据是高频的月度数据，国际收支则是低频的季度数据。最快的国际收支初步数据也要季后近一个半月时间才对外发布，故现在还没有2020年全年哪怕是初步的国际收支数据，而只有前三季度的正式数据。下面，我们就根据前三季度国际收支数据进行分析。国际收支统计包括流量统计（国际收支平衡表）和存量统计（国际投资头寸表），本文仅讨论国际收支平衡表。
2020年前三季度，交易引起的储备资产净增34亿美元（剔除了估值影响，其中新增外汇储备资产25亿美元），相当于同期经常项目顺差的2%，基本可以忽略不计，显示央行基本退出了外汇市场常态干预。在此情形下，国际收支是经常项目与资本项目互为镜像关系的自主平衡。决定资本内流还是外流并不是汇率升、贬值，而是经常项目收支状况。同期，经常项目顺差1687亿美元，资本项目（含净误差与遗漏）逆差1653亿美元（不含净误差与遗漏的资本项目逆差705亿美元）（见图表4）。
动态地看，2020年前三季度，新增储备资产较上年同期多增了164亿美元，经常项目顺差增加679亿美元，贡献了414.1%，其中货物顺差扩大、服务逆差减少合计贡献了743.1%；资本项目逆差（含净误差与遗漏）增加515亿美元，负贡献314.1%，不含净误差与遗漏的资本项目逆差扩大921亿美元，负贡献561.8%，其中直接投资顺差扩大正贡献97.7%，证券投资顺差减少负贡献60.4%。如果将金融衍生工具和其他投资考虑进来，2020年前三季度热钱流入对储备资产多增为负贡献660.7%；如果再包含了净误差与遗漏变动，则热钱流入的负贡献为413.0%（见图表4）。
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借鉴国际收支的分析框架，将经常项目与直接投资合计视为基础交易，非直接投资形式的资本流动视为短期资本流动，也可以得出同上面类似的结论。
其中，银行结售汇口径的数据显示，短期资本流动项下净结汇对人民币升值虽有正贡献，但仅相当于基础交易净结汇的4.6%；银行涉外收付口径的数据显示，短期资本流动项下净流入较多，相当于基础交易净流入的4.42倍，是驱动人民币升值的主要市场力量；国际收支口径的数据显示，短期资本净流出（不含净误差与遗漏）对人民币升值为负贡献，相当于基础交易顺差的-54.3%（见图表5）。
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统计口径不同导致三套数据的结果有较大差异
经常项目、资本项目都是国际收支概念。银行结售汇统计是对境内银行对客户本外币兑换的统计，它对经常项目与资本项目的区分借用了国际收支的概念，实际上却与国际收支口径有较大差别：一是国际收支仅统计居民与非居民之间发生的交易，结售汇既统计了银行与居民之间的交易，也统计了银行与非居民之间的交易；二是国际收支通常是跨境交易，结售汇在兑换环节只是境内交易；三是结售汇只统计发生本外币兑换的交易，国际收支还统计了以人民币或外汇跨境收付的交易；四是结售汇统计是基于现金收付制，在银行进行本外币兑换才纳入相关统计，国际收支统计则是基于权责发生制，后者涵盖了不在银行发生收付的对外金融债权债务关系的变化。
银行结售汇差额也会在国际收支账户中有所反映。银行结售汇统计不包含央行，国际收支统计包含央行。如果银行结售汇差额由银行自行持有，会影响银行的外汇头寸增减，在国际收支平衡表上反映为银行部门的资本流入（结售汇顺差）或流出（结售汇逆差）；如果通过央行平盘，则会影响央行外汇储备资产变动，在国际收支平衡表上反映为结售汇顺差、储备资产增加（记为负值）或结售汇逆差、储备资产减少（记为正值）。
与结售汇统计相比，银行代客涉外收付款统计则是国际收支统计的近亲。涉外收付款统计是基于国际收支间接申报体系，通过银行逐步采集国际收支数据时生成的副产品。它与国际收支统计的主要差别：一是涉外收付款统计是基于现金收付制，不统计没有在银行发生涉外收付往来的对外金融债权债务关系的变化；二是涉外收付款只统计非银行部门发生的对外交易，不统计银行部门和央行发生的交易。
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前述三套数据统计口径的差异，导致三者的结果不同甚至方向相反。如2014年以来，国际收支口径的经常项目持续顺差，但涉外收付口径的经常项目却持续逆差（2020年前三季度，分别为顺差1687亿和逆差371亿美元）（见图表7）。这主要反映了出口少收、进口多付导致的贸易顺差不顺收。按照权责发生制，企业只要在海关出口报关就纳入国际收支统计，但按照现金收付制，出口未收款则不纳入涉外收付款统计。2020年，海关可比口径的贸易收付款顺差小于海关进出口顺差3634亿美元，其中出口少收款贡献了73.2%（见图表8）。
即便同样基于现金收付制的银行结售汇与涉外收付款统计，由于统计口径不同，其反映的结果也不尽一致。如2014年和2020年，涉外收付口径经常项目为逆差，但结售汇口径却是顺差（见图表7）。一方面，结售汇口径只统计发生本外币转换的交易，不统计直接以人民币跨境收付的交易。如果市场主体更多以人民币对外支付，会减少当期购汇需求。2020年涉外人民币收付逆差达649亿美元。另一方面，结售汇口径不仅统计当期收汇结汇、购汇付汇交易，还统计之前收汇现在结汇、现在购汇之后付汇的交易，后两种交易在当期涉外收付款统计中均不涉及。因此，前述两个口径经常项目差额一正一负，不排除是因为企业用前期外汇收入对外支付，减少了当期购汇需求，或者将前期外汇收入（存款）当期结汇，增加了当期外汇供给。
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类似情形在资本项目下也同样存在。如2020年前三季度，涉外收付口径的资本项目顺差698亿美元，同期国际收支口径线上资本项目逆差705亿美元（即不含净误差与遗漏的资本项目差额）（见图表9）。或许有人以为发现了热钱流入的“新大陆”。但对此实在没必要大惊小怪。一方面，这依然反映了现金收付制和权责发生制统计的差异，突出表现为前述贸易顺差不顺收问题。按照国际收支平衡表 “有借必有贷、借贷必相等”的借贷记账法编制原则，贸易顺差伴随着与贸易有关的资本流出，也起到了平衡国际收支的作用。另一方面，还反映了两种统计口径涵盖部门不同产生的差异。因为涉外收付统计只涉及非银行部门，但企业跨境收付如外币收付顺差可以变成银行外汇存款，再通过银行存放境外，后者借记国际收支口径的资本流出。此外，2020年涉外收付口径的人民币收付为净流出，这意味着境内银行增加了对外人民币金融净负债。据外汇局统计，2020年前三季度，涉外人民币净流出432亿美元，同期境内银行增加对外人民币金融净负债538亿美元（见图表10），后者在国际收支口径中贷记资本流入。
对于资本项目，银行结售汇与涉外收付款由于统计口径不同，其反映的结果也有所不同。如2020年涉外收付口径的资本项目顺差1631亿美元，结售汇口径的资本项目净结汇仅有435亿美元（见图表9）。其中一个重要原因是，资本项下如陆股通和债券通北上资金是以人民币形式流入，这在结售汇统计中并不涉及。
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依靠数据决策既是理论问题更是实践问题
由于统计口径不同，银行结售汇、代客涉外收付款和国际收支等三套数据反映的结果存在差异在所难免，有时方向都截然相反。因此，在使用这三套数据时，我们要做到心中有数，特别是需要明确哪个口径反映的结果更加可靠。
一般而言，国际收支账户与国民账户、财政账户和货币金融账户构成四大宏观经济统计账户，是国际通行口径，具有国际可比性。而结售汇和涉外收付统计只是借用了国际收支的概念，其中结售汇与国际收支更是相去甚远。因此，用这两个口径的数据研判跨境资本流动形势一定要非常慎重。
2020年，银行结售汇顺差和涉外收付款顺差都一定程度反映了支撑人民币汇率升值的市场力量；国际收支口径的数据则反映了，央行基本退出外汇市场常态干预情况下，经常项目与资本项目互为镜像关系的自主平衡，资本流动方向以及规模与经常项目收支状况有关，而与人民币汇率升贬值无关。
静态地看，除涉外收付口径外，结售汇口径和国际收支口径均反映经常项目尤其货物贸易顺差是2020年驱动人民币升值的主要力量，包括证券投资在内的热钱流入贡献有限。而动态地看，三套数据均显示经常项目顺差扩大是当前人民币升值动力的主要来源，热钱流入变化的贡献度较低甚至是负贡献（见图表11）。
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如果我们更加相信结售汇口径和国际收支口径数据的结果，那么，当前人民币升值压力主要来源于基础交易顺差太大，政策建议应该是加快经济结构调整，减少基础交易顺差，以及扩大资本流出。如果我们更加相信涉外收付口径数据的结果，那么，当前人民币升值压力主要来源于短期资本流入，政策建议应该是抑制热钱流入。
依靠数据做决策是科学决策的重要条件。而用哪个口径的数据作为决策主要参考，不仅是理论问题，更是实践问题。同时，以平常心看待人民币汇率波动和跨境资本流动，也是坚持开放发展理念的必修课。如果汇率一升就喊热钱流入，汇率一跌就嚷资本外逃，那么，扩大金融开放、推进本币国际化就是自寻烦恼。
风险提示：海外疫情超预期，全球经济恢复不及预期。
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责任编辑：郭建
