王晋斌：目前国际金融市场应该是处于比较平稳的阶段
原标题：王晋斌：目前国际金融市场应该是处于比较平稳的阶段
来源：中国宏观经济论坛 CMF
作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。
2020年3月中下旬爆发了全球金融大动荡，美元指数在短短的十来天时间里大幅度上涨（2020年3月9日-3月20日美元指数大约上涨8%），国际金融市场流动性危机一触即发。2020年3月23日美联储开启无上限宽松+零利率的非常规货币政策，全球金融市场几乎均在23日左右触底，开启了全球金融市场的修复模式。从全球金融市场来说，美元流动性充裕是全球部分金融市场出现超级修复的主要原因，也是外汇市场动荡减少的原因。同时，在美元指数处于偏弱的态势下，美元债务压力暂时还未得到释放。因此，美元流动性充裕和美元指数偏弱运行是国际金融市场保持相对高位运行和暂缓债务压力的流动性基础。从这个角度看，目前的全球金融市场应该是处于比较平稳的阶段。
美元流动性是如何得到缓解的呢？回顾过去不足一年的时间，我们大致梳理一下，提供全球美元流动性的方式大概有五种。
1、货币互换
美元流动性互换额度是根据《联邦储备法》第14条的授权，按照联邦公开市场委员会（FOMC）制定的授权、政策和程序设立的，由纽约联邦储备银行负责操作管理，从1962年开始实施。从现有的操作来看，我们认为美元互换协议是一门“艺术”，也是一门“生意”。（具体的详见《美元货币互换：是门“艺术”也是门“生意”》，载CMF，2020年4月9日）。
正常情况下其他经济体美元互换未偿还头寸的规模不大。2020年3月份初到3月18日，其他经济体央行美元未偿还的互换头寸数量每天平均只有大约4500万美元。从3月19日开始，连续两天美联储强调了通过货币互换来提供美元流动性（Federal Reserve announces the establishment of temporary U.S． dollar liquidity arrangements with other central banks（March 19， 2020）；Coordinated central bank action to further enhance the provision of U.S． dollar liquidity（March 20， 2020））。图1显示2020年3月19日当日美元互换数量就达到了1624.85亿美元，随后直线上升，到5月份达到峰值，接近4500亿元。
数据来源：The New York Fed， Central Bank Liquidity Swap Operations．
随着互换的央行美元流动性的逐步缓解（加拿大、巴西、新西兰和瑞典央行在互换协议中，但并未实施货币互换，实际货币换的共9家央行），大约从2020年6月中旬开始，美元互换存量大幅度下降，从10月8日开始降至100亿美元以下。截至2021年1月28日，美元央行互换头寸降至86.79亿美元。这说明全球部分重要央行对美元流动性的需求基本回归到2020年金融大动荡之前的水平。
美元互换对于遏制全球美元流动性恐慌起到了一定的作用，对于其他央行稳定汇率也是重要的因素。从互换额度的高峰期来看，数额已经远超SDR创造至今的分配规模。这一次与次贷危机时期不同，美国没有采取SDR分配提供流动性的形式，而是直接采取了美元提供流动性的形式。
2、国债回购便利（FIMA回购便利）
2020年3月31日，美联储建立了临时的国债回购便利获取美元流动性的渠道，向全球央行提供美元流动性（Federal Reserve announces establishment of a temporary FIMA Repo Facility to help support the smooth functioning of financial markets， March 31， 2020），该计划从2020年4月6日开始，并将持续至少6个月。2020年12月16日美联储进一步延长了该计划，允许获准的FIMA账户持有人继续将其在美联储持有的美国国库券暂时兑换成美元，然后可以向其管辖区内的机构提供美元。按照美联储的解释，“这一机制将有助于支持美国国债市场的顺利运作，除了在公开市场出售证券外，还将提供一种替代的美元临时来源。它还和美联储与其他央行建立的美元流动性互换额度一起，帮助缓解全球美元融资市场的压力”。因此，国债回购便利与央行货币互换都是应急措施，是针对2020年3月中下旬全球金融市场出现美元流动性紧张局面出台的临时措施，但目前似乎没有该计划实施的具体数量。
3、IMF贷款和救助
由于疫情的持续冲击，部分经济体对美元需求增加。IMF向部分满足IMF贷款和援助条件的经济体提供美元流动性和债务偿还减免。自2020年3月下旬以来，IMF通过各种贷款机制和由灾难控制和救济信托基金（CCRT）资助的债务偿还减免项下的援助。截至2021年1月29日，IMF目前向成员国提供的资金约为2500亿美元，占IMF总计1万亿美元贷款能力的1/4。
4、美国境外非银行借贷者的跨境借贷
依据BIS的Global liquidity indicators（Updated 28 January 2021）提供的数据，2020年3季度相比2019年年底美国以外的非银行借贷者美元借贷存量增加了4940亿美元。2019年年底新兴经济体非银行借贷者的美元借贷存量为3.818万亿美元，从2020年1季度为3.92万亿美元；2020年2季度有明显上涨，达到4.0万亿美元，2020年3季度这一存量下降到3.99万亿美元。与2019年年底相比，2020年1-3季度新兴经济体非银行借贷者的美元借贷增量为1720亿美元。其中银行贷款增量不大，只有80亿美元，其余的都是通过债务证券发行来获取的，数额达到1450亿美元。尤其是截至2020年3季度，银行借贷的年率增长只有1.1%，但证券发行年率增长高达11.7%，这可能与债务证券发行的低利率成本有关，也可能与当前背景下银行跨境借贷面临高风险产生的惜贷有关。总体上，截至2020年3季度，新兴经济体非银行借贷者美元借贷的增长年率为4.6%，已经低于2019年第4季度4.9%的增长年率水平，流向新兴经济体的美元信贷出现了放缓的迹象。
5、经常账户赤字
经常账户赤字是美元提供全球流动性最常见的方式，也是特里芬两难中强调的问题。在过去2010-2019年的10年中，美国经常账户赤字年度基本稳定在5000-5500亿美元的水平。2020年新冠肺炎疫情的冲击，在美国采取激进的财政政策刺激作用下，美国经常账户赤字明显放大（图2）。2020年1-11月份美国经常账户赤字规模高达6048亿美元，尤其是从7月份开始赤字突破600亿美元，到11月份高达681亿美元。按照12月份是1-11月赤字均值的保守估计，美国全年经常账户贸易赤字达到6600亿美元。这就是说，与过去10年经常账户赤字的均值相比，2020年美国通过贸易赤字一项向全球多供给了1100-1600亿美元。
数据来源：Federal Reserve Economic Data， Trade Balance： Goods and Services， Balance of Payments Basis， Millions of Dollars， Monthly， Seasonally Adjusted．
因此，我们可以总结一下，除了通过IMF提供的2500亿美元的信贷或者援助之外（这一部分不清楚多少来自美国），不考虑跨境短期资本流动（证券投资），美国除了采用最常见的方式：经常账户逆差向全球提供了大约6600亿美元的流动性以外，美联储还通过央行互换和国债回购安排为全球提供流动性。同时考虑到非美国的非银行借贷者对美元借贷的增长，全球美元流动简单加总（但可能存在重复，比如其他经济体通过美国贸易赤字获取的美元可能用作借贷），2020年美国之外的美元流动性增量或许突破万亿美元。即使是美联储临时性的美元流动性提供手段退出，全球美元流动性也是充裕的。
从全球汇率市场交易来看，目前处于相对平稳阶段。依据BIS的Exchange-traded derivatives statistics数据，全球相比2020年3月的日交易量来说，截至2020年9月份的日交易量大幅度下降。2019年国际金融市场上和美元利率相关的衍生品（期货和期权）日交易量为6.68万亿美元（占全球的74.35%），2020年3月金融大动荡，国际金融市场对衍生品的需求急剧上升，3月份日交易量达到创纪录的12.16万亿美元（占全球的77.29%），到9月份下降至大约2.5万亿美元（占全球的52.74%）。美元利率衍生品交易量的大幅度下降，自然与国际贸易、投资的大幅度下滑有关，也说明了国际金融市场利用美元利率衍生品套利保值的机会在下降，也说明了外汇市场处于相对平稳的时期。
依据IMF（WEO）2020年10月提供的预测，2020年全球GDP增速为-4.4%。如此巨大的美元提供数量，在全球GDP下滑的背景下，美元的流动性存在过度充裕，这是导致全球资产价格高涨以及对通胀预期的基础因素。市场对通胀预期的形成将直接取决于主要经济体甚至全球疫情防控的情况，疫情预期在很大程度上决定通胀预期。从目前的情况看，市场尚未形成一致性的通胀预期，在这个条件下，美元流动性的充裕及美元指数的偏弱运行，使得全球金融市场应该是处于比较平稳的阶段。
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