中金：二手车市场一倍空间待释放 龙头经销商具多重壁垒

来源：中金点睛

二手车是我国汽车流通体系中举足轻重的一环。受益于限迁政策的全面取消和税改政策的出台，我们预计二手车在全国范围内的流通性有望进一步提高，资源将得到更合理配置，更多环节利润空间有望打开。我们认为，伴随供给侧的不断优化、消费者认知的培养和豪车渗透率提升，二手车的市场空间有望于2025年实现近一倍扩容。对标美国，盈利能力较强、有一定抗周期性的二手车业务还可为公司带来估值提升，对我国的经销商有一定的借鉴意义。

摘要

政策出台带来边际利好，近一倍扩容空间待释放。长期以来我国二手车行业受到限迁政策的影响导致二手车流通性不足，高增值税负挤压正规经销交易盈利空间，导致企业对二手车业务发展意愿缺失，行业规模化利润无法扩展至延伸服务等多环节中。而目前税改新政出台为二手车带来了供给端利好，我们预计有望促进正规经销业务发展，有助于促进行业肃清，提升整体业务各环节盈利性。需求端，我们认为消费认知和豪车渗透率的提升有望为二手车需求带来增长驱动，我们通过假设保有量析出率以测算二手车交易量市场空间，我国2025年二手车交易量有望实现同2020年相比翻倍增长。

竞争格局呈现分散化，龙头经销商具备多重行业壁垒。目前我国二手车行业内仍然由中小型二手车商主导，大型汽车经销商集团目前份额较低，但发展意愿已逐步显现。长期来看，我国大型汽车经销商龙头在二手车行业内的壁垒优势较为显著，主要体现在：1）车源：可通过新车协同效应提前锁定优质车源；2）技术：维修人员通过培训和实践积累宝贵的技术经验；3）流量：大型经销商集团具有品牌效应，能够通过口碑营销等方式取得低获客成本的引流效果；4）资金：经销商集团不仅可以通过自身业务产生稳定现金流，还可通过与第三方金融机构合作寻得较便宜的库存融资来源，具有一定资金优势。

需解锁更多环节利润空间，提升企业定价权。由于行业内仍由中小二手车商主导，定价机制尚不规范，且利润仅集中在交易环节，导致售前和售后更多环节利润未被挖掘，整体商业模式盈利效率较低。通过分拆二手车盈利结构，我们认为要提高二手车的利润空间，最主要的发力点在于增加二手车售价与收车价之间的进销差。借鉴美国成熟市场的发展经验，我国经销商可通过检测认证、维修、质保等附加业务，改善其盈利能力，提高整体业务流程的利润率，还可通过建立品牌和口碑效或提供差异化服务来提升二手车企业议价能力。

目前我国尚未出现经营单一二手车业务的上市公司（美股优信除外），在汽车经销商上市公司中二手车业务也尚未引起公司足够的重视。对标美国，以二手车为主业的上市公司CarMax，2010至今其平均P/E水平约为19x，新车和二手车的综合经销商AutoNation同时期的平均P/E水平约为14.5x，与CarMax相差24%，我们认为主要由于二手车业务具有更强的抗周期性和增长确定性，以及比新车销售更高的盈利性。借鉴美国及结合我国二手车行业发展现状，我们认为掌握优质车源的汽车经销商龙头有望通过发展二手车业务，改善自身毛利结构，提升整体环节盈利效率，增强业绩稳定性。

风险

政策落地不及预期，新车价格下探加剧竞争的风险。

正文

投资摘要

二手车发展现状：2020年我国全年二手车交易量为1，434万辆，2000年至今20年间二手车交易量的复合增长率为22%，但同美国相比，2019年我国的新车交易量是美国的1.5倍，但二手车的交易量才达到美国的1/3，新旧比仍有较大提升空间。与新车销量呈周期波动不同的是，二手车销量始终处于稳步增长的成长期。相关企业发展受到政策影响较大，主要受限于二手车限迁政策与高增值税率两大政策。但目前政策已做出调整，二手车市场迎来边际利好。

二手车市场空间测算：我们认为基于中性假设下，我国二手车交易量2020~2025年复合增速有望实现4.5%~15.5%，对应2025年二手车交易量1，790万辆~2，949万辆，同2020年相比，扩容空间为25%~106%，有翻倍的可能性。考虑到横纵向对比后，我们认为二手车复合增速仍有扩张趋势。目前我国二手车市在政策利好下，行业有望逐步规范，在供给侧进行优化；在消费升级需求带动下，二手车能够成为新车市场错位价格段的有效补充，使得消费力受限的低端购车用户，也能够满足其购车的升级需求；我国新车消费时置换比例不断提高，2019年已达到40%，即买新车人群中，有40%将释放为二手车源流入市场，我们认为有望提升市场更新频率。

二手车供给端竞争格局及壁垒：我国二手车行业的竞争格局高度分散化，中小规模的独立二手车商占比超80%，主要由于国内二手车行业刚起步，行业内不需要特殊的经营资质。但我们认为行业本身具有车源、技术经验、流量、资金等方面壁垒，或者说具有以上壁垒的参与者在行业中具有较强优势。对于国内汽车经销商龙头来说，由于其从车源进场、车辆装备翻新、二手车销售以及售后服务提供的全过程中都具有天然的车源、技术经验、流量和资金壁垒，可实现持续性的扩张和盈利，未来有望对市场进行整合，进一步扩大市占率。

二手车盈利性：由于当前二手车的定价机制尚不完善，易受到小车商恶意低价的扰动，目前我国二手车盈利性偏低，且主要集中在交易环节。从成本端来看，最主要利润来源仍然来自于进销差，所以议价能力的提升或对经销商有较大盈利改善。其次，二手车成本中偏固定费用的占比较小，经销商能够通过效率提高、规模提升等实现降费。

二手车发展趋势：未来随着信息不对称的进一步消除，部分优质二手车将逐渐由经纪模式向真正的经销模式转变。而二手车的利润来源除了传统的进销差价之外，还可以通过一系列的附加业务来提高二手车商的定价权，增厚二手车市场的利润空间。二手车附加值业务主要包括通过检测体系的认证，对二手车整备翻新，提供质保方案以及代理销售保险等。

对我国上市公司盈利影响：我国上市的龙头汽车经销商由于具有车源、技术、资金和低成本获客等壁垒，在二手车市场中具有较强优势。在市场规范化及供给侧改善下，我们预计我国经销商发展二手车意愿将加大。参考美国上市二手车商CarMax与AutoNation，二手车业务或将凭借其抗周期性、高盈利稳定性，成为经销商业绩与估值提升的新驱动力。

风险：限迁取消以及税改政策的落地不及预期，会加大经销商经营二手车业务的难度，降低利润，带来市场增速放缓的风险；新车折扣的补贴快速上升，会加剧终端竞争压低二手车售价导致利润率下行。

利好政策出台，二手车市场方兴未艾

近十年来，随着我国新车销量增速的逐渐放缓，直到销量在2018年触顶，我国汽车行业逐渐由周期成长行业转变为周期行业，新车销量周期波动特点明显。但国内的汽车保有量还在不断上升，汽车产业从增量市场转变为存量市场，同时也为二手车等汽车后市场行业带来了巨大的发展机遇。

我国二手车的交易量逐年稳定上升

中国的二手车市场从20世纪80年代发展至今，已有40年历史。1998年以前，二手车市场以车贩子倒车为主要方式，我国的二手车市场开始步入快速发展阶段，从此二手车市场开始成为汽车市场的重要组成部分。

从交易量来看，国内二手车2000-2020复合增长率为22%。根据中国汽车流通协会的数据显示，2020年我国全年二手车交易量为1，434万辆，2000年至今20年间二手车交易量的复合增长率为22%。与新车销量呈周期波动不同的是，二手车销量始终处于稳步增长的成长期。

然而限迁法规及高税负在一定程度上抑制了二手车市场的发展速度。尽管在2009年我国的新车销量就已经超过美国，2019年我国的新车交易量是美国的1.5倍，但二手车的交易量才达到美国的1/3。我国二手车市场发展相对缓慢主要是受到了限迁政策和高增值税税负的双重政策压力，抑制了二手车市场的活力。

图表： 1998年以来中国二手车销量逐年增加，仍与美国有接近2倍的差距

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资料来源：中国汽车年鉴，中国汽车流通协会，美国交通统计局，中金公司研究部

政策加码，市场边际效应有望显著提升

利好政策1：全面取消限迁政策，促进二手车跨区域流通

限迁政策阻碍了二手车的跨区域流通。国内市场对于二手车消费需求因地域原因存在差异。车源产生地往往并不是车源消费地，通常一线城市流出的二手车大多会在二三线城市被消化，因地域消费需求市场呈现阶梯状。据艾瑞咨询发布的《中国二手车流通指数报告》，超过六成的用户不了解二手车限迁政策，若取消限迁，有超过50%的用户会考虑异地二手车。

限迁政策的废除逐步推进，二手车流通加速。2016年3月，国务院发布二手车“国八条”，要求除京津冀、长三角、珠三角之外的地区破除限迁，为二手车交易“松绑”。2018年9月国务院发布的《完善促进消费体制机制实施方案（2018—2020年）》中指出，要全面取消二手车限迁政策，以便利二手车交易。各地相继取消二手车限迁政策，促进了二手车在全国性流通，利好二手车交易市场发展；同时，也为二手车交易下沉到三四线城市开拓了道路，扩大了二手车的增量市场。

图表： 二手车限迁政策梳理

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资料来源：各政务网站，中金公司研究部

限迁松绑，二手车异地交易需求得到满足。近年来，随着全国各区域二手车流通的壁垒逐步消除，二手车在全国范围内的自由流通越来越快捷。受限迁取消的这一利好因素影响，近三年来国内二手车交易转籍比例有所上升。2020年全年二手车转籍总量为393.8万辆，转籍比例为27.46%、同比下降0.41个百分点，12月我国汽车转籍比例达到28.9%、再创年内新高。

图表： 2016-2020年我国二手车的转籍比例

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资料来源：中国汽车流通协会，中金公司研究部

利好政策2：二手车税改落地，经销商税负大降

国家税务总局于2020年4月发布公告称，为促进汽车消费，从事二手车经销的纳税人销售其收购的二手车，由原按照简易办法依3%征收率减按2%征收增值税，改为减按0.5%征收增值税，自2020年5月1日开始正式施行。以一辆二手车售价6万元为例，预期会减少900元的增值税。

图表： 二手车商增值税改革时间表

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资料来源：财政部，税务总局，中金公司研究部

此前我国二手车增值税税率过高，造成交易过程中乱象滋生。由于国内二手车商按总交易金额的2%纳税，而不是像英国和美国等其他发达市场那样按买卖差价进行交税，给经销商带来了很重的税负。此次税改不仅减轻了经销商的纳税负担，也肃清了二手车交易市场的部分乱象，使得经销模式变得更为可行。从短期来看，降税可被看作代替车商主动降价，有利于促进终端销售的活跃度；从长远来看，有助于大型经销商降低企业运营成本，鼓励中小型经销商的规范化经营，把更多精力和资源投入于服务能力的建设上，从而提升行业整体的健康发展。

增长新动力：消费者认知改变及豪车保有量提升

增长动力1：消费者对二手车的接受度不断提高

国内消费者对二手车的接受度不断提高，是二手车市场发展的根本动力。庞大的二手车市场背后需要消费者需求的强大支撑。据麦肯锡调查显示，2017年在所有购买新车的车主中，仅11%曾考虑过或未来会考虑购买二手车，而这一比例在2019年上升到20%以上。随着收入水平的上升，消费者对二手车的接受度也逐渐增加，高收入群体（家庭月收入在4.8万元以上）中这一比例高达31%。

图表： 消费者对二手车的接受度逐渐提高

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资料来源：麦肯锡《2019麦肯锡汽车消费者洞察》，中金公司研究部

购置成本低、性价比高是选购二手车的主要原因。消费者购买二手车，主要看重价格便宜，二手车一般较新车予以折价，且不用缴纳购置税。而相同预算下，购买二手车可以买到更好的配置、品牌与车型。同时，相比新车，二手车磕碰起来不心疼，女性受访者尤其看重这一点。

图表： 消费者选择购买二手车的原因前五名

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资料来源：麦肯锡《2019麦肯锡汽车消费者洞察》，中金公司研究部

增长动力2：豪车保有基盘扩大，提高消费者对豪华品牌的消费意愿

新车端产品结构逐渐上移，消费者对豪车的认知加深。受益于豪车品牌入门级车型价格的不断下探（奥迪A3官方指导价为19.32~23.46万元）和国产化车型比例的不断提升，我国豪车渗透率持续上升。豪车的消费者逐渐下沉到高收入之外的人群，越来越多的消费者群体对豪车的认知度和接受度加深。豪华车销量增速显著高于乘用车增速，豪车保有基盘持续增长。

换购比例不断上升，助推二手豪车需求。根据乘联会数据，我国新车购买结构中换购比例持续上升，2019年换购比例提升至40%。我们认为，伴随着消费升级，换车消费者或更倾向于升级至品质性能俱佳的豪华品牌，二手豪车可以满足消费能力有限的消费者的换购需求。

图表： 2016~2019年我国换购需求不断上升

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资料来源：乘联会，中金公司研究部

目前，我国二手车交易价格有上移趋势。2019年，我国价格区间在5万元以内的二手车占比50%。对比2017年，价格在3万元以内的二手车占比显著降低6.9个百分点，同时价格在8万元以上的二手车占比上升了6.1个百分点，二手车逐步向高价格区间带上移。

图表： 2017年vs.2019年二手车交易价格区间分布

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资料来源：中汽协，中金公司研究部

他山之石：美国二手车市场已经步入成熟期，对我国有借鉴意义

美国是全球汽车行业中最发达的市场之一，美国汽车经销商成熟的商业模式也处于全球领先的地位。根据美国交通统计局数据显示，2019年美国新车销量为1，706万辆，二手车销量4，081万辆，二手车销量是新车的2.4倍。在我国，2019年全年二手车的交易量1，492万辆，交易量约为美国的1/3。2019年中国二手车市场交易金额为9，357亿元，相当于只有美国二手车市场7，000亿美元规模的1/5。

美国二手车市场发展历史复盘

美国二手车市场可以从1980年为基准前后分为两段。在1980年之前，属于美国二手车市场的发展早期，存在黄牛篡改车辆识别代号编码 （Vehicle Identification Number， VIN）、调整里程表、隐匿事故车等现象，有大量不适合再进入市场的二手车被倒卖流通，以次充好的问题难以解决。

图表： 1990年以来，美国二手车历年销量及经销商的商业模式复盘

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资料来源：CEIC，美国交通统计局，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

1990年以来，美国二手车市场逐渐建立了一套完善的旧车认证、置换、拍卖、收购和销售的二手车流通体制，并且几乎覆盖了所有的汽车生产商。美国的消费者可以放心购买经由汽车生产企业或大型经销商认证的二手车。经过长期发展，美国二手车市场已经建立起了成熟的市场体制、完善的法规体系、多样化的交易模式、合理的价格评估机制及质量认证标准。20世纪的90年代，美国二手车销量处于相对稳定的缓慢增长阶段。

21世纪后，美国二手车市场进入了成熟阶段，不断发展的互联网技术为市场带来新的活力。通过互联网信息技术的大数据，二手车的交易价格更加透明，消费者的可选范围也更大，同时较大程度上消除了买卖双方的信息不对称。以Carvana为代表的二手车电商通过公司网站、手机APP、线下维修店或实体店等形式，以线上和线下相结合的方式进行销售，其轻资产模式帮助Carvana迅速扩张。尽管受到宏观经济下行和金融危机的影响，美国二手车市场的销量波动依然远远小于新车销量波动。

目前的行业特点：高度分散化、弱周期、相比新车销售端有一定议价能力

高度分散化：美国的二手车是新车销量的两倍有余，巨大的市场规模、分散的车源和物流路线的独特性导致了美国二手车市场同样具有较为分散的特点。目前，美国二手车市场有超过18，000家有特许经营权的经销商，和超过63，000家独立的二手车商。2019年，美国二手车业务规模最大的CarMax公司在美市占率仅为2%；2018年，规模前100名的经销商仅占美国市场的9%。

图表： 美国二手车分渠道销量构成

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资料来源：NADA，中金公司研究部

抗周期性：1900年以来，美国新车销量呈现一定的波动性，二手车销量则呈现较为平稳的趋势。在过去的29年，美国新车销量最小值比最大值小66%，二手车销量的最小值比最大值小24%，验证了二手车行业弱周期性的特点。

图表： 1900年以来美国新车销量波动大于二手车销量波动

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资料来源：CEIC，美国运输统计局，中金公司研究部

相对较高的议价能力：相比新车来说，经销商销售二手车时在售价方面受主机厂的限制更小，此外，经销商还可以通过翻新、质保和金融保险服务等附加服务提升二手车的售价，因此经销商对于二手车有一定的定价权。2004年以来，美国4家经销商上市公司的新车毛利率始终低于二手车毛利率。

图表： 2004~2019年美国经销商新车与二手车毛利率情况

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部资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

美国二手车市场繁荣发展对我国的启示

?巨大的保有量市场为二手车市场的持续发展提供了土壤。美国是全球汽车保有量最大的国家，并且除2008年金融危机之后美国汽车保有量增速持续下滑3年以外，保有量的增速没有出现持续下滑的情形。基数庞大的汽车保有量成为二手车流通市场长期稳定发展的土壤。

图表： 1960~2015年美国汽车保有量和千人保有量

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资料来源：CEIC，美国交通统计局，中金公司研究部

? 二手车销售高于新车销售，经销商转移业务重点。由于美国市场新车销量近20年始终维持在一定水平，新车市场竞争不断加剧，新车利润空间被不断压缩，毛利率不断下降。因此，毛利率高于新车销售的二手车业务已经成为了美国汽车综合经销商的重点发展的主力业务之一（其他三大业务：新车销售、零部件与服务以及金融和保险业务）。

2004~2019年，美国4家经销商上市公司（AutoNation，Lithia，Group1和Penske）的新车销售收入占主营业务收入的比例从60.8%下降8.4ppt到52.4%，相反地，二手车的占比从24.5%上升6.0ppt到30.4%。同时，由于下游市场竞争激烈，新车和二手车的利润空间均被不断压缩，但同时二手车的毛利率始终比新车高1.0到2.3个百分点。

由于二手车周期性波动较小，且毛利率相对较高，二手车在经销商的主力业务中占比也逐渐提高。2004年到2019年，美国经销商的新旧销量比从1.91倍下降到0.96倍，这说明在美国经销商的主营业务中，二手车销量已经超过了新车销量。

图表： 2000年以来美国经销商新车与二手车销量占比

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资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表： 2004~2019年美国经销商新车和二手车的收入占比

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资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

?消费者认知改变，接受度提高。随着美国消费者对二手车的认知和消费观念都趋于理性，以及消费者所拥有的二手车知识逐渐丰富，人们开始普遍养成二手车的消费习惯。美国二手车的车龄集中在3年以内，较低的车龄保证了二手车的车源质量，提高了汽车产业的流转速度。

?不断出台的法律法规和市场准则促进行业规范化。随着二手车市场不断扩张，美国政府不断出台与保护二手车消费者权益相关的法律法规，并且行业内二手车认证体系逐渐完善，征信机制逐渐获得消费者认可，同时出现了许多专业服务公司为消费者和经销商提供车况信息担保、保险、评估等服务。二手车市场不断向成熟完善发展。

我国二手车市场空间测算，2025年扩容空间或近一倍

我们对比了中美当年二手车交易量占当年保有量的比重，即保有量析出率，中国2020年析出率约6.4%，而美国目前二手车析出率已基本稳定在14%以上。横向对比来看，我国2020年乘用车保有量已达到美国2010年水平，而析出率同美国2010年相比有接近9ppt的差距，有较大保有量更新空间。

纵向对比来看，我国二手车析出率2011年至今有所下滑，我们认为系我国新车市场增速加快，带来保有量市场持续双位数增长，分母加速扩张，使得二手车交易量占比逐步下降，从2011年10.9%下降至7%左右。2018和2019年虽然乘用车新车销量连续下滑，保有量增速放缓，但二手车稳健增长，析出率保持较平稳水平，2020年受到疫情影响，析出率下降至6.4%。

图表： 中美二手车保有量析出率对比

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资料来源：乘联会，中国汽车流通协会，中金公司研究部

我们假设我国保有量于2020-2025年实现复合增长率6.0-8.5%区间，二手车析出率为6.0%-8.8%区间内，我国二手车交易量2020-2025年复合增速有望实现4.5%-15.5%，对应2025年二手车交易量1，790万辆~2，949万辆，同2020年相比，扩容空间为25%~106%，有翻倍的可能性。

图表： 2019-2025年国内二手车复合增速测算-按保有量析出率测算

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资料来源：Marklines，乘联会，中金公司研究部

市场高度分散化导致竞争激烈，四大壁垒维持行业稳定

市场高度分散，独立二手车商仍占主导

目前，国内的二手车交易渠道主要分为线下传统渠道和线上渠道。线下传统渠道主要是独立二手车商、4S店（汽车经销商）以及个人间直接交易等，线上渠道主要是互联网平台和线上拍卖等方式。

图表： 目前我国二手车行业的主要参与者

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资料来源：中金公司研究部

目前，传统模式二手车商的市场格局十分分散。其中，4S店、独立二手车商以及私人间交易三类主要参与者的市场份额分别为3：82：15，其中，企业规模较小的独立二手车商占主导地位。

图表： 目前国内传统经销商竞争格局

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资料来源：普华永道，中金公司研究部

独立二手车商是行业的主导者

独立二手车商是目前国内二手车的主要渠道，市占率达到82%。独立的二手车商一般为独立的经销商集团，专门销售二手车。目前，我国一半以上的独立经销商仍然是小车商，其盈利来源仍主要是交易佣金收入。由于二手经销企业需要按照2%销售额的增值税率交税，因此会有部分中小经销商为了降低税负，将二手车转给个人“黄牛”进行交易，使得这种交易模式存在一定的法律风险。

由于二手车行业没有实质的经营资质要求，独立的二手车商商家数量众多，规模差距大，年营业额从不足100万元到超过2，000万元不等，格局非常分散。根据HCR数据，2015年我国二手车商中雇佣工人数量在3人及以下的占65%，主要以中低端车型为主，高端车型的二手车商员工数集中在4-9名。

图表： 2015年二手车商雇佣工人数量分布情况

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资料来源：HCR，中汽协，中金公司研究部

独立二手车商往往有品牌各异、档次不同的车辆可供消费者挑选，但是卖场中车源的质量也经常参差不齐。二手车商若能形成规模效应，二手车的价格也相对便宜，但一般不会向消费者提供检测认证和质保等附加业务。

私人间交易价格低，但手续繁杂，消费者权益难以保障

个人交间易通常难以产生持续稳定的现金流，且获客成本高，盈利模式不持续。私人间交易是消费者直接向卖旧车的车主购买二手车，从而省去中介费，并且由于买卖双方可以面对面交流，买方还价余地大。私人间交易通常的交易价格比较低，但购买后的过户、保险等手续需要买主自行办理，且多数交易不涉及售后服务，消费者的权益难以得到完善的保障。

4S店（汽车经销商）是具有天然卡位端口优势的二手车经营者

随着我国新车销量增速逐渐放缓，利润空间更大的二手车业务成为4S店中与新车业务同等重要业务之一。相比其他参与者，4S店具有的天然优势包括：1）4S店有品牌特许授权，可形成一定的资源壁垒；2）4S店相比小规模二手车商，更能吸引到高端品牌二手车的购买意愿消费者，从而销售盈利性更好的高端品牌二手车；3）二手车业务还可以充分利用新车销售的协同效应，在车源和客源的获取有着极大的便利性；4）4S店自身通过经营维修售后等业务有着较强的现金创造能力，可以较为持续地产生现金流。

以国内汽车经销商中最大的二手车交易代理商广汇二手车业务为例，广汇汽车利用其在销售新车时积累的客户网络，采用置换或代理客户寄售的方式获得二手车车源，同时向顾客提供二手车认证和交易平台进行代理交易的服务，并收取相应的代理佣金以实现获利。

近几年来，在经销商的新车销量趋于平稳的趋势下，二手车销量逐年上升。2016年广汇的二手车销量约9万辆，2019年销量已经超过了32万辆，同时这四年中新车销量始终维持在82~90万辆，新旧比同时从9倍下降到了3倍。对比美国公司，美国4家经销商上市公司的新旧比已经达到了0.96倍，二手车的销量已经超过了新车销量。

图表： 近4年我国经销商的二手车销量

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资料来源：公司年报，中金公司研究部

图表： 近4年我国经销商的新旧比不断下降

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资料来源：公司年报，中金公司研究部

我国经销商龙头的毛利结构向后市场业务倾斜。回顾历史，我国经销商龙头的新车销售毛利占比从2012年的47%快速下降至2019年的25%，包含二手车业务的金融及佣金收入从10%上升到了26%。对比美国，单二手车业务毛利的占比就已经达到了13%，毛利率较高的二手车业务比重提高，我们预计有望进一步改善国内经销商利润结构。

图表： 2012~2019年美国经销商毛利结构

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注：包括AutoNation，Penske，Lithia和Group1

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表： 2012~2019年我国经销商毛利结构

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注：包括广汇汽车、中升控股、永达汽车、广汇宝信和正通汽车

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

二手车电商处于寡头垄断阶段

图表： 我国二手车电商行业发展历史

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资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部

二手车互联网电商平台快速发展，渗透率不断提高。我国的二手车电商平台从2014年起开始迅猛发展，线上的二手车交易量持续增长，同时线上交易的渗透率也显著提高。国内二手车电商渗透率从2013年的2.7%，提高到了2018年的16.8%。未来随着消费者对二手车电商平台认知度的提高和信任度的加深，二手车电商将保持高速发展态势。

图表： 2013-2018年二手车电商销量

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资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部

线上交易可选范围大，信息来源广泛。二手车线上交易分为二手车网站直接交易和线上二手车拍卖。二手车交易网站，如：瓜子二手车、人人车等，集合了二手车主发布的二手车的信息，供消费者参考浏览。二手车交易网站的优点是二手车源广泛，消费者可选余地大，而且网站平台打破了时间和地域的限制，二手车信息可以随时更新，加快了二手车的流通速度。而线上二手车拍卖平台，如车易拍、开新网等，由于拍卖周期短，竞价透明、公开等特点，是二手车拍卖的主要途径。目前我国二手车电商呈现寡头竞争状态，2018年中国二手车电商行业市场CR4占比81%，CR8占比91%。

综上所述，二手车行业的四大参与者的优劣势总结如下：

图表： 我国二手车商四大参与者的优劣势

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资料来源：中金公司研究部

四大壁垒构筑行业护城河

车源壁垒：优质车源难获取

行业内的二手车质量参差不齐。尽管二手车市场空间巨大，但是品牌良好、行驶里程合理、维修记录透明的二手车也不容易获取。传统二手车商在获取车源时，最主要的渠道包括熟人介绍、4S店、互联网信息平台和其他经销商等。由于我国的二手车市场发展仍未进入成熟期，在车源获取环节仍存在很多问题：

?车源碎片化：我国的二手车市场中个人车源占总车源的30%，由于车源分散，经销商收车有一定难度，二手车物流需要进行运输前的车辆归集工作，增加了收车过程中的运输成本。车源的碎片化也导致了二手车物流难以提前制定高效的运输路线和时间规划。

? 车源质量低：通常来看，流向二手车商的成交价格相对较低，一般都是中低端车型，很少有热门车型，中小车商难以对高质量车源形成吸引力。此外，高车龄二手车高占比也拉低了二手车的整体质量。

? 收购价格高：随着二手车拍卖等新型交易的出现，抢占了二手车车源的部分市场份额，抬高了二手车的价格。

传统汽车经销商具有难以替代的车源优势。相比规模较小的独立二手车商和私人二手车行，规模大的传统汽车经销商网点广泛，接触车源更多，获取渠道更通畅。此外，受益于新车销售业务，经销商往往继续提供客户后续的维修保养服务，对车况亦有明确记录，能够提前锁定潜在优质二手车车源。以经销商龙头广汇汽车为例，拥有全国旗下400多家4S店的服务网络，置换资源覆盖40多个汽车品牌，可将4S店作为内生性车源来源提升4S店置换能力，确保拥有一手的可靠车源。

图表： 二手车商的车源渠道-2015年

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资料来源：CADA，HCR，中金公司研究部

图表： 我国二手车获取车源流程示意图

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资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部

技术经验壁垒：售前/后均需可靠服务消除顾客顾虑

有经验的车商能够为顾客提供满意的定制化服务。随着汽车市场的发展和成熟，在产品质量普遍提高、性价比趋近、车型高度同质化的情况下，提升服务能力是经销商确立市场地位的重要选择。二手车经销和服务的从业人员直接面向最终用户，不仅需要对汽车行业和产品有较深刻的理解，还要求其能够准确地把握客户心理、分析客户的个性化需求，完善二手车销售和汽车后市场服务体系，维持并开拓客户资源，在二手车源和客户之间发挥关键纽带作用。此外，通过利用大数据分析和智能化管理等现代方法，积累了丰富客户数据的车商能够为顾客提供定制化的服务，从而提高销量和客户满意度。因此，经销商的销售数据和经验将成为重要壁垒。

质量、安全问题是最主要的顾虑，认证体系可打消顾虑。解决消费者二手车交易痛点，是切入市场并夺取份额的有效手段。调查显示，超过半数的消费者认为二手车没有安全保证；部分认为之前车主使用情况不明，有安全隐患；三分之一的消费者认为日后维修没有保障。规模大的车商通过提供认证二手车业务，解决消费者的主要顾虑。以经销商龙头广汇汽车为例，自2012年起，广汇汽车积极打造“广汇认证二手车”品牌服务，建立400余人的评估师团队，认证确保每台二手车来源真实品质可靠，并给予每台认证二手车全国1年/2万公里质量保证，解决了消费者对二手车质量问题的顾虑。

图表： 消费者不考虑购买二手车的原因前五名

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资料来源：麦肯锡《2019麦肯锡汽车消费者洞察》，中金公司研究部

全面可靠的售前检测和售后保障服务，需要技术经验积累。二手车的检测和维修过程涉及多个环节，较为复杂，需要专业技术人员的参与。对于原本就有维修售后服务的经销商来说，不仅对二手车相关的技术和经验积累丰富，而且具有相对完整的车辆维修保养记录，能够提供全面可靠的售前检测服务和售后保障服务。

图表： 二手车检测工作流程

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资料来源：瓜子二手车，中金公司研究部

流量壁垒：获客成本见高低

传统经销商利用自身品牌效应获客，电商平台多利用互联网流量平台。二手车是低频消费，要想稳定客源就需要不断的吸引新客户。目前二手车市场竞争激烈，新车的价格波动也会冲击二手车市场的交易价格，容易造成客户流失，无论是线下传统交易还是二手车电商交易，均需要较高的获客成本。传统的大型经销商集团具有品牌效应，可以通过口碑营销等方式取得低获客成本的引流效果，二手车电商平台通过与互联网巨头的战略合作也有助于其引流。如优信通过与零售巨头淘宝在供应链、交易过程、金融服务以及售后物流等全方位的合作，有助于优信从超级流量平台获取流量资源优势。而中小二手车商既没有品牌效应，也难以接入流量平台引流，获客成本相对较高。

资金壁垒：资金周转压力大

二手车行业属于重资产模式，资金需求高。除了需要全款采购二手车外，二手车商还需要同时具备物流、存储、检测、展示、销售和维修等服务的软、硬件条件，资金需求较高，规模大的厂商具有一定优势。以零部件为例，二手车的翻新、维修、保养过程中需要大量的零部件，零部件的采购成本是经销商成本来源的重要组成之一，规模大、资金实力强的经销商通常能够通过批量采购有效地降低零部件的采购成本。

资本涌进二手车电商市场，助力二手车电商市场发展。近几年二手车电商平台成为二手车行业融资最主要的领域，腾讯、阿里、京东、滴滴和百度等互联网巨头纷纷加码投资，助推二手车电商平台的发展，如案例投资大搜车，腾讯和百度投资易鑫和优信，腾讯和滴滴投资人人车，资源向市场头部电商平台倾斜。

图表： 瓜子二手车融资已超过35亿美元

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资料来源：pedaily.cn，中金公司研究部

图表： 优信集团累计融资约16亿美元，现已成功在纳斯达克上市

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资料来源：pedaily.cn，中金公司研究部

资金周转压力大。目前国内二手车交易80%以上为独立的二手车商掌握，中小车商在中国车商总数的占比在80%左右。这些车商在融资时对资金到账的时效性要求非常高，但中小车商自身的信用评级较低，很难得到足够的周转资金，现金存量和库存之间的协调能力明显不足。根据HCR慧辰资讯的调研报告，近六成的二手车商都曾在经营过程中遇到过资金问题，其中，99%的二手车商认为车辆库存是导致资金问题的最主要原因，周转压力较大。此外，从中国汽车流通协会公布的汽车经销商库存指数来看，近7年多数时间位于警戒线以上，库存车堆积将会对经销商的资金周转造成严重影响。

图表： 近7年汽车经销商库存指数居高不下

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资料来源：中国汽车流通协会，中金公司研究部

中小车商融资渠道匮乏。中小二手车商周转资金一般来自银行、民间借贷、小贷、担保或者汽车金融公司。一般而言，银行可以提供给车商50~200万元的大额信用卡，但也只能满足临时性的用款需求，金额更大的需求则需要以企业经营贷的模式进行，这不仅需要固定资产抵押，而且周期较长。民间借贷的融资成本高，额度有限且具有不固定性。担保或者小贷模式则需要对车辆进行抵押、移库，而这会对车辆销售产生影响。因此，中小车商融资较为困难。

行业盈利性稳定，附加业务带来新的利润空间

行业格局稳定有助于价格机制不断合理规范化

通过五力模型分析，行业下游消费者的定制化和个性化需求导致其议价能力较强，竞争对手新车的价格下行会影响二手车市场的定价。但上游二手车卖主因为缺乏专业的知识和经验，议价能力弱，并且受行业内多重壁垒的影响，潜在进入者难以在短期内形成规模。我们认为权衡来看，二手车行业分散化格局有望保持中长期内的稳态，经销商龙头或有进行整合并购的机会。

图表： 我国二手车行业五力模型分析

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资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

随着限迁取消和税改两重利好出台，国内二手车市场的定价、交易和售后服务都逐渐走向规范化，消费者的消费习惯和认知度也在发生改变，有望推动二手车交易量进一步上升。同时随着不合理的交易模式逐渐出清，我们预计二手车商的定价权有望增强。

增强盈利性主要在于提升议价能力

参考美国成熟二手车市场的毛利率，尽管处于成熟期后期的美国二手车行业的利润率处于被压缩的趋势，但是仍然高于新车销售的毛利率1.0~2.3个百分点，验证了二手车持续的盈利能力。

图表： 2004年以来美国经销商的新车与旧车毛利以及二者差

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资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

从成本角度分析，我们预测我国二手车企业经销模式下，主要成本包括收车价格，翻新、维修、检测成本（工时费+零部件采购）、营销推广引流成本（包括销售人员提成）、员工工资（管理人员工资和技工与销售基本工资），折旧与摊销（包括维修工位折旧、取得厂商二手车认证资质的摊销）、融资成本和其他杂费（包括租金、水电费、税费等），最后构成二手车企业的利润。

我们判断，二手车业务中，最主要提高利润的方式为加大进销差，由于二手车为非标品，进价与卖价均有较大议价空间，需要通过建立品牌和口碑效应或提供增值业务等差异化服务来提升二手车企业议价能力；其次，我们认为成本中偏固定费用占比较小，即通过效率提高、规模提升等优化改善下，压缩费用空间较大。

发展趋势1：未来商业模式从经纪业务转变为经销模式

由于国内二手车交易流程长、税率高，我国二手车商大多数采用的是经纪模式。即受买卖双方的委托，为买卖双方寻找交易对手，并且促成交易达成。部分经销企业甚至更倾向于将二手车转给个人“黄牛”进行交易，导致企业只是赚取“百元”的介绍费。

采用经纪模式的优势在于风险小，进入门槛低，且一般不提供售后服务。但经纪模式的收入来源单一，难以扩大规模。经纪模式存在的前提是买卖双方的信息不对称，然而随着互联网平台的不断普及，依靠信息不对称获得利润的机会将会越来越少。我们预计二手车减按0.5%征收增值税后，经纪模式的相对优势下降，将使得企业真正转向二手车“买断-整理-出售-质保”的经销模式。

在成熟的二手车交易市场中，经销盈利模式是最为普及的商业模式。即以车辆的购销差价为主要盈利来源，同时还可以通过二手车的品质保证、二手车检修、翻新等增值业务和批零差价提高售价，所缴纳的税种为增值税和相关交易费，故经销模式的利润较高。未来随着信息不对称的进一步消除，二手车经销模式最主要的交易模式，二手车商的规模化发展亦有助于进一步整合汽车后市场业务。真正的经销模式的资金需求高，税费高，风险也相对较高，比较适合有一定资金实力的中大型汽车经销商。

图表： 我国二手车业务有望逐渐从经纪模式向经销模式转变

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资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

发展趋势2：附加值业务解决行业痛点，增厚利润空间

二手车行业利润来源除了传统的进销差价之外，还可以通过一系列的增值业务来提高二手车的定价权，增厚二手车市场的利润空间。二手车附加值业务主要包括通过检测体系的认证，对二手车整备翻新，提供质保方案以及代理销售保险等。目前我国二手车的附加业务占比仍然很小，不仅阻碍了二手车市场的流通，还制约了二手车价格与利润空间的提升。

?检测认证：与经销商通过以旧换新的收车价格相比，认证二手车的价格可以上升约40%，远高于未得到认证车辆的价格。二手车认证不仅对二手车相关手续、车型和年款、以及对真实车况的认证，还会通过各交易市场的实际历史成交价格直接给出客观的建议交易价格，保障了消费者的合理权益。

?翻新：二手车整备和翻新通常需要经过比较复杂的工序，其中涉及了更换零部件、清洗发动机舱、更换轮胎以及车身抛光等一系列工序。二手车商可以利用翻新工作提高自身对于二手车的定价，同时利用其规模和技术经验优势降低成本，带来较大的利润空间。

? 质保：随着二手车拍卖等新型交易的出现，抢占了二手车车源的部分市场份额，导致二手车价格被抬高。二手车商向消费者提供的质量保障方案进一步增强消费者的信心。广汇汽车子公司河南裕华二手车为每台“广汇认证二手车”提供全国1年/2万公里或半年/1万公里的两种质量保障方案。假设消费者的换车周期为3~5年，一年的质保方案可覆盖20%~30%的一次二手车换车周期。

?保险：为消费者提供保险销售和咨询服务、赚取代理佣金，可成为二手车商重要的盈利点。经销商需要根据用户需求变化趋势和不同用户的需求差异性，调整车险品种推荐方式，从而增加车险服务成交率。通过服务打包、会员制等多种创新方式，经销商不仅可以完成保险销售，而且带动其他增值服务的开展，长期锁定用户进店消费。

估值与建议

长期来看，我国大型连锁的经销商集团龙头在二手车行业内的壁垒优势显著，主要体现在：

1）车源：“得车源者得天下”，大型连锁经销商集团可以通过新车销售协同效应提前锁定优质车源，资源优势难以复制；

2）技术：4S店的维修人员通常接受过统一培训，掌握的技术水平较高，也能通过提供维修保养服务积累宝贵的实践经验；

3）流量：大型经销商集团具有品牌效应，能够通过口碑营销等方式取得低获客成本的引流效果；

4）资金：经销商集团不仅可以通过自身维修保养等现金牛业务产生稳定持续的现金流，还可借助与金融与银行、保险公司、车企的汽车金融公司等具有长期合作关系的金融机构，或能寻得较便宜的库存融资来源，具有一定资金优势。

对标美国，我们认为二手车业务具有更强的抗周期性和增长确定性，以及比新车销售更高的盈利性，故有助于提升经销商上市公司的估值水平。对比发现，以二手车业务为主的经销商CarMax（2019年，二手车业务占比84%）在业绩表现上明显优于以新车业务为主的经销商AutoNation（2019年，二手车业务占比26%）。CarMax不仅受2008年金融危机的冲击小（过去13年间仅2008年的营业收入下降），在之后11年里CarMax的营收和净利润增速也始终保持增长，抗周期能力较强。而AutoNation在金融危机来临时连续三年营收下降（2007/2008/2009年的营收增速分别为-11%/-30%/-22%），金融危机之后至今AutoNation的收入规模也尚未回到2006年的水平，恢复能力有限。

图表： 2007年至今CarMax与AutoNation的营业收入

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资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表： 2007年至今CarMax与AutoNation的净利润

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资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表： 2007年至今CarMax与AutoNation的营收增速

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资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表： 2007年至今CarMax与AutoNation的净利润增速

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资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

从估值角度来看，自2007至今CarMax平均P/E水平为21.8x，AutoNation同时期的平均P/E水平为12.9x，比CarMax低40%左右。2016年之后，随着美国汽车保有量已逐步饱和（2017年达到910辆/千人），新车销量零增长甚至负增长或将成为常态，以新车业务为主的AutoNation 的估值中枢也呈现出较为明显的下移趋势，而与此同时CarMax的P/E水平仍然保持稳定，并在业绩驱动下从2020年5月以来的估值水平上升趋势较为明显。

图表： 2010年至今，CarMax平均P/E为19x，波动性更小，估值中枢较为稳定

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资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表： 2010年至今，AutoNation平均P/E为14.5x，2011年至今，估值中枢下移，波动性更大

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资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

目前A股尚未出现经营单一二手车业务的上市公司，仅在美股有我国的上市公司优信二手车（UXIN）。在A股汽车经销商上市公司中，二手车业务尚未引起公司足够的重视，由于营收贡献较小，我们认为对二手车业务的估值未能体现在股价中。

借鉴美国及结合我国二手车行业发展现状，我们认为在市场规范和政策利好下，二手车业务有望发展成为龙头经销商的重要盈利构成，可以改善公司毛利结构，增强业绩稳定性，驱动盈利增长并提升估值水平。

文章来源

本文摘自：2021年2月3日已经发布的《二手车专题研究：一倍空间待释放 龙头经销商具多重壁垒》

分析员 任丹霖 SAC 执业证书编号：S0080518060001 SFC CE Ref：BNF068

分析员 邓 学 SAC 执业证书编号：S0080521010008

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责任编辑：李思阳