国盛宏观：央行四季度货币政策报告的7大信号

来源：国盛宏观熊园团队

国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，何宁

事件：本周一（2021年02月08日），我国央行发布《2020年第4季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》梳理了2020年第四季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了2021年中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。同时，《报告》撰写了4个专栏，分别为：专栏1《加强存款管理维护存款市场竞争秩序》；专栏2《发展绿色金融推动实现碳达峰和碳中和目标》；专栏3《大国货币政策的溢出效应》；专栏4《合理评估居民部门债务风险》。

核心观点：本次报告对货币政策的定调，总体延续了11.26Q3货政报告、12.18中央经济工作会议、1月以来易纲行长的多次公开讲话以及货政司孙司长1月和2月发表的两篇文章等里面的说法，我们判断，后续我国货币政策将继续保持灵活精准、合理适度，稳字当头，不急转弯，“防风险、稳杠杆、收信用”仍是必选项、但过程会较缓和。同时，也有一些说法需特别关注，包括：对全球风险更担心、延续提出“把好货币供给总闸门”、回应了1月央行操作的真实意图、对市场利率和政策利率关系有新表述、四个专题都是热点话题等等。具体看，有7大信号：

1．央行认为全球经济可能存在“长期伤痕效应”，预计经济缓慢恢复，警惕海外退出宽松之后的资本流出风险。我国经济向常态回归，但基础尚不牢固，警惕居民杠杆率过快上升。

2．央行认为我国物价不存在长期通胀或通缩的基础；我们判断2021年CPI降、PPI升，中性假设下难以发生显著通胀。

3．央行延续“把好货币供给总闸门”，“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯”，我们预计春节后货币政策边际收紧，过程温和，既结构性紧又结构性松，密切关注4月政治局会议是否有调整。

4．央行认为应观察DR007加权平均利率的时间段平均值，并“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率波动（三季度为‘平稳运行’）”，我们认为暗示短期加息难，但后续市场利率波动区间可能加大；此外，央行单设专栏强调加强存款管理。

5．央行提出“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义GDP增速基本匹配”，保持“宏观杠杆率基本稳定”；我们认为2021年信贷、社融、M2增速均将回落，信用趋于收缩。

6．央行更重视稳杠杆和防风险，我们预计2021年监管将较2020年趋严，重点关注规范互联网平台、银行不良贷款处置和存量风险化解等问题。

7．央行延续指出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”；我们认为短期人民币兑美元将维持震荡，中长期仍具备小幅升值动能。

报告摘要：

信号1：央行认为全球经济可能存在“长期伤痕效应”，预计2021Q4才能恢复至疫情前；要关注“境外宽松货币政策的溢出效应”，即2020年我国率先控制疫情、复工复产、实现经济正增长，境外资金流入增加。随着经济复苏，主要经济体央行宽松货币政策将可能退出，要防范届时资本流出的风险。同时，央行提示关注疫情、政策持续性、金融风险和地缘政治风险等问题。我国经济向常态回归，内生动能逐步增强，但恢复基础尚不牢固，要高度警惕居民杠杆率过快上升问题，不宜依赖消费金融扩大消费。

信号2：央行认为我国物价涨幅总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩的基础，需持续关注疫情和防控对供求两端的冲击和不确定性；我们认为2021年CPI将较2020年回落，PPI回升，中性假设下难以发生显著通胀。

信号3：央行延续“把好货币供给总闸门”提法，指出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯，保持好正常货币政策空间的可持续性”。我们认为春节前央行会继续采用公开市场操作维持流动性合理充裕，春节后货币政策可能在维持“一致性、稳定性和一惯性”的总基调下边际收紧，预计过程温和，既结构性紧又结构性松，密切关注4月政治局会议是否有调整。

信号4：央行指出“应观察DR007的加权平均利率水平，且观察在一段时间的平均值，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值”，这应是针对1月最后一周以来央行缩量投放引发市场利率上行，近期市场对于DR007开盘价上调的讨论，以及市场对央行加速收紧货币政策担忧等问题的回应。此外，央行指出“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率波动（三季度为‘平稳运行’）”，我们认为短期加息难，但后续市场利率波动区间可能加大；此外，央行单设专栏强调加强存款管理。

信号5：央行提出“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义GDP增速基本匹配”，保持“宏观杠杆率基本稳定”；我们认为2021年信贷、社融、M2增速均将回落，信用趋于收缩。

信号6：央行更重视稳杠杆和防风险，我们预计2021年监管将较2020年趋严，重点关注规范互联网平台、银行不良贷款处置和存量风险化解等问题。

信号7：央行延续指出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”；我们认为短期人民币兑美元将维持震荡，中长期仍具备小幅升值动能。

风险提示：政策力度不及预期；疫情超预期演化；中美冲突超预期。

正文如下：

本周一（2021年02月08日），我国央行发布《2020年第4季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》梳理了2020年第四季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了2021年中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。同时，《报告》撰写了4个专栏，分别为：专栏1《加强存款管理维护存款市场竞争秩序》；专栏2《发展绿色金融推动实现碳达峰和碳中和目标》；专栏3《大国货币政策的溢出效应》；专栏4《合理评估居民部门债务风险》。具体看，本次《报告》共释放了7大信号：

信号1：央行认为全球经济可能存在“长期伤痕效应”，要关注“境外宽松货币政策的溢出效应”，以及疫情、政策持续性、金融风险和地缘政治风险等问题；我国经济向常态回归，但基础尚不牢固，要警惕居民杠杆率过快上升，不宜依赖消费金融扩大消费

央行认为疫情对全球经济存在“长期伤痕效应”。《报告》指出“2020年，受新冠肺炎疫情冲击，全球经济经历了二战以来最严重衰退。疫情冲击引发财政可持续风险和金融风险隐患上升，对全球经济结构、国际贸易和投资也产生了深远的影响，可能存在长期伤痕效应”。三季度为“全球经济总体延续复苏态势，部分经济体经济指标继续边际改善，也要看到近期新冠疫情反复，未来仍面临不确定性”，二季度为“上半年，新冠肺炎疫情对全球经济增长的冲击显现，近期随着复工复产推进，部分经济体经济指标逐步改善。PMI回升的经济体包括美国、土耳其、巴西等”，一季度为“今年全球经济衰退已成定局，发达经济体增速面临下跌，新兴市场经济体或将集体遭遇失速”。

央行认为全球经济缓慢复苏，2020年12月以来疫情有所加重，经济复苏进程受阻。国际组织普遍预测2020 年全球经济萎缩3%-4%，2021年反弹4%-5%，即全球经济可能要到2021年第四季度才能基本恢复到疫情前水平。

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此外，央行在专栏3《大国货币政策的溢出效应》特别提示要关注“境外宽松货币政策的溢出效应”。即2020年我国率先控制疫情、复工复产、实现经济正增长，导致境外资金流入增加。随着经济复苏，主要经济体央行宽松货币政策将可能退出，要防范届时资本流出的风险。同时，央行再次强调“2020年，我国是少数实施正常货币政策的主要经济体，较好地把握了稳增长和防风险的长期均衡”。

央行继续关注疫情、政策持续性、金融风险和地缘政治风险等问题。具体有：1）疫情仍是影响2021年全球经济走势的最大不确定因素，包括疫情反复、病毒变异、疫苗有效性对产业链、供应链、全球劳动生产率、通货膨胀等的影响。2）发达经济体宏观政策可持续性面临挑战。主要指财政赤字率、公共债务规模较高引发的财政持续性问题，以及宽松货币政策导致的资产泡沫、贫富分化和债务负担等影响。3）金融市场风险持续积累。主要指不良贷款率上行、加杠杆行为抬头、资本市场估值与经济基本面背离等问题。4）贸易保护主义、地缘政治风险等。

国内看，《报告》肯定了2020年我国经济表现，指出经济向常态回归，内生动能逐步增强，但恢复基础尚不牢固。一方面，《报告》提到“2020年我国经济运行稳定恢复，工业生产持续发展，消费和投资稳步回升，出口动能强劲，就业形势总体稳定，将成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体”，以及“经济向常态回归，内生动能逐步增强，宏观形势总体向好”。另一方面，《报告》也指出“国内外疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，国内经济恢复基础尚不牢固”，例如病毒变异、疫情反弹、疫苗接种进度不及预期、债务攀升、金融风险、不良贷款上升等信用风险可能滞后显现等问题，要增强机遇意识和风险意识。

同时，《报告》在专栏4《合理评估居民部门债务风险》特别指出“高度警惕居民杠杆率过快上升”问题。《报告》认为“我国居民杠杆率上升主要源自房贷、消费贷、信用卡透支增长，但有一部分实际上是个体工商户经营性贷款，对此要客观甄别、合理评估”。央行认为“我国居民债务风险总体可控，但宏观空间也已不大，要高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险，不宜依赖消费金融扩大消费，而应更多从促进就业、完善社保、优化收入结构、改善消费环境等方面发力扩大内需”。

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信号2：央行认为我国物价涨幅总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩的基础，需持续关注疫情和防控对供求两端的冲击和不确定性；我们认为2021年CPI将较2020年回落，PPI回升，中性假设下难以发生显著通胀

《报告》认为我国物价涨幅总体运行在合理区间，不存在长期通胀或通缩的基础。《报告》指出2020年四季度以来，我国CPI降至零附近或为负，主要受疫情、猪肉价格波动、高基数等因素影响，2021年初还会受到春节错位扰动，后续有望回升趋稳。同时，随着我国内生增长动能增强，PPI同比降幅进一步收窄，短期内有望转正。展望未来，央行认为“国内外疫情演进及防控措施对供求两端的冲击还有不确定性，仍需对短期物价走势保持密切关注”。总体看，“货币政策保持稳健，货币条件合理适度，不存在长期通胀或通缩的基础”。

往后看，CPI：预计受春节前需求增加、寒冷天气持续等影响，1月食品价格将维持涨势；非食品则在疫情反复影响下弱于季节表现。综合看，预计1月CPI环比可能为正，但考虑去年同期基数较高，1月CPI同比可能回落至0%左右。预计2021年CPI同比由2.5%降至1%-2%。PPI：1月生产资料价格指数环比续升，预计1月PPI同比可能转正至0.2%甚至更高。内外需拉动下，预计2021年PPI同比由-1.8%升至2%甚至3%以上。

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信号3：央行延续“把好货币供给总闸门”提法，指出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯”。我们认为春节后货币政策可能边际收紧，预计过程温和，既结构性紧又结构性松，密切关注4月政治局会议是否有调整

央行强调“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯，把握好政策时度效，处理好恢复经济和防范风险的关系，保持好正常货币政策空间的可持续性”，总体延续了2020年底中央经济工作会议、央行货币政策委员会2020年第四季度例会以及1.8易纲行长讲话的基调，并新增“‘以保持货币币值稳定，并以此促进经济增长’为目标”的表述（来自《中国人民银行法》，1月中旬孙国峰《健全现代货币政策框架》曾提到）。继续提出“把好货币供给总闸门”，“将经济保持在潜在产出附近”（Q3为“支持经济向潜在产出回归”），并指出“操作上精准有效，既保持流动性合理充裕，也不搞大水漫灌”。

往后看，我们认为春节前央行将继续通过公开市场投放维持流动性合理充裕，春节后货币政策可能在维持“一致性、稳定性和一惯性”的总基调下边际收紧，但收紧的过程可能较为缓和。一方面，经济回归潜在增速、通胀温和上涨、就业改善、宏观杠杆率走高，货币政策总体应较2020收紧。春节前较为克制的货币投放可能也部分指向了货币政策的稳健谨慎。另一方面，考虑货币政策“不急转弯”，“稳”字当头，大概率不会快速大幅收紧。并且，春节前流动性投放力度不大的前提下，春节后流动性收缩得也不会特别快。维持此前判断，倾向于认为，春节后大概率不会很快加准加息，企业融资成本仍要稳中有降，LPR调整仍有可能。

此外，《报告》也在多处提到“发挥好结构性货币政策工具的精准滴灌作用”，例如“继续运用普惠性再贷款、再贴现政策，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持。落实碳达峰、碳中和重大决策部署，引导金融资源向绿色发展领域倾斜（专栏2 《发展绿色金融推动实现碳达峰和碳中和目标》提出绿色金融的三大功能和五大支柱）”，“完善金融支持创新体系，围绕创新链和产业链打造资金链，形成金融、科技和产业良性循环和三角互动”，“引导金融机构加大对制造业等重点领域的信贷支持”等；并继续坚持“房住不炒”定位，“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性，实施好房地产金融审慎管理制度，完善金融支持住房租赁政策体系”。由此看，维持我们此前的观点，货币政策一方面结构性紧，防止资金在金融部门空转、形成泡沫，以及防止资金违规流入房地产领域；另一方面结构性松，继续加大支持制造业、绿色、中小微、科技、新经济等领域（参见《如何理解近期央行“纠结”表态和“地量”操作？》）。

继续提示密切关注4月份前后货币政策可能的边际变化。需要关注4月政治局会议对货币政策的表态。一方面，如果一季度经济大超预期、疫苗落地且效果良好、拜登财政刺激政策通过、PPI快速回升，货币政策趋紧可能小幅加速。另一方面，如果疫情继续恶化或疫苗进展不顺利，那么货币政策将继续维持稳健中性（参见《如何理解货币政策“稳”字当头？》）。

信号4：央行指出“应观察DR007的加权平均利率水平在一段时间的平均值”，并指出“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率波动”，我们认为短期加息难，后续市场利率波动区间可能加大；此外，央行单设专栏强调加强存款管理

央行在第二部分《货币政策操作》小节指出“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势，也不代表央行政策利率变化”，这应是针对1月最后一周以来央行缩量投放引发市场利率上行，以及市场对央行加速收紧货币政策担忧的回应。其次，央行还指出“在观察市场利率时重点看市场主要利率指标（DR007）的加权平均利率水平，以及DR007在一段时期的平均值，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值”，这应是回应近期市场对于DR007开盘价上调的讨论。

2021年1月最后一周，在财政投放偏慢的情况下，央行仍然缩量投放，导致资金面意外收紧。我们分析央行此举意在稳货币，即信用风险事件影响后引导较低的市场利率向政策利率回归；也侧面警示楼市、股市和债市杠杆可能引发的泡沫行为。2月以来鉴于春节前流动性缺口仍存，央行逐步加大投放，DR007已经从高点的接近3.2%回落至2.2%-2.3%。结合央行表述看，我们认为央行短期加息概率较低。

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不过，鉴于本次《报告》在下一阶段主要政策思路中提出“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率波动（三季度是平稳运行）”，“完善以公开市场操作利率为短期政策利率、以中期借贷便利利率为中期政策利率的央行政策利率体系（1月中旬孙国峰《健全现代货币政策框架》提到“以央行政策利率体系实现操作目标”），推动货币市场基准利率改革，引导市场利率围绕央行政策利率中枢波动”，意味着后续市场利率围绕政策利率的波动范围可能加大。

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此外，在畅通货币政策传导渠道方面，央行指出“规范存款利率定价行为，加强存款管理，禁止地方法人银行开办异地存款，强化对各类贷款主体明示年化利率的要求”，并设专栏1讨论《加强存款管理维护存款市场竞争秩序》，包括1）督促整改不规范存款创新产品；2）将结构性存款保底收益率纳入自律管理；加强对异地存款的管理。明确“存款基准利率作为利率体系的‘压舱石’，要长期保留”，并通过加强存款管理稳定银行负债端成本，为利率市场化和促进企业融资成本稳中有降创造条件。

信号5：央行提出“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义GDP增速基本匹配”，保持“宏观杠杆率基本稳定”；我们认为2021年信贷、社融、M2增速均将回落，信用趋于收缩

《报告》延续2020年底中央经济工作会议、央行货币政策委员会2020年四季度例会和1.8易纲行长讲话内容，指出“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。再结合孙国峰《健全现代货币政策框架》中提出“‘基本匹配’不意味着‘完全相等’，M2和社会融资规模增速可以根据经济形势和宏观经济治理需要略高或略低于名义经济增速，体现逆周期调节；要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标。在受到严重冲击时，名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速，货币政策就要参照后者”。

综合来看，在疫情影响下，2021年名义GDP受基数影响较大，我们认为2021年M2同比和社融存量同比应与反映潜在产出的名义GDP基本匹配且略高于这一增速。维持此前判断，中性条件下预计2021年我国信贷增速为11.6%-13%，社融增速为10.7%-11.6%，M2同比为8.1%-9.2%，均较今年明显回落。

信号6：央行更重视稳杠杆和防风险，我们预计2021年监管将较2020年趋严，重点关注规范互联网平台、银行不良贷款处置和存量风险化解等问题

《报告》延续指出“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，坚决守住不发生系统性金融风险的底线”。具体，央行指出：1）确保金融创新在审慎监管前提下发展，应是针对互联网平台。2）对银行体系开展全覆盖的压力测试，加大不良贷款损失准备计提力度及核销处置力度，应是担忧宽松货币政策之后的不良贷款风险。3）稳妥推进各项风险化解任务，抓好存量风险化解收尾工作，应是指地方债务、资管新规等存量风险化解。此外，央行关注杠杆率上升问题，除前面提到的居民杠杆率，央行还指出“宏观杠杆率因疫情应对出现阶段性上升，不良贷款上升等信用风险可能滞后显现，区域性金融风险隐患仍然存在”，因此要“保持宏观杠杆率基本稳定”。对应2021年货币、财政均将边际收紧，政策也会更加注重稳增长和防风险的平衡。

信号7：央行延续指出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”；我们认为短期人民币兑美元将维持震荡，中长期仍具备小幅升值动能

汇率方面，《报告》延续了2019Q4-2020Q3报告的表述，即“深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器作用。稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

2021年1月初以来，美元升值1.1%，期间人民币累计升值0.8%。在美元小幅升值情况下，人民币依旧坚挺，与国内经济向好，中美利差维持高位，年底结汇需求提升，国内流动性趋紧等因素有关。往后看，近期美股波动加大，提升美元避险需求；同时美欧疫苗接种周期不同步可能导致美元指数在未来一段时间维持强势，不过总体升值空间有限。预计在国内基本面良好、结汇意愿较高、中美利差维持高位的情况下，短期人民币兑美元将维持震荡，中长期仍具备小幅升值动能。

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风险提示：政策力度不及预期；疫情超预期演化；中美冲突超预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观研究员；杨涛，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2021年2月9日发布的报告《央行四季度货币政策报告的7大信号》，具体内容请详见相关报告。

熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com

何宁 S0680520070002 hening@gszq.com

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责任编辑：李思阳