云晨期货：沪铝:流动性转弱引发回调 持货商囤货待涨

核心观点：

1月以来，沪铝盘面经历了供需双降的震荡回调行情，整体波动重心下移。从基本面上看，上游供给压力略有增加，整体变化不大。月初下游需求则节前表现出走弱态势更为明显。另外，美元震荡走强以及年前资金面趋紧也带动有色品种走弱。

国内政策方面，流动性拐点自12月末就已经开始显现，1月末跨月时点叠加春节前流动性安排缺席，货币政策保守操作下资金面一度出现剧烈收紧的情况。央行的精准“滴灌”意味着超级宽松周期的结束。虽然短期目标基本到位，但预计对于房价等资产价格目标的调控需要持续一至两个季度。春节前央行存在加大投放的必要性，预计1月跨月完成后资金面紧张局面将有所缓解，春节前资金面将会恢复平稳。

成本端，氧化铝价格近日由于运输受阻的影响，开始持续上涨，对原铝的成本端支撑也在逐渐增强。

消费端方面，铝下游加工行业开工持续减弱，其中铝加工龙头企业开工减少1.4个百分点，预计随着时间临近春节，铝下游企业开工将继续下降。终端方面，由于企业陆续放假，汽车以及房地产市场环比也将呈现明显走弱的态势。

一、行情回顾：流动性趋紧叠加产销淡季，铝价回调后企稳

图1：沪铝主连日K线

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数据来源：文华财经、云晨期货研发部

图2：伦铝连三日K线

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数据来源：文华财经、云晨期货研发部

1月份，沪铝盘面震荡下行，之后小幅反弹，整体波动重心下移。临近假日，下游需求走弱是盘面最大利空因素。库存方面累库进程较缓，给盘面带来较强支撑。月末下跌动能继续放缓，中长期均线组逐步走平。

现货方面，国内铝锭现货报价走势与盘面基本同步，但是整体上是弱于盘面。下游接货意愿仍然以长单交付为主，整体以贸易商交投为主，下游刚需表现平淡，且观望者居多。价格延续持稳，市场累库停滞，现货升水企稳，铝锭库存实际增幅普遍好于市场预期，导致市场普遍预期春节过后将迎来去库，行情提前启动，期限结构再度转为back。

伦铝方面，更多时间呈现震荡特征，重心小幅下滑。由于铝锭供应偏紧，港口现货升水报价依旧坚挺，并有小涨迹象。除去汇率影响，沪伦比值在1.16附近震荡，导致电解铝进口窗口仍持续处于关闭状态。

二、宏观经济概况：政策导向遇拐点，经济数据普遍承压力

（一）流动性边际收紧，PMI供给复苏动能减弱

图3：中国制造业PMI

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数据来源：Wind、云晨期货研发部

国家统计局公布的数据显示，1月中国制造业PMI为51.3%，比12月回落0.6%。分项数据中，生产指数、订单指数均有明显回落，出厂价格指数也有明显下行，原因一方面有假期、疫情、气候、能源等供给侧因素对工业生产的扰动，同时也有地产基建需求回落、消费持续低迷等需求侧因素在。对于非制造业而言，疫情、气候等因素对工程进度同样产生了明显影响，建筑业生产经营景气度明显回落，同时由于疫情防控之下人员聚集活动与居民出行明显下降，非制造业景气度大幅下滑。从PMI的视角看，受疫情、气候、假期等因素影响，1月制造业PMI整体呈供需双弱、价格回落的特征，非制造业景气度也有所回落，一定程度上表明当前经济环比动能有所弱化。

2020年12月，受原材料供应偏紧以及投机炒作风气蔓延影响，工业品价格快速上行。但进入2021年后，随着上述因素逐渐缓解，工业品价格涨势明显放缓：有色价格高位筑顶，铁矿石、螺纹钢等黑色产品价格触顶回落，水泥、玻璃等非金属建材价格边际下行，这也与PMI数据呈现的价格指数回落相印证。

图4：中国M2货币增量及同比增速

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数据来源：Wind、云晨期货研发部

1月间，在连续的缩量续作逆回购以及央行关于股市以及房地产市场泡沫的评述后，市场对央行货币政策转向收紧产生了较大的担忧。事实上从2020年3季度开始，国内货币政策着力引导货币市场短期利率围绕公开市场操作利率波动。2020年上半年，货币市场短期利率曾一度显著低于人民银行公开市场操作利率。但随着国内疫情的逐步受控，人民银行退出“危机应对式的极度宽松货币政策”，进入“常态式宽松货币政策”，货币市场短期利率就进入围绕公开市场操作利率波动的状态。

图5：中国当月社会融资规模及同比增速

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数据来源：Wind、云晨期货研发部

本轮政策导向出现调整主要目的仍是为了平抑房地产泡沫风险。因2020年内的二手房挂牌价上升得较为明显；二手房挂牌量也受房价上涨预期影响出现了下降，更加助推了房地产价格的上涨。出于对“房住不炒”政策的坚定执行，部分城市已经出台了一些限购限贷的措施；与此同时，央行也收紧了银行间流动性以配合信贷投放的收紧。

资产价格的快速上涨已经使得央行收紧了部分领域信贷投放，或将不可避免的带来广义流动性增速的下滑：根据央行关于2021年M2增速“9%”较为合理的相关论述或对应约10%-10.5%的社融增速以及10.5%-11%的信贷增速。因此预计在广义流动性拐点已现的基础上，央行对银行间流动性的态度将较为谨慎，以防止流动性过剩。但考虑到货币政策取向仍然强调“不急转弯”，预计例如升准或者加息这类紧缩政策将不会出现，但银行间流动性波动性将会上升。

（二）货币政策宽松，海外需求边际回落但修复势头仍存

图6：欧美经济体制造业PMI

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数据来源：Wind、云晨期货研发部

虽然世界疫情防控压力不减，但是在各国央行持续货币宽松政策下，各国政府采用猛烈地货币及财政刺激政策，5月以来各国经济景气度回升明显。美国ISM制造业PMI低于预期，但仍然延续较强扩张势头。1月份，美国ISM制造业PMI指数录得58.7%，低于预期的60%，且较12月回落。12月制造业PMI指数由60.7%向下修订为60.5%。ISM制造业PMI连续第8个月扩张，1月份58.7%仍处于历史相对高位；12月欧元区制造业PMI的55.2，高于前值53.8；12月全球摩根大通全球制造业PMI为53.8，持续位于荣枯线上方，全球经济景气度回升明显。新冠疫苗消息令市场风险情绪回暖，全球需求复苏带动商品基本面向好，进而支撑外盘金属等大宗商品价格。

图7：美国M2货币增量及同比增速

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数据来源：Wind、云晨期货研发部

近期美联储主席鲍威尔重申，“美联储坚决致力于实现双重目标，在目标实现之前保持宽松政策，经济离实现就业和通胀目标还有很长的路要走。”

在被问及如何看待货币政策与资产泡沫的关系时，鲍威尔首先强调了目前仍然有900万因疫情失业的劳动者未能回到工作岗位。接着，鲍威尔表示，“低利率与资产价格的关系可能并没有人们想得那么密切。货币政策并非推动资产价格上涨的主因。过去几个月里驱动资产价格的主要因素其实是疫苗和财政政策。美联储认为目前看到的状况不太可能造成持续的、问题性的通胀。现在谈论缩减购债还为时过早，美联储采取高度宽松的政策是非常合适的。”

从近期海外经济环境对我国的影响角度而言，海外疫情进入常态化防控阶段后，我国出口增速持续高增，外需成为支撑我国经济复苏的重要力量，从PMI数据看，2020年下半年以来PMI出口订单整体呈持续上行态势，一定程度上反映了我国外需的强劲。但2021年1月PMI出口订单指数有所回落，从前值51.3%下降1.1%至50.2%，说明我国出口景气度有所下降。而从高频数据看，进入2021年1月下旬，BDI、CDFI指数快速回落，或表明国际贸易的修复速度有所放缓。同时，从纽约联储公布的经济活动指数来看，进入2021年1月以来，美国经济活动的景气度也有所下降，种种迹象都表明当前全球经济的共振修复脚步有所放缓，后续外需对我国经济基本面的支撑力度或将有所减弱。进入2021年以来，高频数据显示全球经济共振修复脚步有所放缓，同时从PMI出口订单来看，外需对我国经济基本面的支撑力度有所减弱。

三、沪铝产业基本面：

（一）成本端：炒作题材逐步消化，氧化铝价整体滞涨

图8：氧化铝价格走势

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数据来源：Wind、云晨期货研发部

图9：国内氧化铝当月产量及增速

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数据来源：Wind、云晨期货研发部

据统计，2020年12月中国氧化铝总产能8784万吨，运行产能7150万吨，开工率为81.39%。产量方面，11月中国氧化铝产量为607.93万吨，1-11月累计产量为6439.44万吨，同比上升10.4%。截至12月15日，中国氧化铝主产区、主要场站即时存货总量为228.3万吨，较上一个统计日11月30日的总量增加约7.64万吨。价格方面，氧化铝目前整体均价徘徊在2417元/吨附近，环比呈现滞涨表现。高成本地区基本都处于盈利状态。

由于氧化铝产能属于备案制。而与氧化铝产能不同，电解铝产能属于审批制，这通常来说意味着氧化铝弹性供给和刚性需求。但是随着电解铝厂补库刚需的消退，以及部分大型氧化铝企业的销售意向增强，铝厂近期则呈现观望态度。目前市场进入交易清淡期，氧化铝价格或面临滞涨，需要警惕运力问题解决后的过剩风险，预计会出现在春节之后。煤炭价格从高位回落，矿石和烧碱价格也呈现偏弱格局，氧化铝成本端逐渐下行，在全行业盈利的局面下，若后续闲置产能和新增产能集中释放，价格或见顶回落。

表1：2021年国内氧化铝新增产能计划一览

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数据来源：百川资讯、云晨期货研发部

2020年国内新增氧化铝产能有610万吨，考虑到对应的电解铝产能，氧化铝产能明显过剩。同时，海外氧化铝预计新增产能415万吨，仍将延续过剩，出口窗口仍将关闭，从而加剧国内氧化铝市场过剩局面，使国内氧化铝市场将进一步承压。

图10：氧化铝当月净进口量

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数据来源：Wind、云晨期货研发部

近年来，由于海外氧化铝价格相对较低，国内电解铝厂对进口氧化铝需求逐渐提高，2020年以来国内进口氧化铝数量大幅增长，进口氧化铝的大量涌入国内使得海内外氧化铝价格趋同趋势愈发明显。

疫情影响下海外氧化铝价格相对较低，海外氧化铝弱势推动氧化铝进口数量大幅上升。据海关总署统计，2020年12月中国氧化铝进口41万吨，1-12月累计进口380.59万吨。出口方面，12月氧化铝出口0.62万吨，1-12月累计出口15.46万吨。

（二）供应端：利润仍然可观，电解铝供应延续小幅上升

1．供给缺口边际收窄，累库不及预期，持货商出货意愿下降

图11：原铝月度产量及增速

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数据来源：Wind、云晨期货研发部

表2：2021年电解铝新增产能计划一览

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数据来源：百川资讯、云晨期货研发部

据阿拉丁统计数据显示，截止2020年12月，国内电解铝建成产能4210.1万吨，运行产能3930.1万吨，同比增加9.29%，环比增加1.05%，11月开工率为93.35%。按照当月产能的运行情况进行推算，11月国内电解铝产量约为320.35万吨。并根据当前各运行单位的运营状况以及新增项目的投产进度做大致估算，12月国内电解铝产量将在11月的基础上继续增长，约增至333万吨。2020年全年产量约为3731.8万吨，较2019年增加3.95%。

根据目前已知情况对2021年产量进行预估，2021年一季度云南神火二期30万吨新增项目有望顺利投产，同时云铝昭通二期以及内蒙古创源二期也将在上半年完成投产，叠加2020年年末投放产能的提前达产，在2021年上半年或将新增产量近100万吨。而三季度内蒙古白音华和魏桥云南项目投产的可能性也在增加，全年运行产能实际增长或超过200万吨。再考虑到各新增项目施工进度，资金情况还有投产时原料价格、铝价等因素，经过折算，预计2021年全年新增产量约211.95万吨，全年累积产量为3943.7万吨，较2020年增长5.68%。

2．淡季效应逐步显现，累库速度慢于预期

调研统计数据显示，21天春节假期当中铝冶炼厂铸锭量在99.855万吨，同比去年增加13.69%。春节期间铝锭较平常时期增加量在37.628万吨左右，同比去年增加22.05%。通过调研发现，今年部分电解铝企业铸锭量较去年有所减少，春节期间铝水正常供应，铝水转化率较去年同期有所提高。铝锭增加量多由今年新增产能贡献。2020年1月底，国内运行产能3642.9万吨，而当前行业运行产能已经达到3997.4万吨，增幅达9.73%。

根据近期卫健委发布的《冬春季农村地区新冠肺炎疫情防控工作方案》，当中对返乡人员管理提出了详细要求。随着返乡政策的逐渐明朗化，工人返乡的意愿也受到一定程度影响，各加工企业最后也会根据就地过年人员的总量来决定是否修改此前的放假时间。考虑到节后部分铝厂铸锭量直接汽运到厂，再者不排除今年由于冶炼厂利润较高资金充裕，企业可能会因为节后价格较低而选择囤积惜售的举措。

图12：铝锭社会库存走势

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数据来源：SMM、云晨期货研发部

库存方面，1月份电解铝累库共计9.2万吨，达到70.5万吨，增量不及市场预期，总量也处于历史偏低水平。从铝锭周度出库来看，节前下游备货导致出库稍微走高，随着假期临近，环比出现回落，而由于贸易模式的改变，越来越多的下游采取厂对厂的模式，省去仓储环节，叠加近期运力受限，佛山、无锡等地到货量减少，公布的社会库存数据难以积累。距离春节放假不足两周的时间，目前各地方鼓励就地过年，节后的复工节奏预计不会像2020年一样受到拖累，春节期间的累库幅度或处于历史上的中低水平。

（三）需求端：市场逐步走出淡季，铝材逐步实现净出口

1．淡季效应显著，铝下游加工企业开工回落

图13：铝加工行业开工率

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数据来源：SMM、云晨期货研发部

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数据来源：SMM、云晨期货研发部

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数据来源：SMM、云晨期货研发部

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数据来源：SMM、云晨期货研发部

根据统计数据显示，12月铝型材企业开工率为55.79%，环比上升了1.35%。12月铝杆线企业开工率39%，环比下降6%。12月铝板带箔企业开工率为65.62%，环比下降2.21%。铝棒方面，根据亚洲金属网数据，10月开工率为55.92%，环比增长了0.2%。铝棒加工费为130元/吨，依然位于低位，需求端弱势依旧。

2．地产消费继续持续回暖

根据国家统计局数据，根据国家统计局数据，12月房屋竣工面积累计同比下降4.9%，较上月收窄2.4%；房地产开发投资完成额累计同比上升7%，较上月上升0.2%；房屋施工面积累计同比下降-4.9%，较上月收窄2.4%；房屋新开工面积累计同比下降1.2%，较上月收窄0.8%；商品房销售面积累计同比为2.6%，较上月增长1.3%。

图14：商品房新开工、施工及竣工面积及投资完成额增速

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数据来源：Wind、云晨期货研发部

1月建筑需求提前走弱，制造业需求同步走弱。随着近期建筑工人提前返乡以及节后存在疫情的不确定性，短期需求同比去年存在一定的提前走弱；中期来看地产需求韧性在今年上半年仍将维持；从长周期角度开工需求面临拐点，土地市场的持续走弱对未来新开工预期构成压制。

3．需求受政策支持回升明显，汽车板块需求回升超预期

汽车消费方面，据中国汽车工业协会数据，2020年12月汽车产量284万辆，累计同比下降2%，较上月收窄1%，其中新能源汽车产量23.5万辆，累计同比上升10%，较上月扩大7.62%。库存方面，在产业刺激政策下，12月汽车厂家库存为101.9万辆，比上月增长0.2万辆。年内政府积极推动了支持二手车交易、国三汽车置换、汽车下乡等一系列刺激政策支持汽车产业复苏。由于新能源汽车消费基数较低，目前供给缺口的贡献程度有限，但具有较强的未来市场潜力，预计在未来会持续强势拉动铝产能。

图15：汽车产量及同比增速

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数据来源：Wind、云晨期货研发部

四、行情展望：铝价宽幅震荡企稳，静待需求驱动

图16：沪铝持仓量、成交量统计

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数据来源：Wind、云晨期货研发部

从成交量和持仓量的角度来说，沪铝持仓近一个月延续持续走升，场内成交量略有回落，价格呈现阶段性企稳表现。后市主要关注旺季需求表现以及节后下游企业复工情况。

市场进入淡季下游接货意愿以长单交付为主。1月份电解铝小幅累库9.2万吨，增量有限。资本市场流动性退坡引发铝价年初维持回调，基差回归接近平水后市场抛压明显降低，预计本轮累库幅度在56万吨左右。尽管消费季节性走弱，运输影响到货、就地过年政策、金三银四旺季预期等多重因素叠加，但由于铝锭淡季累库幅度仍处于历史上的中低水平，多数持货商仍对后市有较好预期。同时铝厂与下游订单面临春季错配，保值需求尚存，预计春节前后一段时间内主力合约价格将宽幅波动。整体来说，目前电解铝冶炼利润并不足以扼制新增产能释放的积极性，以及进口铝锭的滞后流入，供应抬升趋势不变。

云晨期货 李辰昊

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责任编辑：宋鹏