华泰柏瑞李晓西：A股可能重演美国成长股大牛市

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原标题：华泰柏瑞李晓西：A股很可能重演美国成长股大牛市，虽然时间不一定持续那么长

来源：聪明投资者

“做A股投资越来越难是现状也是实情，（从数据分析结果上看）选到好股票是越来越难的。”

“时间是高质量公司的朋友，也是低质量公司的敌人。时间越长，低质量公司价值越低。”

“大部分投资者，不论是个人还是机构都很难通过择时和短期交易获得较好的长期投资回报。”

“基于高质量的投资理念和方法，强调长期价值投资，为基金投资者提供了漫长的买入和卖出时间窗口，更有可能把基金投资收益真正转化为投资者收益。”

“高质量的公司，大概率是这个市场上最后站着的公司，一般不是最先倒下的公司，这一类的公司更有可能穿越市场周期，给基金投资者带来长期投资复利。”

“美国过去12年成长股的大牛市，很有可能在我们国家一定程度重演，虽然时间不一定会持续那么长。”

“医药、大消费、科技TMT行业以及行业集中度提升的领域具有较多高质量成长的投资机会。”

“高质量成长是我们的投资主线之一，我们说的成长不是纯粹的成长，纯粹的成长就有波动。高质量成长把波动大大地降低了——盈利越确定，长期下来波动性是越小的。”

“在行业集中度提升的过程中，缺乏定价能力、低质量的公司更有可能被淘汰出局；有规模经济效应、高质量、定价能力的公司更有可能获得市场份额并且胜出。”

以上是华泰柏瑞副总经理、主动权益负责人李晓西近日（1月22日）在华泰柏瑞基金主办的“金石之策 论道牛年”——华泰柏瑞基金2021年度投资策略会上分享的最新精彩观点。

李晓西回顾了近年来华泰柏瑞主动权益团队的成绩，介绍了“成长、质量、估值”相结合的系统化投资理念，重点介绍了高质量的公司为什么可能为投资者带来长期、稳定的投资回报。

他提出在高质量成长股方面，大医药、大消费，行业的龙头企业以及科技创新企业中都有值得关注的投资机会。

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特别感谢各位来到我们华泰柏瑞年度策略会现场的嘉宾，我们的新老朋友和基金持有人，今天很高兴和大家一起分享A股投资的一些心得以及市场观点。

今天我演讲的主题是“聚焦高质量，挖掘A股长期价值”。

我是2018年7月加盟华泰柏瑞基金的，目前分管公司主动股票投资与研究，并管理4只主动股票基金。

回国之前，我在美国信安环球投资管理公司全球股票投资部从业12年，并且负责管理美国信安的主动型全球股票基金以及机构投资人专户，机构客户包括主权基金和央行、国际组织、养老金等。

进入今天的主题之前我想跟大家分享一些数据：现在A股市场不管是机构还是个人，个股投资是越来越难了。

个股投资越来越难

根据2017年年初至2020年11月底期间整个A股市场分层的投资回报分析，超过65%的主动权益基金收益率（A类份额的平均收益率统计）在50%以上，同期A股收益率在50%以上的个股比例仅为12%；统计时间区间内负收益的主动权益基金不到2%，同期A股收益率为负的个股比例为73.99%（数据来源：Wind）。也就是说，在A股里个股投资现在是越来越难的，选到好股票的概率是比较小的。

下图展示的是截至2020年9月30日不同类型公募基金回报与主要指数涨跌幅的比较。沪深300、中证500、普通股票型基金和混合型基金的收益率比较来看，最近10年权益类基金还是大幅度跑赢了这两个指数。

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数据来源：Wind

股票型基金最近10年平均回报是120.3%，混合型基金平均回报是131.7%，权益类基金回报大幅度超越指数涨幅，基金管理人通过投资组合管理实现基金资产净值长期、稳定的增长，也就是我们说的专业创造价值。

接下来我想简单介绍一下我们的主动权益基金，业绩如下图，图上展示了2019年和2020年我司主动权益基金平均回报与沪深300全收益指数涨幅的比较。

华泰柏瑞主动权益投研团队过去几年业绩有很大的提升，不只是个别基金经理业绩好，现在整个团队大部分的基金经理业绩都很好，真正形成了平台型的团队。与此同时，团队在研究方面取得实质性的提高，研究业绩提高之后为投资团队提供了更为强大的支持。

系统化的投资理念：成长、质量和估值

近几年我司主动投资业绩和规模的大幅提升主要是源于系统化的投资理念、投资体系和投资架构。我2018年7月加盟华泰柏瑞之后，对整个投研体系进行重塑，成效是很显著的。

我们的投资理念主要强调三点：成长、质量、估值，三者结合在一起形成投资回报。

成长：我们做投资最后一定是赚业绩的钱。如果一个上市公司自己不能盈利、没有成长，就很可能是一个资本毁灭型的公司，投资这类公司基本上投资回报是无源之水、无本之木。

如果我们投资的公司能够持续盈利，实现资本的保值和增值，那么我们的业绩才是有源之水、有本之木。重视企业的成长就是要长期赚业绩的钱。

估值：我们经常说赚估值的钱，但如果只考虑估值而没有业绩支撑，投资收益可能是难以持续的。

我们投资不是去寻找最便宜的股票，而是为了规避估值的泡沫和估值的陷阱。尤其估值陷阱实际上是比较危险的，有一部分A股是很便宜，但是便宜也是有原因的：可能是长期亏损、没有成长、公司治理结构有问题，也可能财务有瑕疵。这类的公司要尽量规避，因为它们很难提供长期投资复利回报。

估值的泡沫也要规避，没有业绩的题材和热点炒作尽量不去参与。比如说2000年的网络泡沫，2015年的互联网+泡沫，最后参与这些没有业绩的炒作全部都是估值的炒作，没有业绩支持、没有基本面，最后很有可能会破灭。

质量：是实现长期投资复利的基础，也是必要条件。缺乏质量的公司是很难穿越周期，实现长期投资复利的。质量的两个核心点：

第一，定价权（定价能力）。

第二，商业模式、盈利模式护城河。

两个核心点结合来看，我们国内的个别高端白酒和交易系统软件公司，对自己的产品或者服务有很强的定价能力，这些产品或者服务较少受外界的影响，外界因素对它产品的价格影响是比较小的。这类的公司是产品或者是服务的价格制定者，而不是接受者。它们更有机会、更有可能穿越市场周期，实现长期投资复利。

钢铁和石油是比较缺乏定价能力和护城河的

举两个例子，石油和钢铁。很多大宗商品钢铁、煤炭、石油领域的企业都是缺乏定价能力、护城河不深的。

以石油价格举例，石油的长期的价格主要是由全球的供给和需求决定的。供给是相对比较确定的，但是需求是变化的，需求主要和全球的经济增速密切相关。去年和今年由于受到全球疫情的影响，全球经济增速放缓，对原油的需求自然而然下降而导致的油价下跌，油企基本上只能接受更低的价格。

这个例子说明油企是比较难穿越周期的，美国很多油企在过去2年跌幅很大。

同样，钢铁行业相对而言也比较缺乏定价能力和护城河的。即便有个别的钢铁公司从特种钢的需求来说是有增长的，但是大多数普通钢铁企业是比较缺乏定价能力的，主要原因是：

第一，很难控制铁矿石的进口成本。

第二，很难控制钢材的价格。

时间越长，高质量的公司价值越高

时间是高质量的朋友，时间越长、高质量公司的价值越高。高质量的公司，放长周期来看，总体投资回报都是较高的。质量包括上市公司的定价能力、商业模式的护城河、现金流、盈利确定性、核心竞力、管理团队、公司治理结构等，我们可以根据这些因素对上市公司的质量进行评价。

举个例子，2017年、2018上半年，当时国家强制去杠杆、供给侧改革，环保管的特别严，很多不达标的钢厂限产停产，钢铁价格涨了很多，每吨钢的利润高点时涨到约1500元。那时候钢铁行业看上去很完美，很多指标都很好，PB还便宜。但如果当时投资一些定价能力不强的钢铁公司，持有到现在是较难赚到钱的。

大宗商品是一个很典型的缺乏定价能力和质量的例子。过去220年的历史里，经过通货膨胀调整之后的大宗商品其美元价格处于长期下跌通道。试图在这个领域获取长期投资复利是很难的，里面可能只有交易型的机会。它在下跌通道里最大的反弹就是在我国加入世贸组织之后，经济蓬勃发展带来了对大宗商品需求的增加。当后来经济增速放缓，大宗商品又回到了长期下跌通道。 所以我们说时间是高质量的朋友，时间越长、高质量公司的价值越高。

高质量公司为我们提供了漫长的买入、卖出时间窗口

高质量公司为我们提供了漫长的买入、卖出时间窗口，这样的公司当我们的买入或卖出投资决策已经做出的情况下，早一周、晚一周去买入股票或者卖出股票对长期投资回报影响都有限。当然前提是投资决策已经做出。

如果基金持有的很多高质量的股票，最后也会体现出这种特征，能够为投资者提供漫长的申购、赎回时间窗口，基金的持有期体验也会比较好。

假设市场上有些基金的波动比较大，申购时之前几天涨百分之十几，那么投资者买点有可能是也是相对高点；反之如果一个基金在短短几天内下跌过多，投资者也很难找到机会卖出。这类基金给投资者留下的时间窗口很短暂，使得申购和赎回的操作难度大，持有体验也会较差。

个股和基金的逻辑是一样的，市场上很多个股都可能有这样的现象，涨得快、跌也快，投资者没有较长时间窗口去买入和卖出。

我们经常说个人投资者喜欢做短线交易、喜欢做择时，原因就在这里。投资者买股票的时候，股票本身波动非常大，没有为投资者提供买入和卖出的时间窗口。如果个别基金持有大量波动性很大的股票，基金就会体现出同样的特征，并且很难为投资者提供较长买入和卖出时间窗口。

在这种情况下投资者就会被市场调教成做短期交易和择时，但实际上大部分投资者不管是个人还是机构都是没有能力在择时和短期交易方面获得比较好的投资回报。高质量的理念是大大地降低了短期择时以及交易对投资回报的影响，不论我们是投个股还是投基金，这种投资理念都为我们提供了漫长的买入和卖出时间窗口，大大地降低了对短期交易和择时的要求。

华泰柏瑞主动权益团队基于高质量的理念，强调长期价值投资，为投资者提供了漫长的买入和卖出时间窗口，更有可能把基金投资收益真正转化为投资者收益。

高质量公司为我们提供了一种类似于保险的机制

第二，高质量公司为我们提供了一种类似于保险的机制。

大家熟知的保险提供的是下限的保障，不是保上限。

举一个美国的例子，一个普通老百姓去看病但没有医疗保险，需要支付的费用可能从100美元到一两百万美元不等。当治疗费用到达百万美元级别的时候，对大部分的普通老百姓的储蓄和收入都是实质性的冲击，可能会因为无力支付而背负长期大额的债务，并可能落在社会的最底层。受此影响的普通人的人生下行的下限是没有底线的。如果购买了医疗保险，在支付一定医疗费用之后，剩下的医疗费用都是保险公司承担，普通人正常的工作、生活、学习、旅游可以基本不受影响，这就是医疗保险为我们提供的人生下限的保障。

高质量的公司，在投资中提供的就类似是这样一种保障。2020年3月高质量的公司跟随市场下行也有下跌，但是当市场稍微企稳，高质量的公司以微软为例，能够很快下跌走出谷底，然后很快又创出新高。高质量公司更有机会、更有可能穿越周期，为我们提供投资下限的保障。

相反，缺乏质量的公司例如很多美国的航空公司、油轮、电影院、租车公司，从疫情爆发至今仍然存在很大跌幅。这些公司缺乏质量、护城河，受到疫情的影响有些已经需要政府援助或者快要申请破产保护，股价下行的下限很难有保障。

高质量的公司，大概率是这个市场上最后站着的公司，一般不是最先倒下的公司，这一类的公司更有可能穿越市场周期，给基金投资者带来长期投资复利。

高质量公司的波动会小一些

第三，高质量公司的波动会小一些是源于业绩的确定性和盈利的确定性，盈利越确定公司（股价）的波动就越小。

例如个别的高端白酒，企业的运营和销售情况清晰，新年伊始就公布业绩预告，是因为业绩的确定性比较高。业绩不确定的企业，股价波动可能会很大，而且投资者行为也能加剧这种波动。盈利高度不确定的标的包括石油和钢铁等波动就比较大。

我认为以下方向可能会出现投资机会：

第一，在经济增速放缓、经济转型的过程中的高质量成长股。

第二，大医药板块。

第三，大消费板块，关注消费升级带来的投资机会。

第四，集中度提升行业的龙头企业。

第五，选择性的关注科技创新企业的投资机会。

高质量成长是我们投资的主线

高质量把成长的波动大大地降低了

以美国的经验为例，根据统计美国消费负债占GDP比例在1978年到2008年的这段时间从50%左右（杠杆比例）提高到了100%，2008年以后开始降杠杆到78%左右，下降了22%。

在降杠杆的过程中标普500价值指数大幅跑输成长指数，其中基本面原因即业绩是关键。1990年到2008年加杠杆的过程，价值股的业绩大幅度的跑赢了成长股的业绩。而降杠杆的过程，价值股的业绩大幅度的跑输成长股。

降杠杆的过程实际上就是大家不借钱、不花钱的一个过程。2020年上半年受疫情影响，大部分居民减少甚至暂停外出消费，是社会极端降杠杆的案例，在这个过程中，航空公司、餐厅、酒店、景区都很便宜，但是由于没有现金流、销售收入，公司不盈利，业绩也是下降的。

相反，有定价能力的高质量的公司，例如我们刚刚提到的交易系统软件公司，企业盈利受疫情影响很有限，还有现金流和收入，能够实现业绩增长。

我国实体经济部门杠杆率在2017年、2018年、2019年基本上是稳在240%左右，去年由于疫情上升到了270%，增长了30%。

2018-2019年当我国实体经济部门杠杆率240%的时候，社会经济经历过强制去杠杆和结构性去杠杆，目前在270%的杠杆率水平下，降杠杆还是可能会重启。

在这个过程里面，美国过去12年成长股的大牛市，很有可能在我们国家一定程度重演，虽然时间不一定会持续那么长。

所以，高质量成长是我们的投资主线之一，我们说的成长不是纯粹的成长，纯粹的成长就有波动。高质量成长把波动大大地降低了——盈利越确定，长期下来波动性是越小的。

人口老年化带来医药的投资机会

为什么投医药？

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数据来源：国家统计局、华泰柏瑞基金

我国60岁以上人口数量及占比，自2011年的13%左右增长到2019年的18%左右，我国60岁以上的人口占比正在快速的增长。

与此同时，我国近十多年来卫生费用的增速都在10%以上，高的时候增速达到20%，这表明卫生费用需求刚性。人口老龄化和卫生费用的稳定增长让我们更加坚定并且长期看好医药赛道。

我国和美国的卫生费用占比，我们国家现在是6.58%左右，美国是将近18%，所以提升的空间还是很大的。

我们刚才提到成长战胜价值，最后是由于业绩而不是由于估值，我们投医药最后就是投业绩。

成长战胜价值是由于业绩

我们投消费也是由于业绩

我们研究了过去十多年我国城镇居民收入和消费支出的关系，发现两者高度相关--老百姓收入增长直接结果就是消费增加。从我国GDP贡献的角度看，第一产业在50年代的时候占比约50%，到现在占比7.1%，第二产业占比33%，第三产业占比53.9%，第三产业是以消费、服务为代表的（数据来源：Wind）。2007年以来GDP增速下行但总量仍然增长的过程中，第三产业不只总量在增长，占比也在大幅度增加。做投资肯定是顺势而为，经济哪个领域发展快，投资机会肯定多。

行业集中度提升

一定要带来净利率的提升

龙头企业才可能有较好投资机会

行业集中度的提升带来一些龙头企业的投资机会，行业集中度提升在整个经济增速放缓的过程中是必然的。

在市场有限或蛋糕有限的情况下去抢占市场份额，极有可能会有价格竞争。在整体竞争格局加剧的环境中，最后是优质、成本低、有核心竞争力的公司更可能胜出。

在行业集中度提升的过程中，缺乏定价能力、低质量的公司更有可能被淘汰出局；有规模经济效应、高质量、定价能力的公司更有可能获得市场份额并且胜出。

以家电为例，空调、冰箱、洗衣机三大白电从2003年到现在，总体而言行业集中度在提升，家电行业中有很多家喻户晓的大家电企业倒下的案例，这个行业经历了比较残酷的洗牌过程。但洗牌之后胜出得龙头企业这些年净利率有很大提升，并且过去15年投资回报很高。

但是不是所有的行业集中度提升都能带来龙头企业的投资机会，在我们国家有很多行业集中度提升的领域可能没有很好的投资机会。在行业集中度提升的基础之上挖掘净利率有变化的企业才能够真正地找出投资机会。

科技领域经常会出现颠覆性的技术或出现赢家通吃的局面

我们在新科技浪潮里选择性地关注科技创新企业的投资机会是因为这个行业经常会出现颠覆性的技术，或出现赢家通吃的局面。

美国有一个公司叫吉利德，之前在我国开展过瑞德西韦的药物临床实验，几年前推出一款能够治愈丙肝的药物，而在这款药物上市之前所有治疗丙肝的药都只有治疗效果。吉利德的药推出之后其他治疗的药慢慢就被淘汰了。对于一种病症，治愈的药物出现了，就可能形成赢家通吃的局面，治疗效果的药物就可能被替代。

科技领域较容易形成赢家通吃或者颠覆性的局面，不管是创新药、生物科技，或是在硬件、软件方面都有可能发生。我们要寻找的其实是不容易被迭代、颠覆的公司。我们发现，交易系统软件公司比较难被颠覆，客户黏性很强；建筑施工软件公司在国内做云化的，客户黏性也很强；IDC、数据中心提供服务的公司客户黏性、定价能力也很强。

疫情以来的大放水为全球经济注入了大量的流动性

外围市场总体来看是在疫情发生以来大放水，为全球经济注入了大量的流动性。流动性充足为全球多个国家股市持续上涨提供了支持，美股、A股的上涨可能与此有一定相关。

2019-2020年之间政府债务数据显示G7（7个发达国家）新增政府债务近7.8万亿美元，其中美国政府债务增加4.2万亿美元（数据来源：Bloomberg）。

总结一下，华泰柏瑞主动权益投研团队区别于市场上大多数主动权益投研团队的特点之一是我们拥有较为独特的全球视野。以基本面研究为核心，高质量投资理念为投研体系的基础，力争实现可复制、可持续的投资回报，为基金持有人创造长期、稳定的价值。

我的分享就到这儿，谢谢大家。

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责任编辑：张书瑗