天风证券：打破国内核心资产正向循环很可能是全球流动性拐点预期

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【天风策略丨经典逻辑复盘】核心资产估值由何决定？

来源：天风策略 分析师徐彪

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重要结论：

1、核心资产没有明确的量化指标筛选体系。自下而上理解，如果一个行业陷入衰退的时候，行业内的某个公司还能维持稳定的经营和ROE，那么这个公司就会被定义为核心资产，即业绩具备可持续性和稳定性。考虑到外资的重要择股标准就是业绩的可持续性和稳定性，我们间接以北上资金持有最多的50个消费和医药公司代表核心资产——即上图中的【消费前50】。

2、在2017年外资大量净流入A股之前，没有核心资产的概念，消费龙头的估值中枢，几乎完全取决于利润增速的中枢，也就是PEG的估值逻辑，和其他非核心资产没有什么两样。

3、在2017年之后，随着外资持续净流入，这批公司被全球资金定价，在业绩中枢不变（18%的净利润增速中枢）的情况下，估值中枢滞后美债利率（一定程度代表全球流动性）变化，估值逻辑从PEG向DCF切换。

4、以信用周期来衡量的剩余流动性决定了A股整体估值中枢，但与核心资产估值关系不大。（注：当信用大幅扩张的时候，也是企业部门能够通过各种手段大量拿到便宜资金的时候，于是这一阶段，一般都会发生所谓的“脱实入虚”，即企业部门将拿到的资金投入房地产市场或者金融市场。因此，信用周期可以较大程度形容A股市场的剩余流动性环境。）

5、美股漂亮50在1970-2000年代，维持了非常稳定的业绩增长和ROE。于是，在DCF模型中，分子相对稳定的情况下，漂亮50在1970-2000年代的估值波动，与分母贴现率也呈现方向波动的关系。

6、短期来看，虽然美债10年收益率开始出现一定程度上行，但是更多反映的是远期的通胀和经济预期，当下的全球流动性仍然比较充裕，美国的M2周频数据仍然在扩张。这也是全球核心资产估值滞后于美债利率的原因。

7、中期来看，打破国内核心资产的正向循环（基民申购→基金加仓核心资产→核心资产上涨→基民继续申购），必须有一个足够强大的外力，这个外力很可能是全球流动性拐点的预期。后续要跟踪的焦点在于：美联储议息会议纪要、美国M2数据、美国疫苗和疫情的进展、美国Q2的通胀等。

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责任编辑：张恒星 SF142