跻身“千元股”的特斯拉 需警惕估值泡沫风险

势不可挡的特斯拉

对于马斯克的铁杆粉来说，特斯拉有说不尽的优点。刚过去的第一季度，是特斯拉第一个“第一季度实现盈利”。过去一年，特斯拉产生了9.8亿美元的自由现金流。未来20年，电动汽车会逐渐取代60%的现存燃油车，而在这样一个即将进入爆发式增长的行业中，特斯拉无疑是行业中的翘楚。

特斯拉的长续航型Model S的续航距离为391英里，远高于福特Mustang Mach-E的300英里，雪弗莱Bolt的259英里，尼桑Leaf的226英里，捷豹I-PACE的234英里以及奥迪E-Tron的204英里。有一位投资人曾经如是评价：“我办公地（在深圳）楼下的停车库里全都是特斯拉。“买得好”比“买好的”更重要。客户愿意买单，凭什么特斯拉不涨？”从财务角度分析，特斯拉过去两年也确实进入了规模经济兑现收益的阶段。

图1 过去十年特斯拉经营利润率、经营现金流收益率、债务权益比及营收数据

{image=1}（经营现金流收益率=期内经营现金流/期内营业额）

数据来源：特斯拉2010-2019年年报

特斯拉的经营利润率和经营现金流收益从10年前超过全年营业额的一倍，在特斯拉汽车量产的过程中，迅速收窄并于2018年年底转正。过去12个月，特斯拉的经营利润率为3.2%，美股特斯拉（代码：TSLA）收盘价报收1025.050美元/股，而经营现金流收益率则蹿升到了10%。从2017年至今，特斯拉的营业额增长接近200%，而债务权益比自从2017年以来连年下降。截至2020年一季度，特斯拉通过今年二月的融资进一步增加了现金，当前账上有80亿美元的现金，107亿美元的长期负债，32亿美元的短期负债，共计59亿美元的净负债。对比其1800亿美元的市值，这些负债几乎可以忽略不计。

特斯拉未来的增长前景不可谓不光明。特斯拉在内华达的锂电池发电厂能助力其在弗雷芒特（Fremont）的组装生产线每年生产至少50万辆特斯拉。在上海全资拥有的新工厂能够每年生产20万辆Model 3，并能于2021年年底实现年产15万辆Model Y。与此同时，特斯拉还在德国柏林建造一座“千兆工厂”（Gigafactory），预计2021年完工。

需警惕估值高起的特斯拉重蹈高通覆辙

那对于一家处于即将爆炸性增长市场中，既具有最一流的产品，又拥有规模经济优势，还在无数爱车的客户群体心智中受到顶礼膜拜的企业，能有什么阻碍其发展呢？

橡树资本的霍华德马科思在《投资最重要的事》一书中反复强调，投资不仅是要“买好的，更重要的是要买得好”。所谓买得好，在价值投资的范畴中，就是用50分买一块钱的东西。有的底部资产的价值可能很不错，但如果大家都意识到了这一点并推高了其价格以至于价格远高于价值，那么该资产依然没有投资的价值。

即便我们认为特斯拉比其他车企更优秀更具成长空间并给其3倍的企业价值/销售额，特斯拉的公允价值也不过400美元/股。

一个不应被人忘却的案例，是二十年前互联网泡沫中的大牛股高通。

图2?高通和特斯拉过去二十三年中的股价

{image=2}数据来源：雅虎财经

尽管二十年前的投资者们都知道高通的前景诱人，但被推高的价格却早早地透支了此时高通的投资价值。高通用了接近20年的时间，才重新回到互联网泡沫中的高点。对比特斯拉的股价走势，很难让人不联想到它是否也会重蹈覆辙。更重要的是，与高通不同，特斯拉自从上市以来，就从来没有一年的通用会计准则下每股盈利是正的。与此同时，特约 | 张景舒

美东时间6月10日收盘，特斯拉还不断地增发新股，稀释既有股东的权益。这家公司就像一头对资本无比饥渴的“貔貅”，只进不出，而投资者们，却对之趋之若鹜。

图3 特斯拉过去十年的每股盈利以及流通股数

{image=3}从图3不难看出，即便在过去几年起量的同时，特斯拉依然在不断地用增发新股的形式稀释既有股东的权益。

尽管特斯拉在过去一年中，第一次产生正的自由现金流，但今年的前景难言乐观。我们都知道，对于制造业企业来说，实现盈利最重要的因素之一是尽可能地提高厂房利用效率。新冠肺炎疫情背景下，消费疲软的同时，特斯拉选择“两盘齐发”，同时在中国和德国扩产或建厂，这样的策略很难在孱弱的宏观经济背景下保持较高的厂房利用率，因此今年特斯拉大概率还是会录得通用会计准则下的每股盈利的亏损，也不太可能产生正的自由现金流。

特斯拉“降价”促销量

行业竞争激烈尚未形成赢家通吃格局

值得注意的是，从特斯拉最近的一系列动作中也可以发现其与投资相关的蛛丝马迹。例如，面对羸弱的宏观经济和客户端需求，特斯拉像其他车企一样选择降价。

表1 特斯拉近期宣布的北美车型价格调整

{image=4}数据来源：特斯拉公司官网

就像其他车企一样，面对羸弱的宏观经济和客户端需求，特斯拉选择的是—降价。学过初级经济学的人也明白，降价是为了下移供给曲线，增加均衡需求，这么做的背景，通常是需求曲线的向左平移亦即需求收缩。除此之外，我们还可以从另一个小细节中看出特斯拉的需求并不景气。即便市场给予特斯拉再高的成长预期，其高达7倍的企业价值/销售额也显得太过乐观。马斯克在推出Model Y的时候说，坚信这个车型的年销售量将超过Model 3、Model S和Model X的总额。然而最近特斯拉将Model Y的交货时间从8-12周下调到了4-8周。这一细节给市场传达了一个明确无疑的信号，即Model Y的需求排期不及公司原本的预期，且电动车市场在未来20年必然是一个朝阳产业。但对于投资者来说，或有不小比例的客户取消了原来的订单。

从汽车市场的角度看，彭博新能源财经预测2020年汽车销量将在2019年整体下滑23%，其中电动汽车销量将下滑18%至170万辆。从4月开始，就像其他的汽车制造企业一样，特斯拉削减了公司副总裁以上高管薪资的30%，总监以上高管薪资的20%，全体员工薪资的10%，至少持续到二季度末，并让部分非关键岗位的员工休假。从以上数据可以看出，特斯拉与其他车企一样面对需求的周期性及弹性，且需要及时调整薪酬来应对本身盈利能力的高度不稳定。从该层面看，无论人们多么希望特斯拉是一家高科技企业，特斯拉委实是个汽车制造商。

除此之外，那些认为特斯拉应该与高科技企业对标的投资者们不得不面对一个冷酷的事实，即特斯拉在其领先数年的电动汽车领域，也很难称得上是一个真正的头部企业。不妨看一下其他科技企业在它们精耕领域的市场占有率。谷歌在搜索引擎市场的份额为87.4%，一枝独秀；脸书在社交媒体领域按照点击访问量计的市场份额为55%，遥遥领先推特的24%和Pinterest的18%；亚马逊在美国电商领域的市场份额为44%，远高于沃尔玛的7%，eBay的5%和塔吉特的2%；苹果则在美国iPhone领域占据了39%的市场份额。这些企业除了龙头市场份额之外，还都具有强劲的自由现金流产生能力。那特斯拉在电动汽车领域的市场份额如何？

图4 特斯拉占全球电动汽车销售比例及特斯拉总销量

{image=5}数据来源：Bloomberg

从图4中（此处电动车包括纯电动车和油电混合车）可见，即便在对手们还没有完全进入市场与之竞争，特斯拉的市场份额也一直仅徘徊在20%左右。如果我们看一下特斯拉在竞争对手已经反应过来了的欧洲的市场份额，或许能更好地看清特斯拉的竞争优势到底有多强。

图5 特斯拉占欧洲电动汽车销售比例及特斯拉在欧洲Model 3的销量

{image=6}数据来源：Bloomberg

图5中我们用Model 3的销量作为特斯拉在欧洲电动车销量总和的替代指标的原因是，Model S和Model X的销量都排不上欧洲前20的电动车，因此具体数据不可考。

在欧洲，特斯拉面临一系列直接和间接的竞争对手，包括但不限于雷诺汽车的Zoe，标志汽车的208，成功跻身“千元股”阵营。那特斯拉的基本面能撑起来1000美元/股的估值吗？答案是不能！虽然笔者也认同特斯拉在电动车的设计、性能、生产、制造上都具有先行者优势，梅赛德斯的EQC，起亚的Soul，尼桑的EV20，大众的eUP等等。这些玩家拥有更深的口袋，更大的规模，更强劲的自由现金流和毫不逊色的设计能力。它们纷纷进入电动汽车行业，直接压迫了特斯拉市场份额的增加。

由此可见，特斯拉并不是具有极强网络效应，赢家通吃的互联网公司。特斯拉本质上，还是一家车企。这一点马斯克早就看得很明白。2014年6月，马斯克在一次采访中便说道：“因为全球每年新车生产1亿辆，而在使用的车队规模为20亿辆，因此特斯拉不可能以一己之力足够快地生产电动车来应对碳危机(Carbon Crisis)。”很遗憾，特斯拉不存在轻资本，低边际成本的指数增长潜能，其商业模式本身决定了其盈利能力，没人能从空帽子中拉出一只兔子，马斯克也不行。

如果我们之前所有的分析能让我们得到一个结论，即特斯拉并非一家超然绝尘遗世独立的互联网科技公司，而是在诸多特点上都与其他整车制造商相似，那么特斯拉的估值，也理应与这些企业有一定的可比性。

表2?特斯拉、通用汽车、菲亚特克莱斯勒、福特汽车、大众汽车的资产负债及估值指标（美元）

{image=7}数据来源：2020年一季度各公司财报

从表2中可以看出，特斯拉比其他主要汽车制造商平均估值高600%以上。如果读者在一定程度上认同前述数据、推导及分析，那么应该也可以认同，特斯拉目前的估值大概率是有泡沫的。

（文章已刊发于46期《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人观点，不代表《红周刊》立场，提及个股仅做分析，不做投资建议。）