中信证券明明：全球利率上升的政策背景

原标题：全球利率上升的政策背景

来源： 明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

美债收益率和通胀预期同时上升，对于当前发生的全球利率走高，值得关注的除了利率上升的推动因素之外，其背后的政策背景同样值得关注。从美国的角度来看，美债收益率的快速攀升伴随的政策背景是发力点由货币转向财政，叠加疫情形势得到控制。而对于这种政策转变，我们认为就业问题或许是美国政府推动财政发力的重要原因。

全球利率上升的政策背景：从疫情发生的时间轨迹上来看，疫情发生后全球主要经济体快速启动政策应对，在货币政策与财政政策配合之下，货币政策或为疫情初期的主要发力点。对于当下全球利率上升的背景，其中一个重要方面是疫情背景，欧美主要经济体在度过了前期疫情的反复之后，当前疫情已得到一定程度的控制，疫苗接种工作也在持续推进。另一个重要背景我们认为便是美国政策发力重点的转向，从近期美国财政政策与货币政策的调整及市场反应来看，当前美国政策发力的重点或由货币政策转向了财政政策。

政策发力重点转变的原因：对于当前美国政策发力的重点由货币政策转向财政政策的原因，从美联储两大政策目标的角度来看，在宽松货币政策之下，美国通胀预期上升明显，但美国就业形势仍旧较为严峻，因此就业问题可能是美国政府推动财政政策发力的重要原因。去年4月美国就业市场受到冲击之后，当前美国非农就业仍有约860万人的就业缺口，永久性失业人数仍旧处于高位水平。美联储主席鲍威尔表示当前美国实际失业率应为接近10%，美国劳动力市场还远未实现强劲水平。在当前美国疫情好转的背景下，疫情防控措施放松或加快服务业修复，同时通过财政政策发力拉动居民消费可能是解决美国就业问题的可行途径。

如何看待后续的美国财政与货币政策组合：对于美国后续的财政与货币政策组合，货币政策方面我们认为在当前就业市场缺乏进一步改善的背景下，货币政策或仍将维持宽松，鲍威尔也表示将坚定致力于尽所能促进充分就业。财政政策方面，民主党在和解程序已经启动的背景下，将继续加快推动1.9万亿美元财政刺激计划，从拜登的竞选纲领以及美国财长耶伦“Act Big”的发言来看，后续美国财政政策或仍保留加码的可能。

债市策略：美国的政策发力点由货币政策转向财政政策是当前美债收益率上行的重要政策背景。从就业角度来看，当前美国就业形势仍旧较为严峻，就业问题可能是美国政府推动财政政策发力的重要原因。对于美国后续的财政与货币政策组合，我们认为或将是货币政策维持宽松，财政政策仍保留加码可能的组合。在这种组合假设下，从市场风险情绪的角度我们认为10年期美债收益率最高可能会上行到1.5%左右，美元指数区间或位于90-92之间。

正文

全球利率上升的政策背景

从疫情发生的时间轨迹上来看，疫情发生后全球主要经济体快速启动政策应对，在货币政策与财政政策配合之下，货币政策或为疫情初期的主要发力点。以美国为例，去年三月伊始，美联储便打出了“零利率+无限QE”的组合拳，同时，还推出了CPFF、PDCF、MMLF等近十项流动性或信用支持工具，充分利用货币政策提振宏观经济。财政政策方面，去年12月之前美国政府当局通过财政政策提供了近3万亿美元规模的救济，与强势的货币政策双管齐下，刺激美国经济的修复。但从政策力度和市场影响上来看，货币政策或为疫情初期的主要发力点，在“零利率+无限量QE”组合下，美联储资产负债表实现了大幅快速扩张。

对于当下全球利率上升的背景，其中一个重要方面是疫情背景，欧美主要经济体在度过了前期疫情的反复之后，当前疫情已得到一定程度的控制，疫苗接种工作也在持续推进。从当前欧美主要经济体疫情形势来看，我们可以看到，自1月中旬开始，美国当日新增新冠病例人数的7日移动均值已经出现拐点，同时疫情增长出现快速的下降，并已保持了一个多月。对于欧洲主要经济体而言，此前疫情较为严重的国家（如英国和西班牙等）同样出现了新增确诊人数拐点并有明显下降。因此，从当前欧美主要经济体的疫情形势来看，当前疫情已经得到了一定程度的控制。而从疫苗接种情况来看，全球新冠疫苗接种在持续推进，其中美国和英国接种进度较为领先，疫苗接种量的不断增加同样助力了对疫情的控制程度。

而对于当下全球利率上升的另一个重要背景，我们认为便是美国政策发力重点的转向。从近期美国财政政策与货币政策的调整及市场反应来看，当前美国政策发力的重点或由货币政策转向了财政政策。当前的美债收益率上行的原因当中有一项重要的原因就是市场对于财政政策的乐观预期。在货币政策方面，美联储当前的货币政策采取的是维持宽松的做法，去年6月以来，美联储资产负债表扩表速度明显有所放缓。反观财政政策方面，去年年底前任总统特朗普任期内通过了9000亿美元的财政刺激，而新任总统拜登上台便再次提出1.9万亿美元财政救助计划的主张，并处于持续推进当中。因此从近期美国财政政策与货币政策的调整及市场反应来看，当前美国政策发力的重点或由货币政策转向了财政政策。

政策发力重点转变的原因

对于当前美国政策发力的重点由货币政策转向财政政策的原因，从美联储两大政策目标的角度来看，在宽松货币政策之下，美国通胀预期上升明显，但美国就业形势仍旧较为严峻，因此就业问题可能是美国政府推动财政发力的重要原因。如何看待的当前美国政策的发力重点由货币政策转向财政政策？对于这个问题我们认为从美联储制定货币政策的两大政策目标当中或许能够获得答案。美联储的两大政策目标，一方面盯住通胀指标，另一方面则盯住就业指标。通胀方面，当前美国通胀预期持续上行，春节过后市场关于再通胀交易的讨论也日渐热烈。而与通胀预期持续上行形成对比的是，自去年4月美国就业市场遭受疫情大幅度冲击以后，虽然后续在政策发力的支撑下美国就业市场也经历改善，但当前美国就业市场的恢复脚步有所放缓，就业形势仍旧较为严峻，而针对就业问题，相较货币政策，财政政策的发力效果或更为显著，因此就业问题可能是美国政府推动财政发力的重要原因。

去年4月美国就业市场受到冲击之后，当前美国非农就业仍有约860万人的就业缺口，永久性失业人数仍旧处于高位水平。美联储主席鲍威尔表示当前美国实际失业率应为接近10%，美国劳动力市场还远未实现强劲水平。美国就业市场恢复的具体情况如何？我们认为可以从总量和结构两个角度来进行观察。首先从美国非农就业总人数的情况上来看，去年4月疫情冲击之下，美国非农就业人数单月便减少了约2050万人，5月开始非农新增就业人数转正，非农就业市场开始缓慢恢复，但从去年7月份开始我们可以看到修复的力度开始出现持续走弱。去年5月到今年1月，美国非农就业市场累计恢复了1189.6万个就业岗位，因此相较疫情发生前仍有约860万人的就业缺口没有补上。从失业率水平上来看，去年2月疫情发生前美国的失业率为3.5%，根据2月份最新发布的非农就业报告，美国今年1月份失业率为6.3%，仍旧高出疫情发生前约3个百分点，同时美联储主席鲍威尔曾在今年2月10日的讲话当中表示，目前的失业率低估了疫情的实际影响，如果统计已经离开劳动力市场和那些就业状况被错误分类的人，1月份的“实际”失业率可能上升到近10%，从美国失业人数当中退职者数量情况来看，去年9月份退出市场的劳动力人数明显提高，这显然将加重市场对于美国就业情况的担忧，也因此鲍威尔表示当前美国劳动力市场还远未实现强劲水平。根据美联储去年12月份发布的经济预测，美联储官员预计可能要到2023年失业率才能恢复至疫情前水平。从就业的结构上来看，去年3月份开始美国失业人员当中永久性失业人数快速上升，而当前美国永久性失业人数仍旧处于高位，解决永久性失业人口的就业问题存在挑战。分行业就业来看，我们可以看到在疫情冲击之下服务业就业受到的影响或相对更大，各行业相较去年3月份疫情大规模冲击以前，在疫情以及其带来的防控措施收紧之下，诸如休闲和酒店业以及教育和保健服务业就业缺口十分严重，休闲与酒店业至今仍有约310万人的就业缺口，因此我们认为美国劳动力市场的形势仍旧严峻。

在当前美国疫情好转的背景下，疫情防控措施放松加快服务业修复，与此同时通过财政政策发力拉动居民消费可能是解决美国就业问题的可行途径。对于当前的美国就业难题，货币政策维持零利率+无限量QE的工具组合起到的效果已经边际减弱，因此我们认为就业的进一步改善可能一方面需要在当前美国疫情好转的背景下，疫情防控措施放松使得居民更多进行服务业消费，加快服务业修复从而提高行业就业人数；另一方面需要财政政策发力，通过提高居民可支配收入水平，拉动消费改善从而加快劳动力市场修复。

如何看待后续的美国财政与货币政策组合

对于美国后续的财政与货币政策组合，货币政策方面我们认为在当前就业市场缺乏进一步改善的背景下，货币政策或仍将维持宽松，鲍威尔也表示将坚定致力于尽所能促进充分就业。在货币政策方面，当前美国通胀预期持续走高，市场对于美联储货币政策转紧的担忧始终未能打消。对比同样出现通胀上行和美债收益率走升的2018年，美联储在当年进行了多次加息操作，而2018年和当前非常重要的一个区别在于，2018年美国劳动力市场表现强劲，失业率水平仍处于不断降低的过程当中。鲍威尔在讲话当中强调强大的劳动力市场是一个值得追求的目标，并表示仍将坚定地致力于尽所能促进充分就业，因此我们认为在当前就业市场缺乏进一步改善的背景下，美国货币政策或仍将维持宽松。

财政政策方面，民主党在和解程序已经启动的背景下，将继续加快推动1.9万亿美元财政刺激计划，从拜登的竞选纲领以及美国财长耶伦“Act Big”的发言来看，后续美国财政政策或仍保留加码的可能。对于美国的财政政策而言，目前拜登1.9万亿美元财政刺激计划在和解程序启动的背景下，已经进入了快车道。民主党控制的国会以及总统拜登或将全力投入在3月14日上一轮补充失业金到期之前推动1.9万亿美元援助法案。而从拜登的竞选纲领以及现任美国财长耶伦在参议院听证会上对于财政政策需要“Act Big”的表态来看，强财政或为拜登政府在疫情期间的一项政策思路，因此后续美国财政政策或仍保留加码的可能。而在货币政策维持宽松和财政政策发力的组合假设下，从市场风险情绪的角度我们认为10年期美债收益率最高可能会上行到1.5%左右，美元指数区间或位于90-92之间。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年2月23日，银存间质押式回购加权利率全面上行，隔夜、7天、14天和21天分别变动了42.39bps、10.61bps、15.85bps和6.32bps至1.94%、2.28%、2.43%和2.48%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.55 bps、-1.33 bps、-0.92 bp、-1.01 bps至2.61、2.88%、3.08%、3.26%。上证综指下跌0.17%至3636.36，深证成指下跌0.61%至15243.25，创业板指下跌0.84%至3112.36。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年2月23日中国人民银行以利率招标方式开展了100亿元逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

2月23日转债市场，中证转债指数收于371.45点，日下跌0.37%，等权可转债指数收于1，441.09点，日下跌0.85%，可转债预案指数收于1，227.80点，日下跌0.68%；平均平价为102.76元，日下跌2.21%，平均转债价格为125.26元，日下跌1.10%。345支上市交易可转债（辉丰转债除外），除立讯转债、齐翔转2、金轮转债和苏农转债横盘外，81支上涨，260支下跌。其中一品转债（24.90%）、奇精转债（19.91%）和小康转债（8.09%）领涨，利尔转债（-8.14%）、赣锋转2（-7.52%）和赣锋转债（-7.26%）领跌。339支可转债正股（*ST辉丰除外），除大秦铁路、斯莱克、精达股份、深圳新星、星帅尔和横河模具横盘外，90支上涨，243支下跌。其中郑中设计（10.07%）、奇精机械（10.01%）和小康股份（10.01%）领涨，赣锋锂业（-7.27%）、利尔化学（-6.70%）和盛屯矿业（-6.19%）领跌。

可转债市场周观点

春节后首个交易周，市场风格较为均衡，但是顺周期主线仍旧是市场表现最好的板块之一。转债市场则表现出顺周期上涨与低价标的联袂修复的场景。

在过去半年多的报告中我们已经对于顺周期板块的价值反复进行了提示，同时在每周周报的建议关注标的中占据了绝对比例的仓位。行情行至当前，主线仍没有出现变化。相关标的愈发的集中和明确，我们仍然坚定地建议投资者在这一方向下重点参与。顺周期的下半场我们建议重点关注的方向是有色、能化、农产品等，对此我们不再过多赘述。而正在逐步起势的复苏逻辑这一主线预计会在中期维度成为市场取得收益的重要方向。随着疫情顶部的临近，疫情退出的交易逻辑值得专注，建议重点关注交通运输、餐饮文娱、旅游酒店等板块。再次重申对于复苏主线我们定义为中期维度的逻辑。

上周低价标的的修复使市场再次关注到“双低”转债的配置价值，我们仍然认为在机会成本高企、市场信用分层严重的背景下，无差异参与低价标的并不可取。把握股性，寻找错杀优质标的更值得推荐，部分标的仅由于系统性的冲击给出了低价高弹性的参与机会，后续市场的极端分化存在缓和可能，我们建议重点关注TMT、高端制造方向下的成长标的。

高弹性组合建议重点关注赣锋转2、韦尔（弘信）转债、鸿路转债、利尔转债、火炬转债、隆20转债、太阳转债、福20转债、长海转债、金禾转债。

稳健弹性组合建议关注无锡转债、紫金转债、精测（聚飞）转债、南航转债、金能转债、恒逸转债、财通转债、新凤转债、星宇（双环）转债、欧派转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

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责任编辑：赵思远