中信证券明明：如何看待美债、美元指数和人民币的分歧？

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来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

对于当前的美债、美元指数和人民币走势而言，我们认为三者之间在一定程度上存在着分歧。一方面自年初以来美债收益率的上行幅度很大，同时上行速度也很快，而同样在经济复苏的预期之下，美元指数的走强幅度却不及美债变动。另一方面在当前美元指数有所反弹的背景下，人民币汇率并未出现对应的贬值，而是总体表现较为稳定。那么应该如何看待这两点分歧？本文将为大家给出我们的观点。

就业数据改善下，美债上行美元走强:上周美国就业数据表现向好，而受就业数据的影响美债收益率进一步上行至1.56%，美元指数上涨至接近92位置。然而对于当前的美债、美元指数以及人民币汇率而言，我们认为这三者之间的走势并非完全一致，在一定程度上也存在着分歧。

分歧一：为什么美元指数走强幅度不及美债变动？对于美元指数与美债之间的走势分歧，我们认为这个问题可能要从美元指数自身来进行分析。作为一种加权指数，在美国经济复苏预期逐渐走强的同时，欧元区疫情控制以及经济的反弹可能在一定程度上限制了美元指数的涨幅。从欧洲主要经济体的经济修复情况来看，英国和欧元区主要经济体制造业处在持续修复的过程当中，因此当前美国的经济复苏预期或未形成欧美复苏的错位从而带来美元指数的大幅走强。从疫情角度来看，当前欧洲各国疫情控制同样取得了较好的效果，在疫苗接种进度方面，英国的疫苗接种进度领先于美国，欧元区主要经济体疫苗接种工作也在持续推进。

分歧二：为什么美元指数走强而人民币走稳？对于美元指数与人民币汇率之间的分歧，我们认为一方面由于人民币并非美元指数的篮子构成货币，因此美元指数的小幅走升未必会带来人民币对美元的走弱。另一方面，在美元指数有所反弹，人民币汇率相对稳定的背景下，跨境资本流动情况可能是我们需要关注的问题。从当前我国的跨境资本流动情况来看，当前人民币资本流入趋势仍旧较强，人民币的需求仍旧具有较强支撑，这或为美元指数在小幅反弹的情况之下，人民币对美元并未出现对应的贬值现象，而是在需求的支撑之下形成震荡走势的原因。

如何看待后续的人民币走势：对于后续人民币的汇率走势，一方面从中美经济周期表现的角度来看，当前中美存在复苏的错位，在国内先行复苏，美国后发复苏赶上的背景下，后续若美元反弹幅度加大，或仍将对人民币形成贬值方向上的压力。另一方面，从银行代客结售汇数据的角度，在当前人民币汇率较为稳定，出口需求仍旧较强的背景下，企业结汇需求或给予人民币汇率一定的支撑，综合以上两点我们认为后续人民币汇率可能会呈现震荡走势，同时存在小幅走弱的风险。

债市策略：对于当前美债、美元指数以及人民币汇率之间存在的分歧，我们认为美元指数走强幅度不及美债变动的原因或为欧元区疫情控制以及经济的反弹可能在一定程度上限制了美元指数的涨幅。而对于美元指数走强而人民币走稳的现象，我们认为一方面由于人民币并非美元指数的篮子构成货币，因此美元指数的小幅走升未必会带来人民币对美元的走弱。另一方面，当前人民币资本流入趋势仍旧较强，或为美元指数小幅反弹情况下，人民币汇率形成震荡走势的原因。对于后续人民币汇率走势而言，我们认为在中美复苏错位和结汇需求两股力量的作用下，后续人民币汇率可能会呈现震荡走势，同时存在小幅走弱的风险。

正文

就业数据改善下美债上行美元走强

上周美国就业数据表现向好，而受就业数据的影响美债收益率进一步上行至1.56%，美元指数上涨至接近92位置。上周五美国劳工统计局发布了2月份非农就业数据，数据显示美国2月季调后非农就业人口新增37.9万人，预期增18.2万人，前值增4.9万人。美国2月失业率6.2%，预期6.3%，前值6.3%。非农数据的超预期改善反映了美国就业市场在疫情好转之下的修复有所加快，而从市场的反应来看，2月非农数据发布后，美元指数短线上行至当日峰值92.16后下行，跌至91.76，随后震荡上行，当日收涨0.42%于92.00；10年期美债收益率在数据公布后短线上行至当日峰值1.63%，随后震荡下行，当日上行8BP至1.56%。受到就业数据的影响，美债和美元的走势均反映了就业数据改善下的经济复苏预期。

然而对于当前的美债、美元指数以及人民币汇率而言，我们认为这三者之间的走势并非完全一致，在一定程度上也存在着分歧。从就业数据引发的市场变化来看，我们可以看到在美债收益率上行的同时，美元指数也有所走强。但是从年初以来二者的走势情况来看，将人民币汇率包含进考虑的范围，我们认为当前美债、美元指数与人民币这三者之间的走势并非完全一致，在一定程度上也存在着分歧。第一点分歧在于，自年初以来美债收益率的上行幅度很大，同时上行速度也很快，而同样在经济复苏的预期之下，美元指数的走强幅度却不及美债变动。第二点分歧在于，在当前美元指数有所反弹的背景下，人民币汇率并未出现对应的贬值，而是总体表现较为稳定。那么应该如何看待这两点分歧呢？

分歧一：为什么美元指数走强幅度不及美债变动?

对于美元指数与美债之间的走势分歧，我们认为这个问题可能要从美元指数自身来进行分析，作为一种加权指数，在美国经济复苏预期逐渐走强的同时，欧元区疫情控制以及经济的反弹可能在一定程度上限制了美元指数的涨幅。对于第一个问题，为什么自年初以来美债收益率上行幅度很大，同时上行速度也很快，但美元指数的走强幅度却不及美债变动？我们认为这个问题可能要从美元指数自身来进行分析。美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率指标，其衡量的是美元对一揽子货币的汇率变化程度，因此美元指数的走势与其权重货币表现密切相关，从美元权重货币构成来看，包括欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗以及瑞士法郎在内的六种货币所占比重分别为57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%。美债收益率自年初以来快速上行，截至3月5日，美债收益率已相较去年年末上行约63BP，同一期间美元指数由89.9583上行至91.9970，美元指数累计上涨约2.27%。而从美元对权重货币的汇率变化来看，在此期间美元对欧元升值约2.6%，美元对日元升值约4.9%，美元对英镑贬值约1.2%，美元对加元贬值约0.6%，美元对瑞典克朗升值约3.8%，美元对瑞士法郎升值约5.0%。从美元对权重货币的变化情况来看，我们可以看到前四大权重货币，除了美元对日元升值幅度较大以外，美元对欧元升值与当前美元指数表现较为接近，欧元也是美元指数当中权重占比最高的货币，而美元对英镑和加元则相较去年年末略有贬值。从权重货币的表现来看，由于汇率是一国货币与另一国货币的比率或比价，在一定程度上反映了两个经济体之间基本面的强弱，因此我们觉得在美国经济复苏预期逐渐走强的同时，欧元区疫情控制以及经济的反弹可能在一定程度上限制了美元指数的涨幅。

从欧洲主要经济体的经济修复情况来看，英国和欧元区主要经济体制造业也处在持续修复的过程当中，因此当前美国的经济复苏预期或未形成欧美复苏的错位从而带来美元指数的大幅走强。从欧洲主要经济体的经济修复情况来看，当前美国和欧元区整体制造业PMI均处于持续走升的趋势当中，欧元区经济景气也在持续修复，2月份欧元区制造业PMI报57.9%。而从欧洲主要国家的具体情况来看，我们可以看到如英国、德国和法国的制造业PMI指数近期同样有所走升，德国2月份制造业PMI报60.7%，作为欧元区重要的制造业大国，德国制造业的恢复对于欧元区经济具有重要意义。因此当前美国的经济复苏预期或未形成欧美复苏的错位从而带来美元指数的大幅走强，相较于美债收益率的快速上行，美元指数反弹速度相对较为缓慢。

从疫情角度来看，当前欧洲各国疫情控制同样取得了较好的效果，在疫苗接种进度方面，英国的疫苗接种进度领先于美国，欧元区主要经济体疫苗接种工作也在持续推进。从疫情控制的角度来看，我们抽取了美国、英国以及欧元区主要经济体的当日新增病例7日移动平均值，在曲线的表现上，除法国以外，近期欧美国家新增疫情人数均处在下降的趋势当中，而相较美国的疫情增长人数，欧元区的疫情控制效果更好。从疫苗接种情况上来看，根据Wind披露的每百人新冠疫苗接种量，英国的疫苗接种进度领先于美国，而欧元区主要经济体的疫苗接种工作也在持续推进，因此从疫情角度来看，欧洲主要经济体也处于疫情。

分歧二：为什么美元指数走强而人民币走稳？

对于美元指数与人民币汇率之间的分歧，我们认为一方面由于人民币并非美元指数的篮子构成货币，因此美元指数的小幅走升未必会带来人民币对美元的走弱。另一方面，在美元指数有所反弹，人民币汇率相对稳定的背景下，跨境资本流动情况可能是我们需要关注的问题。对于第二个问题，为什么在当前美元指数有所反弹的背景下，人民币汇率并未出现对应的贬值，而是维持相对稳定的震荡走势？我们认为一方面，从美元指数与美元兑人民币汇率的关系上来看，由于人民币并非美元指数的篮子构成货币，因此美元指数的小幅走升未必会带来人民币对美元的走弱。另一方面，在美元指数有所反弹，人民币汇率相对稳定的背景下，跨境资本流动情况可能是我们需要关注的问题。在美元指数小幅反弹的背景下，如果市场对于人民币的需求仍旧较强，那么人民币相对美元的汇率也将相应有所支撑。

从当前我国的跨境资本流动情况来看，当前人民币资本流入趋势仍旧较强，人民币的需求仍旧具有较强支撑，这或为美元指数在小幅反弹的情况之下，人民币对美元并未出现对应的贬值现象，而是在需求的支撑之下形成震荡走势的原因。在衡量跨境资本流动情况时，我们通过结售汇数据进行指标构建来进行观察，我们采用了银行代客结售汇差额与境内银行代客涉外收付款差额的总和来反映人民币的跨境流动情况。其中银行代客结售汇差额包含银行代客结售汇的即期差额，以及远期结售汇合约的净增加额，这能够反映非银机构的在岸人民币需求，而境内银行代客涉外收付款是指非银部门通过境内银行与非居民机构和个人之间发生的收付款，这能够衡量人民币从在岸转至离岸的净流动数目。从人民币跨境资本流动情况来看，我们可以看到当前人民币资本流入趋势仍旧较强，因此在这种背景下对于人民币的需求仍旧具有较强支撑，这或为美元指数在小幅反弹的情况之下，人民币对美元并未出现对应的贬值现象，而是在需求的支撑之下形成震荡走势的原因。

如何看待后续的人民币走势

对于后续人民币的汇率走势，一方面从中美经济周期表现的角度来看，当前中美存在复苏的错位，在国内先行复苏，美国后发复苏赶上的背景下，后续若美元反弹幅度加大，或仍将对人民币形成贬值方向上的压力。对于后续人民币的汇率走势，我们认为一方面虽然当前美元指数的反弹并未对人民币汇率形成对应的贬值。但从当前中美经济周期的表现上来看，受本次疫情的影响，中美之间存在经济复苏的错位，在国内先行复苏，美国后发复苏赶上的背景下，当前美国经济复苏的斜率更高，若后续受美国基本面复苏的影响美元指数反弹幅度加大，对于人民币汇率而言或仍将形成贬值方向上的压力。

另一方面，从银行代客结售汇数据的角度，在当前人民币汇率较为稳定，出口需求仍旧较强的背景下，企业结汇需求或给予人民币汇率一定的支撑，综合以上两点我们认为后续人民币汇率可能会呈现震荡走势，同时存在小幅走弱的风险。从银行代客结售汇数据的表现来看，我们可以看到去年12月开始银行代客净结汇金额大幅上涨，而在此之前虽然人民币汇率处于持续升值的状态当中，银行代客净结汇规模却较低。对于这样的数据表现，我们认为这其中一部分原因来源于季节性因素，年前由于企业发放奖金等现金需求，企业结汇有所增加，另一方面我们认为还有可能的原因在于，由于人民币升值开始时间较早同时速度较快，在升值趋势当中企业或等待回调机会而持有美元观望，而当前人民币汇率较为稳定，企业可能因此而选择进行结汇。在当前人民币汇率较为稳定，出口需求仍旧较强的背景下，企业结汇需求或给予人民币汇率一定的支撑，因此综合以上两点，我们认为后续人民币汇率可能会呈现震荡走势，同时存在小幅走弱的风险。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年3月5日，银存间质押式回购加权利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-32.18bps、-16.17bps、-0.42bp、-4.64bps和-6.95bps至1.57%、1.97%、2.10%、2.05%和2.32%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动0.25 bp、-1.68bps、-2.04bps、-1.98 bps至2.64%、2.92%、3.09%、3.25%。上证综指下跌0.04%至3501.99，深证成指下跌0.03%至14412.31，创业板指上涨0.70%至2871.97。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年3月5日中国人民银行以利率招标方式开展了100亿元逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

3月5日转债市场，中证转债指数收于367.17点，日下跌0.06%，等权可转债指数收于1,463.59点，日上涨0.82%，可转债预案指数收于1,231.57点，日上涨0.63%；平均平价为101.86元，日上涨0.50%，平均转债价格为123.86元，日上涨0.18%。339支上市交易可转债（辉丰转债除外），除青农转债和利群转债横盘外，224支上涨，113支下跌。其中森特转债（33.25%）、联泰转债（15.43%）和新泉转债（10.05%）领涨，明阳转债（-7.17%）、华菱转2（-6.49%）和太阳转债（-5.75%）领跌。334支可转债正股（*ST辉丰（维权）除外），除上海银行、文科园林和白云电器横盘外，234支上涨，97支下跌。其中朗新科技（13.15%)、森特股份（10.04%）和正裕工业（10.02%）领涨，华菱钢铁（-8.93%）、永东股份（-6.86%）和明阳智能（-6.52%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场仍旧处于大幅波动的状态，虽然从指数角度看全周小幅收涨，但是分化已然延续了前期的特征，高价标的继续回撤。

过去几周我们在策略上不断地强调持仓向更为均衡的方向调整，但是市场的波动速度与幅度之快仍旧超过了我们的预期，周度策略中所关注的标的虽然在年前表现抢眼，但也正是近期市场大幅回撤的重点区域。

近期转债市场的估值水平仍在持续压缩，反映出投资者谨慎的预期，估值压缩意味着市场弹性较大，在总体安全垫仍旧不足的背景下，高弹性往往意味着高波动，这一点可能是参与当前市场需要提前做好的准备。

随着波动的延续，我们预计市场将会形成新的均衡态势，无论是过往强势的方向还是近期较为抗跌的方向，均存在机会，换而言之，在机会扩散且分散化的背景下，找寻值得参与的方向尤为重要，宁缺毋滥仍旧是我们需要反复提示的标准。总体上我们从三个方向着手，以取得超额收益为目标。

首先基于我们资产配置的框架，顺周期的超额收益并没完结，诚然近期的波动会持续冲击持有的信心，但市场的趋势还未到拐点之时，实际上同样的考验和扰动在过去大半年的市场中也发生过数次，我们认为只要逻辑未被破坏这一方向仍然值得重点关注。顺周期的下半场我们重点关注的方向是有色、能化、农产品、黑色系等几大方向中的部分品种，重点从供给格局着手，供给较差限制较多的方向更值得长期持有。此外碳中和这一主题也是当前持续发酵的方向。

其次正在逐步起势的复苏逻辑这一主线预计会在中期维度成为市场取得收益的重要方向。随着疫情顶部的临近，疫情退出的交易逻辑值得专注，建议重点关注交通运输、餐饮文娱、旅游酒店等板块。再次重申对于复苏主线我们定义为中期维度的逻辑。

最后随着市场极端行风格情的再均衡，我们建议从盈利弹性角度和产业政策、稳健型等视角去寻找潜在布局方向，重点关注TMT、高端制造、环保方向下的高性价比标的。

高弹性组合建议重点关注紫金转债、韦尔（精测）转债、利尔转债、火炬转债、太阳（山鹰）转债、福20转债、星宇转债、华菱转2（盛屯转债）、金禾转债、金能转债。

稳健弹性组合建议关注无锡转债、彤程转债、南航转债、中天转债、恒逸转债、财通转债、旺能转债、骆驼（双环）转债、欧派转债、景20转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2021年3月8日发布《债市启明系列20210308—如何看待美债、美元指数和人民币的分歧？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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