王晋斌：稳中偏弱 未来一段时间人民币汇率可能的走势
来源：中国宏观经济论坛
作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。
我们认为，未来一段时间人民币汇率走势会呈现出稳中偏弱的态势。自2020年5月以来此轮人民币对美元汇率的升值阶段已经结束，转而可能会进入稳中偏弱的阶段，且会保持人民币汇率的基本稳定。
图1给出了1年多以来美元指数和美元兑人民币的汇率走势。人民币采取的是一篮子货币稳定基础上的汇率，人民币和美元之间的汇率走势与美元指数走势之间有一定吻合度，并不能很好吻合。尤其是在疫情冲击下，中美之间的经济和金融条件发生显著差异的背景下，在特定阶段人民币汇率走势在某种程度上会脱离美元指数走势。依收盘价来计，从2020年年初至今，美元指数贬值了大约4.69%，人民币对美元升值了大约6.36%；如果以此轮人民币最低点2020年5月27日的数据来看（美元兑人民币汇率为阶段性的高点7.1766），截至2021年3月5日，美元指数贬值了7.07%，人民币对美元升值了9.19%；如果以此轮人民币最低点到这一阶段人民币汇率的高点来看（2021年2月15日美元兑人民币为6.4062），人民币对美元升值了大约10.74%，这期间美元指数贬值了大约9.55%。因此，从美元指数贬值幅度和人民币升值幅度的对照来看，人民币表现出了阶段性强势货币的特征。相对于美元指数的走势，人民币汇率的阶段性强势体现了中国疫情防控取得了战略性成果，复工复产全球领先的基本事实。
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图1、美元兑人民币汇率以及美元指数的走势（2020-2021.03.05）
数据来源：WIND。
截至2021年3月5日，从2021年2月15日至今人民币对美元的汇率贬值了大约1.73%，这期间美元指数大约上涨了大约1.81%，表现依然较为强势。从未来一段时间的趋势看，由于中美疫情经济和金融条件的对比会发生一定的变化，过去接近8个月的单边升值阶段结束了。主要原因有以下几点：
1、中国和美国经济增长率的预期差可能会缩小。
2020年中国GDP增长2.3%，在全球大经济体中是唯一实现正增长的经济体，2021年3月5日的《政府工作报告》将2021年GDP经济目标设定在6%以上。考虑到基数效应和国内外复杂的经济形势，6%的增长率下限要的是高质量增长，包含了结构性调整的成本和灵活性。3.2%的财政赤字率低于2020年的3.6%，也意味着2021年的中国经济追求稳中求进的高质量增长。按照CBO近期的预计，2021年美国经济增速为3.7%，考虑到拜登新一轮接近2万亿美元的经济救助和经济计划大概率实施，考虑到基数效应，按照美联储圣路易斯分行给出的数据，2020年美国实际GDP同比-3.5%，美国2021年的GDP增速应该会超过3.7%，那么2021年中美经济增长率的预期差距会缩小。
2、未来一段时间美元指数走势应该不会弱。
今年以来美元指数上涨了大约2.0%，主要原因还是经济修复的预期带动了长期利率的上扬，从而导致了美元一定幅度的升值。美元指数中占比最高前三位是欧元（57.6%）和日元（13.6%）和英镑（11.9%），这三种货币占比高达83.1%。从经济修复的情况来看，美国经济修复要好于欧元区、日本和英国。欧洲还在考虑进一步的政策宽松，日本的货币政策已经很宽松了，英国也在考虑进一步的宽松，再加上英国脱欧带来的成本（比如金融准入等问题的讨价还价成本），目前10年期美国国债收益率达到了1.56%，与上述经济体的长期国债收益率差有扩大的趋势。因此，上述三种货币对美元难有持续走强的机会。在这样的背景下，美元持续走弱的可能性很小。
3、疫情经济带来人民币升值的驱动力可能会减缓。
2020年中国贸易顺差高达3.7万亿元，同比增加27.4%。2021年1-2月延续了去年的高顺差态势，依据海关总署的数据，1-2月顺差6758.6亿元（2020年1-2月为逆差433亿元），但有两个因素可能会导致2021年下半年中国贸易顺差的收窄。第一、随着疫情防控的推进，海外生产能力会逐步得到恢复，尤其是发达经济体的生产能力修复，供给能力的上升使得进口的数量相对会下降。第二、随着海外疫苗接种的推进，新一轮的开放概率在上升，那么中国服务业贸易的逆差会逐步显示出来。在上述双重因素的作用下，2021年下半年开始中国贸易顺差的规模可能会收窄。
4、中国的金融资产仍具有吸引力，但吸引力会边际递减。
从央行政策性利率来看，目前中美政策性利率仍然保持了比较大的利差。依据BIS提供的数据，3.725%的政策性利差保持了相当长一段时间，目前这一政策性利差没有变化。3月5日《政府工作报告》在2021年重点工作中强调了“优化存款利率监管，推动实际利率进一步降低，继续引导金融系统向实体经济让利”。因此，政策性利率提高的可能性很小。按照目前美联储的表态，美联储的政策性利率也大概率不会提高。因此，中美政策性利差仍然会保持显著的差异。
从国债收益率来看，即使美国长期利率上扬，中国国债收益率和美国国债收益率保持明显的溢价，但随着美国长期利率，尤其是近期10年期美国国债收益率的上涨至1.56%，中美长期国债的利差在缩小。
从股市的资产价格来看，中国股市在此轮全球股市的修复中，已经有不错的修复。从去年3月23日国际金融市场低点算起，依收盘价计，截至2021年3月5日，上证指数、深圳成指和创业板指的涨幅达到了31.65%、48.71%和57.19%（图2）。尽管涨幅不及美国股市，但考虑到美国激进宽松的货币政策，中国股市的涨幅已经相当可观。
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图2、中美股市的涨幅（%，2020.03.23-2021.03.05）
数据来源：WIND。
随着股市资产价格上涨，从常用的指标P/E和P/B来看，中国股市资产的吸引力可能会边际递减，资金流入的速度会放缓。图3显示了中美股市主要股指的P/E和P/B对照，可以发现，仅从这两个基本指标来看，上证指数具备明显的投资价值，深圳成指也具备一定的投资价值，创业板指的P/E和P/B都是图3中最高的，一方面反映了市场投资者对中国科技公司高增长的预期；另一方面也反映了高风险。依据WIND提供的2021年3月5日中国1年期国债2.639%的收益率来看，创业板指数高达65.7倍的P/E意味着1年期的风险溢价是负值，估值的吸引力会下降。
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图3、中美股市的P/E和P/B（截至2021年3月5日）
5、FDI和ODI会基本保持动态平衡。
2020年中国首次超过美国成为全球最大的吸引FDI的国家，按照联合国贸发会发布的信息，2020年中国经济中FDI的数额达到了1630亿美元。依据商务部网站提供的数据，2020年我国对外全行业直接投资9169.7亿元人民币，同比增长3.3%；折合1329.4亿美元，同比增长3.3%。随着海外疫情逐步好转，2021年中国对外直接投资的数量有望继续保持增长。因此，从长期资本流入和流出来看，基本会保持一种动态的平衡。
综合以上中美经济金融的基本面来看，不考虑不可预期的因素，基本可以认为此轮人民币对美元汇率的单边升值趋势结束了。2021年2月中旬1美元兑人民币6.40元的收盘价汇率可能是此轮人民币对美元汇率的高点。没有货币一直是升值的，也没有货币一直是贬值的，有升有贬才是常态。未来一段时间人民币对美元汇率可能出现稳中偏弱的走势，但人民币汇率维持基本稳定仍然是主基调。
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