管清友：牛市or熊市？别掉进“幸存者偏差”陷阱
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来源：如是金融研究院
文/如是金融研究院院长、首席经济学家 管清友
（本文为管清友博士3月9日在如是金融研究院内部讨论发言第二部分，第一部分详见《管清友：股市暴跌，这一次不一样？》。感谢伍艳艳博士文字整理）
二月中下旬以来A股“跌跌不休”，抱团股惨遭滑铁卢，科技股巨震。个中原因很多，前面谈到了主要是四个因素共同影响，包括估值太贵、货币政策转向担忧、美国十年期国债收益率抬升加快、机构抱团行为瓦解等。
接下来我们讨论下未来的市场，以及结构性机会。
01
理解动荡的根源
2020年是人类历史上的一个重要的分水岭。这话不是我说的，是《世界是平的》的作者托马斯·弗里德曼说的。跨过这个分水岭，展现给我们的世界是什么样的？下面我来谈谈我的理解，以及他对市场的影响。
（一）经济层面
百年一遇的全球疫情大流行，几乎无一国幸免，影响至今未消散。国家之间的分化非常严重：欧美的疫情仍然令人忧心，中国相对比较及时的有效的控制住了疫情，下一阶段就是两国的疫苗之争。
从大面上看，时间是偏向中国的。海外一些机构现在在计算，中国经济规模超过美国会比原来的预计提前多少年？原来世界银行的预测，中国要到2030年以后，最近有机构说大概会提前五年，也有说2028年基本上就能实现这个目标。
其实我认为总量超过美国意义没有那么大。因为我们的平均水平还比较低，人均GDP刚刚过1万美元，而美国有6万多美元，人口老龄化、未富先老是我们马上要面临的社会性难题；我国有完整的工业产业链体系，但一些关键核心技术还没有掌握；我们有超大规模市场，但很多重要资产、资源的定价权并没有掌握。
（二）全球治理层面
2018年以来的逆全球化WTO首当其冲，美国优先、英国脱欧等一系列震荡是表象，归根结底还是现有的全球治理结构落后于全球化的实践。
可以预判新冠疫情正在加速重组新的全球治理结构。一方面，新冠疫情对全球化的破坏很突出，譬如对于全球人员流动冲击非常大；另一方面，疫情也为全球化带来了新的机遇，譬如全球团结起来进行疫苗的开发、共同抗疫等等。
但是疫情过后全球治理到底会形成什么样的新格局呢？有些人讲NO.1 一定是only one，一百多年前，英国和美国没有分享，英国失去世界霸权；七十多年前，美国和苏联没有分享，苏联最终解体；三十多年前，美国没有和日本分享，日本陷入失落的二十年；担心现在的美国不跟中国分享……
在新的全球治理体系重组进程中我们要有危机意识，同时也要看到一些积极的信号。比如去年11月中旬中国跟东盟10国、日本、韩国等15 个签国家署了RCEP，形成了全球最大的自贸圈，可以说是多边主义对抗逆全球化的一次不小的胜利。
（三）增长模式层面
这里有一个问题，叫做幸存者偏差，应该引起人们的重视。
2021年经济复苏进入到后半程。政府工作报告把今年的经济增长目标定在了6%以上，低于机构预期，主要是为了休养生息，同时引导经济转型，防范金融风险和资产泡沫，实现高质量发展。对于一季度，中国可能会出现超过10%以上的增长速度，因为去年的基数比较低，而我们恢复比较快。
但是，仅从统计数据看经济复苏肯定会出现“幸存者偏差”。什么是幸存者偏差？简而言之就是“没来的请举手”，但是实际统计上他只能统计来了的。想想2020年三季度末以后，中国的出口表现为什么会如此抢眼？千万不能忽略了那些由于疫情冲击而倒下的企业，不能沉醉于所谓经济复苏的繁荣当中。我们还要看到疫情、看到转型对于不同行业，不同企业的冲击。
未来十年，我们国内经济发展过程中的“幸存者偏差”风险可能会更大。现在经济学家们在讨论K型复苏，即在经济复苏过程中，一部分产业反弹比较快，另一部分仍然维持在低位，于是就形成了分化的走势，看起来很像英文字母“K”。它的本质上就是差异化复苏，就是分化。实际上，这种隐含着结构分化、幸存者偏差的K型增长恐怕会伴随我国整个转型时期。
幸存者偏差会对政策产生什么影响？政策面“不急转弯”。今年“两会”政府工作报告里头专门强调了“不急转弯”。什么意思呢？意味着之前可能有些时候、有些政策转弯有点急了。2020年我国的货币政策操作出现了一个非常有意思的特点就是，它和欧美中央银行出现了截然相反的操作方式，欧美在大幅度的放水，而中国开始保持克制和谨慎。我们判断，在未来相当长的时间里头，中国的宏观政策，特别是货币政策会保持相对克制谨慎的态势，即会维持一个紧平衡。就像中央银行去年三季度的货币政策执行报告里点到的，既不让市场缺钱，也不能再度出现大水漫灌的局面。
（四）对市场的影响
十年来看，我丝毫不怀疑中国资产市场的繁荣，这里头有一个全球零利率、负利率的推力，一个国内资本市场改革的拉力在共同作用（详见报告《管清友：未来十年，中国股票价值投资的黄金时代》）。
但十年尺度不表明它不大涨或者不大跌。这两天大盘的调整大家也看到了。其实我年初的时候就讲过，2021年股票投资要赚钱，实际上比2020年难很多。
未来也是如此。股市的分化将越来越明显，核心资产被追捧的同时越来越多20、30亿市值的股票出现了僵尸化特征。牛市不等于能赚到钱，我们不要让自己的投资掉到“幸存者偏差”的陷阱里。
02
2021年的三大结构性机会
2021年我比较看好三大结构性机会。
（一）数字化转型全面提速，新基建带动中国基础设施升维
疫情确实倒逼数字化转型。很多人实际上是被动的踏上了数字化转型的这趟列车，很多新业态应运而生。数字经济将是中国很多领域在全球能够实现弯道超车或者换道超车的重要的工具。
相应地二级市场会经历了一轮股票大换血。今天中国股票市场的财富主要来自于几瓶水，农夫山泉，茅台和酱油，所谓酱香型科技股，但我相信在未来中国会出现更多的技术型企业，更多的优质制造业、更多的新型消费企业。
在这个过程中，新基建带来的基础设施升维非常重要。我们从乡间公路到高速公路，再到高铁，再到数字化基础设施，其意义怎么强调都不为过。在国内国际“双循环”格局下，以新基建为基础的数字经济，是中国经济从“China Made”向“China Built”换道超车的秘密武器。去年我团队对新基建七大产业链中约500家企业进行了梳理， 根据规模和技术密度、所处的行业赛道等分成了三类，提了10个公司：第一类是实力雄厚的综合巨头（华为、阿里巴巴、腾讯）；第二类是赛道升维的老牌强者（联想、京东方、紫光股份）；第三类是快速抢跑的垂直新锐（宁德时代、科大讯飞、汇川技术、四维图新），10家企业共同构成“China Built”，代表推动新基建落地的企业力量。当然新基建推进过程当中衍生催化的优秀公司肯定还有很多，就像4G时代带来的电商、视频等新平台崛起，未来谁会真正成长为新巨头，我们拭目以待。
（二）需求侧管理，关注新消费变革
去年中央提出加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，提出了要在供给侧结构性改革主线上注重需求侧管理。需求侧该管什么？又该如何管理？围绕这一话题讨论的很多。
我的简单看法是，首先认清消费分级是一个趋势。一个很有意思的现象，去年疫情一方面豪华车、奢侈品销售火爆；另一方面下沉市场的拓展也异常迅速。疫情其实加速了消费分级。对于企业来讲，认清自己的目标客户群体，打穿细分市场非常重要。第二，新兴消费崛起离不开科技对供应链的改造。像泡泡马特、完美日记、元气森林、喜茶，这些新的消费公司层出不穷，还有向李宁、波司登这样的老牌企业也借助国货回潮焕发生机。这些成功的新消费品牌都离不开电商、大数据、网络营销、直播平台等科技手段对传统消费模式的改造。谁对新消费变革认识得深、认识得透，谁就有可能在未来的赛道竞争中脱颖而出
（三）重视碳中和的机遇与挑战
中国领导人在去年年底提出了到2030年实现碳达峰，到2060年实现碳中和。什么意思？就是到2030年的时候，中国的碳排放总量要达到峰值；到2060年，中国碳排放的总量要能够相互抵消，排放归零。大家知道，中国是一个正在迅速成长的经济体，经济规模要超过美国，但未来的40年里头中国会面临非常严重的能源消耗、环保排放的约束，这在大国崛起当中从来没有过。在我国努力构建新“朋友圈”的关键时刻，碳中和承诺对树立责任大国形象非常重要，牌打得非常漂亮。我们率先提出了这样一个目标，实际上让美国有点以子之矛攻子之盾。
碳达峰和碳中和的目标，带给国内每个企业、每个行业的压力将会非常大，但这里面也创造了巨大的商业机会。举个例子来讲，未来我们的企业都要在碳交易市场上去买碳减排的份额以对冲掉自己的，因为这会成为一个大企业社会责任非常重要的组成部分。同时，所谓新能源企业将会进一步受到追捧。最近高瓴资本刚刚投资了陕西的一家能源企业，有先见之明的资本已经在开始布局碳中和。
最后还是要重申一句老话：股市也是江湖，是武林。每一次市场的波动都是我们修炼武功的机会。我们对市场的判断、对结构性机会的判断是否正确，对在哪里、错在哪里？希望大家能够不断的提高自己的修为。祝大家好运。谢谢。
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责任编辑：陈志杰
