安信策略：A股在完成估值修正以前 战略上仍需以防御为主
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【安信策略】弱势反复，伺机而动
来源： 陈果A股策略
投资要点
本周市场先延续上周的温和反弹趋势，但周五投资者对美债收益率上行、新兴市场加息、中美关系等外部因素担忧上升，市场再次显著调整。对此，我们认为A股市场的内因是第一位的，如果市场估值修正至疫情前水平或者说和盈利增长更为匹配时，我们预计市场对外部利空因素的敏感度将显著降低。
总的来说，我们认为A股在完成估值修正以前，战略上仍需以防御为主。过去两周的市场以交易性机会为主，操作难度较高，短期如果市场再有显著调整，可以更为积极地去把握阶段性反弹，除了关注前期超跌反弹的品种外，整体配置结构要倾斜估值与盈利增长速度及空间匹配度高的品种，对于股票估值的容忍度需要比去年显著苛刻。当前行业重点关注：银行、房地产、化工、有色、家电家居、医药、食品饮料、军工等。主题关注：碳中和等。
■风险提示：
1． 国内信用收缩超预期；2．美债收益率快速上行；3． 全球疫情未获得有效控制。
正文
本周市场主要指数出现周线5连阴。上证指数，中小板指，创业板指涨跌幅分别为-1.40%，-3.43%，-3.09%。从行业指数来看，本周轻工制造（2.94%）、国防军工（2.89%）、综合（2.77%）、纺织服装（2.67%）、商业贸易（2.16%）等行业表现相对较好，非银金融（-4.08%）、电子（-3.29%）、电气设备（-3.29%）、有色金属（-2.48%）、银行（-2.32%）等行业表现靠后。
本周市场先延续上周的温和反弹趋势，但周五投资者对美债收益率上行、新兴市场加息、中美关系等外部因素担忧上升，市场再次显著调整。对此，我们认为A股市场的内因是第一位的，如果市场估值修正至疫情前水平或者说和盈利增长更为匹配时，我们预计市场对外部利空因素的敏感度将显著降低。
总的来说，我们认为A股在完成估值修正以前，战略上仍需以防御为主。过去两周的市场以交易性机会为主，操作难度较高，短期如果市场再有显著调整，可以更为积极地去把握阶段性反弹，除了关注前期超跌反弹的品种外，整体配置结构要倾斜估值与盈利增长速度及空间匹配度高的品种，对于股票估值的容忍度需要比去年显著苛刻。当前行业重点关注：银行、房地产、化工、有色、家电家居、医药、食品饮料、军工等。主题关注：碳中和等。
1． 下一阶段市场核心焦点是国内经济复苏能否超预期
1.1． 当前国内基本面组合良好
■ 经济持续良好复苏
近期中国披露的今年1-2月主要经济数据显示，中国经济依然处于持续良好的复苏进程当中。为了剔除去年低基数对数据造成的扰动，我们将今年的数据与2019年1-2月进行比较，并算出近两年的平均增速作为观察当前经济实际情况的指标。结果表明：
中国1-2月全国固定资产投资（不含农户）45236亿元，同比增长35.0%；比2019年同期增长3.5%，两年平均增速为1.7%。社会消费品零售总额同比增33.8%，预期增31.7%，比2019年同期增长6.4%，两年平均增速为3.2%。其中，除汽车以外的消费品零售额，两年平均增长2.9%。规模以上工业增加值同比实际增长35.1%，预期增31.3%；比2019年同期增长16.9%，两年平均增长8.1%。
总的来说，由于受到去年底疫情反弹和提前批专项债下达时间相比往年略晚的影响，1-2月投资增速不及预期，但2月2.43%的环比增速仍然体现出了固定资产投资的修复力度。同时，出口和社零数据在剔除了基数效应后依然显现出了较快的修复水平，工业增加值数据则体现了制造业和外需的强劲表现。
除此之外，一些微观高频数据同样印证着经济的持续复苏：例如BCI指数 2月升至60.34为2019年4月以来的新高，并持续超过50的“荣枯线”，反映出经济仍在持续走强。商品房销售显著强于过去几年的同期水平，主要钢材库存近期也出现了明显去化。
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■通胀组合积极
通胀方面，2月PPI同比超预期，显示上游盈利情况良好。受疫情冲击后，在复工复产推进和国际油价上行的推动作用下，PPI同比自2020年5月以来触底回升，于2021年1月转正。2月，在国际多类大宗商品持续走高的推动下，PPI同比超预期上行，增速达1.7%，在高基数影响下较1月大幅回升1.4个百分点，但PPI环比增速相对1月略有放缓，主要受煤炭价格下滑和生活资料拖累。结合安信宏观组的预测，后期PPI预计将继续处于回升通道。
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PPI上行具结构化特征，目前向CPI传导力度不强。从2月的PPI分项数据上看，石油化工及黑色金属产业链的采选及加工环节是拉动PPI环比上涨的主要动力。但上游中，石油及天然气开采、煤炭开采及有色金属矿采价格上涨趋势已有所回落，尤其煤炭开采价格环比回落幅度较大，拖累PPI采掘工业环比涨幅表现；唯有黑色金属矿采环比较前值有一定的增长。同时，与CPI更对应的PPI生活资料指数虽已从2020年11月以来步入上行通道，但就2月数据而言，食品、耐用消费品及衣着制造业的价格环比表现仍偏弱，证明上游涨价对中下游的传导目前并不强，且上中下游的工业企业经营表现出现一定的结构性分化。
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2月CPI未出现明确的向上拐点，全年CPI压力较小。受食品端猪肉价格下跌的影响，自2020年以来，CPI步入下行通道。2月，CPI同比-0.2%，仍为负值，尚未出现明显的拐点。从结构上看，CPI食品项方面，随着能繁母猪及生猪存栏量回升至正常水平、猪肉价格目前仍处于高位，供需格局改变预计将引发21年猪价同比继续探底，将在一定程度上拖累食品价格同比表现；而CPI非食品项方面，2月非食品价格同比仍未见到明确的向上拐点，但环比已有改善。其中，消费品价格环比表现仍为负值，或受到疫情抬头及“就地过年”政策影响较大；而服务价格环比已处于上行通道，预计受油价上涨影响所致，但同比与2%的正常水平尚有一定差距。展望后期，全球经济复苏持续，受制于供需缺口，大宗商品价格在未来一个季度也有望继续上行。CPI非食品项同比料将继续恢复，但受猪价回落影响，全年发生高通胀的可能性不大。根据安信宏观团队的预测，CPI同比增速有望处于2%以内。
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■利率走势平稳
流动性方面，近期债市不惧利空因素的出现，国内利率走势平稳。10年期国债收益率维持在3.23-3.28%之间小幅波动，未来两个月在供给因素和通胀预期下，长期国债利率可能小幅上行，但由于大部分利空已被市场预期，预计上行幅度不会太大。同时，5年期中票收益率和银行间市场利率目前也同样保持平稳，并未受到海外冲击的影响。
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■信贷周期下行速度是关键
信贷周期未来下行速度仍是关键。2020年，为应对疫情冲击，央行于1月末出台3000亿专项再贷款政策支持抗疫物资生产企业；2月，超预期投放1.7万亿元流动性，引导公开市场操作中标利率下行10个基点，而后MLF和LPR也随之下行。3-4月，央行连续定向降准，下调政策利率，使得公开市场操作中标利率、MLF及LPR再次下降20个基点。2-4月抗疫期间，央行通过降息降准、出台再贷款再贴现政策等措施加大金融机构贷款投放力度，防范金融风险，促进经济复苏。自5月开始，随着经济加快复苏，货币政策便逐步回归常态，M2于4-6月迎来11.1%的高点后逐步下行。目前，信贷周期也已处在下行通道，社融存量同比增速于10月达到13.7%的高位后开始回落，但未来下行速度是关键。
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■未来重点关注国内经济复苏能否超预期
当前国内基本面组合良好，但部分行业、公司仍有降估值的压力。从利率的角度来说，10年期国债收益率早已升至去年疫情前的水平。但从估值的角度来说，沪深300当前PE（TTM）为15.44倍，PB为1.68倍，均显著高于疫情前的水平，在当前利率稳定甚至可能缓步上行的背景下，市场需要通过股价调整或盈利超预期来实现估值的回归。
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随着国内“填坑式”复苏基本完成，当前国内经济过热的局面在未来可能发生变化，同时国内信贷周期、地产调控、通胀压力等不利因素都可能对经济产生下行压力。因此，我们后续将密切跟踪中国经济的复苏进程，并评估国内制造业和海外需求是否具有足够的韧性帮助中国经济复苏超出市场预期。
1.2． 外部潜在利空因素浮现，可以关注但无需过度恐慌
近期一系列外部潜在利空如：美联储不再延长对银行补充杠杆率（SLR）的减免政策，新兴市场国家出现加息潮，欧洲疫情反复为全球经济复苏蒙上了阴影，乃至市场担心中美关系出现新的波澜等，但我们认为，这些海外利空对A股的实质影响有限，且许多已经在市场预期之内，对市场影响也将呈现边际减弱，A股投资者可以关注但无需过度恐慌。
■美联储FOMC按兵不动，SLR减免政策不再延长
美国时间3月17日，美联储3月议息会议继续按兵不动，联邦基金利率维持在0%-0.25%，每月购买资产规模仍为1200亿美元不变（400亿美元MBS+800亿美元国债）。美联储主席在会后的声明中一如既往强调了新冠疫情对美国经济的冲击以及美联储的货币政策目标，同时也说明了经济活动和就业市场在逐步改善。
让市场感到意外的是，当地时间3月19日，美联储表示，补充杠杆率（SLR）的减免措施将于3月31日到期，而且不再延续。补充杠杆率（SLR）是美联储针对商业银行的资本充足率指标。2008年金融危机之后，美联储修改了SLR相关规定，对美国的大型银行额外杠杆施加限制，以防范银行系统风险。2020年4月1日，美联储等监管机构暂时修改规定，允许存款机构在计算SLR时可以不包括美国国债和准备金，从而便于它们购买美债，并大幅降低美国大型银行的资本充足率指标考核压力。因此，让美国大型银行大量购入美债成为SLR减免措施的主要政策效果，而当该减免措施到期未能延续时，为美国大型银行需要补充一级资本或压降其他类型风险资产（例如美债、信贷等）以满足SLR对资本充足率的要求。
我们预计这将导致美国国债收益率曲线的进一步陡峭化。截至周五收盘，美国10年期国债收益率已经升至1.74%，而当前时点正值美国财政部“开闸放水”削减TGA帐户余额，存款机构吸纳的存款现金激增之时，市场对短端美债需求大增，最终出现了短端美债利率大跌，隔夜一般抵押品回购利率跌至负值的情况出现。
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那么，美债收益率上行会影响A股吗？我们认为，一些业绩稳定，适用于DCF或股息率模型估值的消费龙头和长逻辑的赛道投资受美债收益率上行影响较为明显。但对整个A股而言，最主要的还是受到国内货币政策和宏观流动性的影响，美债收益率的冲击是边际下降的。其主要原因有三：
首先，美联储SLR政策的调整在周三的记者会上已现端倪，当前反而是利空出尽，因此政策调整宣布后美债收益率的涨幅并不算大，当日标普500仅是微跌，而纳指甚至收涨0.76%。同时，受TGA现金账户余额大幅压减的影响，近期美国短端流动性将处于极度充裕的水平中，可能对美股形成支撑。
其次，我们预计中国长期国债收益率暂时不会跟随美债收益率上行，这是因为去年二季度开始中美利差已经扩大到了极大的水平，即使近期有所收窄，中国仍有较大的余地。以中美利差常见的下限0.5%计算，目前仍有100BP的降幅空间，以中美利差长期的均值1.0%计算，目前也有50BP的降幅空间。
最后，美债收益率的上行客观上存在“挤泡沫”的效果，而2020年以来，A股积累的涨幅已经低于美股，相较而言泡沫不再显著。我们预计除了部分去年估值提升过大的行业和公司仍有调整的压力之外，大部分公司受到美债收益率上行的负面冲击有限。
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■中美关系再起波澜，底线明确振奋人心
3月18日至19日，中美高层战略对话在安克雷奇举行。这次对话也成为了拜登政府上台之后，两国探索建立“冲突、竞争与合作”的中美关系新平衡的首次试探与碰撞。在这次对话的开始，美国新政府试图一个“精心策划”的冒险，营造一个对华“自信”形象。而中方则不卑不亢、有理、有利、有节的发言，维护了国家利益。
周五的这一幕插曲再次引发了部分投资者对于中美关系的担忧，这也成为周五市场大跌的部分原因。我们认为，对于拜登的对华政策，投资者不必抱有太大期待，但对于中美关系恶化的担忧也同样大可不必。首先，此次高层战略对话只是一次相互的试探，杨洁篪主任在对话结束后表示，“过去两天，中美双方进行了长时间战略沟通，就各自内外政策和双边关系进行了坦诚、建设性交流。这次对话是有益的，有利于增进相互了解。双方在一些问题上仍存在重要分歧。”我们认为经过此次战略沟通，美方应该对中方底线更加明确，特朗普政府时期极限施压的策略难以实施。其次，经历了新冠疫情和中国经济率先复苏之后，中美之间的力量平衡已经发生变化，美国不再拥有压倒性的全球影响力。最后，从2018年中美贸易摩擦的历史来看，其对中国外贸、经济和A股的冲击都将是短暂的。因此，周五下跌可能是市场出于对2018年记忆的“习惯性躺倒”，未来中美关系新平衡建立后，其对市场的冲击将会淡化。
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■欧洲疫情再现反复，复苏蒙上阴霾但影响有限
近期，欧洲疫情再现反复，为全球经济复苏蒙上了一层阴霾。一个原因是欧洲疫苗接种偏慢，阿斯利康疫苗遭受广泛质疑，据19日消息，德国和挪威的科学家表示，他们已确定阿斯利康疫苗与血栓报告之间的潜在联系。因此即使阿斯利康疫苗恢复使用，欧洲民众接种该疫苗的意愿也相当有限。而其他疫苗由于产能受限，欧盟国家疫苗接种进度明显偏慢，目前仍在积极与疫苗供应商谈判并核准新疫苗。
在此背景下，近期德国、意大利和法国新增确诊病例数量有所攀升；周四法国宣布新一轮封锁措施，首都巴黎进入为期一个月的封锁状态，全国另外15个地区也将于当地时间周五午夜起实施同样的封锁措施。德国、意大利、匈牙利、波兰、捷克等欧洲国家也已经进入新一轮封锁。
美国方面，根据美疾控中心的数据，截止美国时间3月19日，美国已完成近1.54亿剂疫苗的分发，已有近1.18亿人至少接种了第一剂疫苗，近期处于平缓加速。目前来看，英美疫苗接种速度已到达中等水平，且处于爬坡状态；若在未来一个月能够保持当前的平缓加速状态，按75%的接种率计算，美国疫苗接种有望在三季度后完成。
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■新兴经济体加息潮，市场压力上升
近日，多国央行先后公布利率决议。美、英、日等主要发达经济体“鸽”声依旧，继续维持超低利率水平不变，巴西、土耳其、俄罗斯三大央行则被迫率先加息。与通胀压力较小的发电经济体不同的是，新兴经济体尽管面临着疫情依然严重、经济脆弱、债务负担沉重等问题，但由于美债收益率近期加速上行，其央行不得不通过加息来应对资本外流、遏制本币贬值和高通胀压力。
巴西中央银行17日宣布，将基准利率从2%上调至2.75%。这是巴西央行自2015年7月以来首次加息。
土耳其央行18日也将基准利率提高至19%，截至今年2月土耳其年化通胀率已升至15.6%。
俄罗斯中央银行19日宣布，将基准利率提高0.25个百分点至4.5%。这是俄罗斯自2018年年底以来首次提高基准利率。
巴西、土耳其、俄罗斯开启了新兴市场国家加息潮的序幕，我们预计未来还会有更多新兴经济体出于稳固本国货币或遏制通胀的考虑被迫加息。这也将导致这些新兴经济体的经济部门融资条件过早收紧，令复苏之路更加曲折。
2． 市场内部特征观察：市场情绪依旧低迷
本周市场缩量，主要指数换手率较上周明显下降。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为0.90%，2.85%，3.69%，0.46%，0.75%，1.50%，1.18%，分别较前周变动-0.18，-0.16，-0.65，-0.12，-0.20，-0.25，-0.19个百分点，分别处在63%，15%，7%，78%，74%，49%，56%分位数水平。
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本周指数偏弱，中小盘表现相对较好。当前市场强势个股数量占比39.5%，较上周上升1.8个百分点；超买个股与超卖个股之差占比0.79%，较前周上升0.76个百分点。创业板来看，强势个股数量占比30.9%，较上周上升2.1个百分点；超买个股与超卖个股之差占比0.48%，较前周上升0.48个百分点。
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责任编辑：彭佳兵
