中信证券明明：债市转暖 利率顶部已经明确
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原标题：债市转暖，利率顶部已经明确
来源：明晰笔谈
文丨明明债券研究团队
核心观点
当前债市的利多因素尚未释放完全，经济修复尚不稳固，同时金融周期也有转向下行的可能，短期来看平稳的资金利率水平或是当前债券市场的重要支撑，从中长期的视角看，随着经济周期以及金融周期的触顶回落，债券利率的做多逻辑将更为顺畅，债券利率的交易空间也将进一步打开。综合而言，我们维持此前的判断，3.3%的十年国债利率顶部已经明确，预计后续债券利率仍将延续下行进程。
经济与利率的矛盾。春节以来，虽有全球经济改善、通胀升温、美债利率上行等利空因素，但国内债券市场整体回暖，与我们此前的判断一致。但另一方面，3月公布的外贸、通胀、金融、经济数据等宏观数据指向当前国内经济仍具有较高景气度，这与近期的利率下行形成明显对比。
经济与利率缘何背离？一方面，3月以来央行货币态度维持稳健，资金投放不偏不倚，资金面整体平稳，配置盘的配置热情有所提高，对债市形成一定利好。另一方面，结合历史经验，投资者往往会在经济增速触顶回落之前进场布局，因此利率拐点通常先于经济拐点出现，考虑到当前投资者对经济增速触顶回落、年内通胀先上后下的预期较为一致，部分投资者提前进场布局也可能是当前利率与经济矛盾的原因之一。
利多仍未完全释放，利率下行尚未完结。从经济周期的角度看，尽管当前基本面整体平稳，但消费、制造业投资偏弱仍是目前国内经济的两大隐忧，后续若有产能周期和消费修复的缺席，基建、地产以及出口的触顶回落或将带动经济周期重回下行。同时，从金融周期的角度看，年初信贷增速“踮脚尖”也可能意味着后续广义流动性将进一步收敛，这也将打开债市的下行空间。
结论：3月公布的外贸、通胀、金融、经济数据等宏观数据指向当前国内经济仍具有较高景气度，这与3月以来国债利率明显下行形成鲜明对比。结合来看，我们认为这一方面有央行货币投放稳健适度、资金面平稳中性之下配置盘发力的因素，另一方面，结合历史经验，投资者往往会在经济增速触顶回落之前进场布局，因此利率拐点通常先于经济拐点出现，考虑到当前投资者对经济增速触顶回落、年内通胀先上后下的预期较为一致，部分投资者提前进场布局也可能是当前利率与经济矛盾的原因之一。向后展望，我们认为当前债市的利多因素尚未释放完全，经济修复尚不稳固，同时金融周期也有转向下行的可能，短期来看平稳的资金利率水平或是当前债券市场的重要支撑，从中长期的视角看，随着经济周期以及金融周期的触顶回落，债券利率的做多逻辑将更为顺畅，债券利率的交易空间也将进一步打开。综合而言，我们维持此前的判断，3.3%的十年国债利率顶部已经明确，后续债券利率预计仍将延续下行进程。
正文
债市转暖，利率顶部已经明确
经济与利率的矛盾
春节以来，虽有全球经济改善、通胀升温、美债利率上行等利空因素，但国内债券市场整体回暖，与我们此前的判断一致。从债券市场行情来看，自春节以来，尽管有海外经济延续改善、全球再通胀升温、美债利率持续上行等利空因素，但国内债券市场韧性较强，10年期国债到期收益率并未突破我们的区间上限3.3%，进入3月后，随着资金面平稳和债市情绪的持续向好，债券利率整体呈回落态势，截至3月23日，10年期国债、国开债到期收益率分别下行7bps、14bps，与我们此前的判断一致。
但同时也需要看到，3月公布的外贸、通胀、金融、经济数据等宏观数据指向当前国内经济仍具有较高景气度，这与近期的利率下行形成明显对比。通胀方面，2月份全国CPI同比下降0.2%，降幅较上月收窄0.1pct，PPI同比上升1.7%，较上月大幅提高1.4pcts，工业通胀明显升温。进出口方面，我国1-2 月出口金额4，688.7 亿美元，同比增长60.6%，大幅高于市场预期41.8%，较2019 年同期增长32.7%；进口金额3，656.2 亿美元，同比增长22.2%，明显高于市场预期10.5%，较2019 年同期增长17.2%，进出口整体维持高景气。金融数据方面，2月社融增量为17100亿元，同比多增8392亿元，为2002年以来同期最高水平，2月新增人民币贷款13600亿元，也为历史上的同期最高水平。经济数据方面，2021年1-2月工业生产持续高增，同比增长35.1%，相较2019年同期年均增长约8.1%，明显超出市场预期；投资、消费也整体处于温和修复进程。这与利率下行形成明显对比。
结合来看，我们认为经济与利率矛盾的背后既有资金面平稳之下配置盘发力的因素，也有对经济增速触顶回落的提前布局。2021年3月以来，央行货币态度维持稳健，资金投放不偏不倚，资金面整体平稳，税期、缴准等因素并未带动资金利率明显上行。在此环境之下，配置盘的配置热情有所提高，国债一级市场招标结果向好，现券利率整体呈下行趋势。同时，去年受疫情影响，一季度国内产需断崖下行，我国相继采取再贷款、再贴现、贷款展期等政策工具以强化对实体经济的资金支持，此后国内经济开始缓慢修复。综合考虑到基数因素、政策期限，年内出现GDP度数回落、广义流动性收缩等情况的概率并不低，而市场对此也有一定的预期，这可能导致部分投资者在经济增速触顶回落之前提前进场，进而导致收益率的边际下行。而结合历史经验来看，投资者在经济增速正式回落之前进场也并非无迹可循。
史观利率与经济的轮动：现实与预期的博弈
“兵马未动，粮草先行”，历史经验表明利率走势通常领先于经济走势。首先需要说明的是，考虑到近年来GDP同比增速的波动逐渐收敛，我们用PMI来衡量宏观经济的冷暖，可以发现，自2008年以来，利率拐点整体通常领先于经济基本面走势。具体来看：
2008年底至2009年初，受全球经济危机影响，国内经济明显遇冷，但彼时市场对基建投资发力托底与经济增长企稳的预期较为浓烈，10年国债收益率于2009年1月触及2.67%的阶段性低点后开始快速上行，但此时国内基本面却仍在探底，直至2009年二季度后国内经济增长才逐渐开始触底反弹。
进入2010年后，年初国内经济增长有所放缓但尚未完全转向，流动性宽松带动现券利率明显下行，进入2010年Q2，受欧洲及新兴市场国家债务风险影响，全球经济增长明显回落，国内经济增长也有明显下行。在此阶段，现券利率的下行拐点要领先于经济基本面的拐点，进入2010年下半年，随着全球通胀预期的再修正，国内央行开始逐渐收紧货币政策，资金利率明显上行，现券利率自8月开始快速攀升。
2013年底-2014年初，在经历了为时半年的利率快速上行后，随着流动性的持续宽松，积压的多方情绪有所释放，配置力量较为强劲，现券利率从2013年11月4.67%的阶段性高点快速下行至2014年6月的4.0%附近，在此期间，国内经济却仍处于上行阶段，直至2014年下半年，国内经济增长才正式开启下行进程。
2018年1季度，固定资产投资整体平稳，出口、工业生产持续高增，GDP同比增速录得6.9%，较2017年Q4的6.8%上行0.1pct，整体表明国内经济增长维持高景气，但现券利率从年初开始持续下行。进入二季度后，随着信用违约风险升温、广义流动性明显收紧，国内经济增长也开始逐渐回落。在此阶段，现券利率走势仍领先于经济增长。
利多仍未完全释放，利率下行尚未完结
从经济周期的角度看，尽管当前基本面整体平稳，但消费、制造业投资偏弱仍是目前国内经济的两大隐忧，后续若有产能周期和消费修复的缺席，基建、地产以及出口的触顶回落或将带动经济周期重回下行。从2021年1-2月经济数据上看，尽管在基数效应影响之下，主要经济分项数据同比增速纷纷创历史新高，但若以2019年为基期，可以发现国内经济数据大致呈工业生产、地产维持高景气，但制造业投资、基建投资、社零消费恢复偏慢的组合，整体看经济恢复基础仍不牢固。考虑到当前房企拿地走弱已逐渐传导至地产开工端，后续地产投资料将延续下行，专项债发行虽将在短期内对基建投资形成一定提振，但考虑到公共财政逐渐向民生领域倾斜以及房企拿地制约地方政府性基金财政，基建投资超预期上行概率也不高。在基建+地产投资下行的环境之下，消费+制造业投资虽有一定的修复空间，但从近期的数据表现上看，消费+制造业的修复仍是任重道远。后续若有地产+基建投资走弱，叠加替代性出口弱化导致外需回落，经济周期或将重回下行。
从金融周期的角度看，信贷增速“踮脚尖”后转为下行也将打开债市的下行空间。具体来看，今年政府工作报告继续强调“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”以及“保持宏观杠杆率基本稳定”，“稳杠杆”政策方向不变，全年的金融环境依然是“紧信用”。去年疫情对经济造成沉重冲击，因此政策天平偏向于“稳增长”，全年宏观杠杆率增长23.6个百分点；今年疫情对经济的约束逐步消退，“防风险”重新成为首要目标，而其中最为核心的就是稳定宏观杠杆率。全年来看，预计社融增速将逐步降至11.2%，对应今年底宏观杠杆率与去年底基本持平，信贷增速和社融增速在2月短期上翘后预计将转为长期下行，金融周期的下行也将成为后续债市的一个重要利好。
结论
3月公布的外贸、通胀、金融、经济数据等宏观数据指向当前国内经济仍具有较高景气度，这与3月以来国债利率明显下行形成鲜明对比。结合来看，我们认为这一方面有央行货币投放稳健适度、资金面平稳中性之下配置盘发力的因素，另一方面，结合历史经验，投资者往往会在经济增速触顶回落之前进场布局，因此利率拐点通常先于经济拐点出现，考虑到当前投资者对经济增速触顶回落、年内通胀先上后下的预期较为一致，部分投资者提前进场布局也可能是当前利率与经济矛盾的原因之一。向后展望，我们认为当前债市的利多因素尚未释放完全，经济修复尚不稳固，同时金融周期也有转向下行的可能，短期来看平稳的资金利率水平或是当前债券市场的重要支撑，从中长期的视角看，随着经济周期以及金融周期的触顶回落，债券利率的做多逻辑将更为顺畅，债券利率的交易空间也将进一步打开。综合而言，我们维持此前的判断，3.3%的十年国债利率顶部已经明确，预计后续债券利率仍将延续下行进程。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2021年3月23日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-8.25bps、-0.79bps、-0.76bps、-12.85bps和-5.81bps至1.96%、2.10%、2.45%、2.47%和2.64%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.51bps、-1.89bps、-0.96bps、-2.0bps至2.62%、2.89%、3.03%、3.21%。上证综指下跌-0.93%至3411.51，深证成指下跌1.12%至13607.27，创业板指下跌1.22%至2668.08。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2021年3月23日央行开展100亿元逆回购操作，同时有100亿逆回购到期，实现流动性平衡。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年7月对比2016年12月M0累计增加11596.1亿元，外汇占款累计下降7702.1亿元、财政存款累计增加14803.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
可转债市场回顾
3月23日转债市场，中证转债指数收于368.35点，日下跌0.67%，等权可转债指数收于1，448.66点，日下跌1.24%，可转债预案指数收于1，203.57点，日下跌0.96%；平均平价为98.51元，日下跌1.52%，平均转债价格为122.91元，日下跌0.67%。339支上市交易可转债（辉丰转债除外），除冀东转债停盘，海波转债、大秦转债、明电转债、强力转债、斯莱转债和文科转债横盘外，75支上涨，257支下跌。其中广电转债（19.11%）、晶瑞转债（11.44%）和天铁转债（9.27%）领涨，联泰转债（-6.52%）、齐翔转2（-5.88%）和英科转债（-5.82%）领跌。335支可转债正股（*ST辉丰（维权）除外），除冀东水泥停盘，塞力医疗、溢多利、节能国祯和广电网络横盘外，87支上涨，243支下跌。其中晶瑞股份（17.24%）、游族网络（10.02%）和花王股份（9.96%）领涨，齐翔腾达（-8.30%）、众信旅游（-7.61%）和鸿达兴业（-7.43%）领跌。
可转债市场周观点
上周转债市场仍旧表现较弱，美债利率的持续冲高以及国际关系摩擦等因素反复冲击了本就脆弱的市场信心，转债层面权重标的继续支撑指数，但高价券的波动较大市场尚未出现明确强势的主线。
总体策略上我们维持均衡化的思维，顺周期的交易机会仍在持续缩减，具有供给侧改革逻辑的方向才具有持续性。重点在顺周期逻辑之外寻找机会，成长与稳健视角皆可关注，制造业与交易复苏逻辑是当前可以重点布局的方向。
风险资产的快速调整期已经逐步告一段落，但转债持仓上仍可以继续降低均价减少风险暴露，同时保持有较低的溢价率水平来提高持仓弹性，我们持续担忧高溢价率在当前震荡环境下可能带来的负反馈。
顺周期方向随着通胀顶部的逐步临近，需要适时为顺周期交易逻辑的尾声做好准备，供给逻辑是顺周期方向交易持续性的基础，需求逻辑贡献潜在弹性，因此在标的上进一步聚焦在有色、化工、农产品、黑色系等几大方向中的部分品种。碳中和这一主题虽然持续发酵，但是只有能够坐实有供给收缩逻辑的商品价格才更有支撑逻辑。
复苏逻辑这一主线预计正在步入佳境。随着疫情顶部的临近，疫情退出的交易逻辑值正在展开，建议重点关注交通运输、餐饮文娱、旅游酒店等板块。再次重申对于复苏主线我们定义为中期维度的逻辑。
顺周期之外我们重点关注制造业修复的可能，从技术进步延伸到国产替代属于中期趋势的方向，前期市场调整也冲击了相关行业的估值水平，当前已经进入了配置区间，转债市场的汽车零部件、新能源等方向标的可以适时加码。
复苏主线仍然具有可持续性，我们在之前周报中定义为中线逻辑，先内后外，当前还仅仅处于国内逐步解封的进程之中，这一方向下的社服、酒店、旅游仍有较大的可为空间。
高弹性组合建议重点关注紫金转债、韦尔（精测）转债、欧派转债、火炬转债、太阳（山鹰）转债、福20转债、星宇转债、华菱转2、金禾转债、金能（恒逸）转债。
稳健弹性组合建议关注无锡转债、彤程转债、南航转债、中天转债、双环转债、旺能转债、骆驼转债、利尔转债、恩捷转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
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责任编辑：赵思远
