王晋斌：加息是否意味着部分新兴经济体两难问题的到来？

来源：国宏观经济论坛 CMF

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

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最近一段时间，三个较大的新兴经济体的央行分别上调了政策性利率水平。巴西央行3月17日决定将政策性利率（基准利率）从2.0%上调至2.75%。2021年3月19日俄罗斯央行公布了关键性利率（公开市场操作利率）上调的决定，从3月22日开始利率由4.25%上调至4.50%。土耳其3月19日将政策性利率（一周回购利率）由17%上调至19%。

如何看待上述新兴经济体上调政策性利率水平？当前部分新兴经济体可能面临着两难问题：第一、通胀率压力上扬并面临资本外流。通胀率上扬导致其货币面临贬值，如果政策处理不当，这会导致资本外流，从而进一步带来本币贬值和通胀压力的进一步上升。第二、经济修复不理想。经济在疫情防控不够理想的状态下，经济的修复存在难度。依据霍普金斯大学提供的数据，截至2021年3月23日，巴西、俄罗斯和土耳其新冠肺炎感染人数分别达到1200万人、440万人和300万人。

上述新兴经济选择加息或许是应对上述两难的开始，对于为什么要加息，主要包括以下两个方面的原因。

1、实际通胀率已经超过了目标通胀率。

从巴西央行网站公布的数据来看，巴西央行实施的区间通胀目标制，围绕3.75%上下1.5个百分点，通胀率的上限是5.25%，确定了未来12个月的通胀率为5.20%。巴西经济中的通胀率从2020年阶段性低点1.88%一路上扬，2021年2月份巴西经济中的通胀率是5.20%，达到了未来12个月预期的通胀率。依据俄罗斯央行网站公布的数据，2021年俄罗斯通胀目标为4.0%，而2021年2月份通胀率5.70%。依据土耳其央行网站的数据，土耳其经济阶段性通胀率的低点是2019年10月份，为8.55%，此后一直上涨到2021年2月的15.61%。2021年其通胀目标5%，但土耳其的通胀目标制实施的情况不太好，目标通胀率和实际通胀率之间存在较大的差距，波动性也比较大（图1）。

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图1、土耳其央行的目标通胀率-实际通胀率（%）

数据来源：土耳其央行网站。

因此，上述三个新兴经济体的实际通胀率已经达到或者超过了目标通胀率，结构性的通胀食品价格上涨是导致这些经济体通胀率上扬的主要原因。土耳其此轮已经是第4次上调政策性利率水平了，土耳其央行政策性利率在2020年5月达到阶段性低点8.25%，此后一直是上升的，期间经过4次上调，一直到2021年3月19日上调到19%。

2、美国金融市场利率政策的外溢性。

由于上述经济体与美国经济修复的非同步性，在美国10年期国债利率今年大幅度上涨以来，对部分新兴经济体资金的外流产生了一定的压力。依据国际金融协会公布的跨境资金流动数据，3月份的第一周出现了去年下半年资金向新兴经济流动后的首次资金外流。外汇市场出现了动荡的迹象。土耳其里拉在最近两天出现了比较大的波动，土耳其里拉贬值也带来股市的下挫。依据WIND的数据，俄罗斯股市（MOEX）年初至今也下跌了接近20%；巴西股市（BOVESPA）年初至今也下跌了大约8%。新兴经济体股市的下跌是在CBOE波动率年初至今（截至3月22日）下跌了17.01%的情况下发生的，3月22日CBOE波动率只有18.88，这说明部分新兴经济体是在全球金融市场波动率下降的背景下，出现了自我调整，背后的理由很可能是这些经济体面临着两难问题。

可见，由于疫情冲击，推高了食品等因素的价格，上述新兴经济体面临着通胀压力，实际通胀率已经超过目标通胀率；同时由于疫情防控的压力，经济修复状态又不理想，在美国10年期国债收益率不断上升的态势下，相对于这些经济体的资产，美元资产的吸引力增加，带来资本外流压力，两难的选择使得上述经济体选择了加息。未来如何变化，一方面要取决于这些经济体通胀控制的水平，另一方面也受到美国金融市场利率的影响。上述新兴经济体是否会继续加息，会在上述两难中权衡，至于这些新兴经济体是否会再次出现资本市场的动荡，还需要观察。

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责任编辑：郭建