腾讯控股：主营业务稳健增长 维持目标价820港元

来源：中信证券研究 文丨王冠然 陈俊云 许英博 朱话笙 联系人：廖原

公司发布2020年四季度及全年业绩公告，公司营收增长良好，被投联营公司所产生的公允价值收益驱动公司GAAP净利润超预期。公司主营的网络游戏、在线广告等消费互联网业务同比增长良好，且未来业绩能见度突出。金融、云计算业务亦将逐步打开产业互联网发展空间。同时视频号、小程序等持续迭代升级，为微信生态打开新空间。我们持续看好公司在数字化浪潮中的增长前景，维持目标价820港元，维持“买入”评级。

▍业绩概览：营收增长良好，利润端增长超预期。

公司2020Q4实现营收1337亿元（同比+26%，环比+7%），其中增值业务收入670亿元（同比+28%， 环比-4%）、在线广告247亿元（同比+22%，环比+15%）、金融及企业业务385亿元（同比+29%，环比+16%）、其他业务35亿元，各项业务同比稳定增长。2020Q4公司GAAP净利润593亿元（同比+175%，环比+54%），Non-GAAP净利润332亿元（同比+30%，环比+3%）。

公司2020年全年实现营收4821亿元（同比+28%），其中增值业务收入2642亿元（同比+32%）、在线广告823亿元（同比+20%）、金融及企业业务1281亿元（同比+26%）、其他业务75亿元。公司全年毛利率/运营费用率为46.0%/21.0%，同比+1.5/+0.7pct。公司全年GAAP净利润达1598亿元（同比+71%），Non-GAAP净利润达1227亿元（同比+30%）。其中GAAP净利润实现超预期增长主要由于公司在社交媒体、游戏、电动车等领域所投资公司估值提升产生公允价值收益所致。

▍社交平台：视频号的中长期价值正逐步显现。

当季微信（含Wechat）MAU达到12.25亿（同比+5.2%，环比+1.0%），维持稳健增长；QQ智能终端MAU为5.95亿（上季度6.17亿）。运营策略上，依靠视频号微信的视频化进程显著加快。视频号与小程序、公众号、小商店等基础功能打通，扩大企业的受众范围并促进交易，2020全年小程序交易额同比增长超过100%．中长期视角下，企业微信覆盖550万企业客户与4亿微信用户，企业资源的引入将进一步打开腾讯在广告、电商、金融支付等领域的增长空间，中长期价值正逐步显现。

▍网络游戏：游戏业务同比增长强劲，基本盘稳固，储备产品丰富有望贡献增长弹性。

当季网络游戏业务营收391亿元（同比+29%，环比-6%），手游/端游营收367/102亿元（同比+27%/+1%，环比-6%/-12%），同比增势延续。

腾讯在竞技类游戏领域保持绝对优势，王者荣耀、和平精英保持强劲表现，稳居国内畅销游戏Top2。《穿越火线》、《QQ飞车》等游戏同样保持良好表现，且2020年底上线《使命召唤手游》，丰富了产品矩阵，竞技类游戏基本盘稳固。《天涯明月刀》作为腾讯自研MMORPG的旗舰产品，上线后表现亮眼，排名维持iOS游戏畅销榜Top6左右；我们对标网易《梦幻西游》，预计《天涯明月刀》有望长期保持高流水表现。海外游戏业务表现强劲，当季海外游戏收入同比增长43%至98亿元；《PUBG Mobile》、《CODM》全球流水表现强劲，根据Sensor Tower监测，12月全球流水分别达4400/2900万美元；《英雄联盟》手游已于海外上线，12月下载量逾800万。

展望2021年，公司竞技类游戏基本盘预计将保持强大生命力，21年前两月游戏流水表现超预期，春节期间《王者荣耀》/《和平精英》单日流水峰值分别接近40/15亿水平，超越/接近2020Q4单月水平，同比去年春节期间亦有明显提升。产品储备上，目前《DNF手游》已经处于成品状态并有望于2021年中上线；《英雄联盟手游》已取得国内版号，2021年有望实现全球上线；公司管线产品题材及玩法丰富，未来将持续丰富游戏产品矩阵，贡献长期增长弹性。

▍社交网络业务：付费用户数持续提升，音视频领域2021年增长确定性高。

本季度社交网络收入279亿元（同比+27%，环比-2%），增值业务付费用户数2.19亿人（同比+22%），其中腾讯视频会员达1.23亿（同比+16%），音乐服务用户达5600万（+40%）。腾讯视频内容管线优质，2021年预计上线包括《庆余年2》、《鬼吹灯》、《三体》、《雪中悍刀行》等热门剧目，有望带动平台付费及广告收入提升。2020Q4 TME在线音乐付费率升至9%，我们认为随着付费墙体系逐步巩固以及与版权方的深化合作，未来付费率仍有较大增长空间；同时长音频业务和广告业务商业化潜力不断释放，音频业务增长潜力可期。

▍广告业务：流量和单价得到改善，投放能力升级驱动广告业务增长。

公司当季整体网络广告收入247亿元（同比+22%，环比+15%），其中社交广告收入204亿元（同比+25%，环比+15%），媒体广告收入为43亿元（同比+8%，环比+19%）。社交广告业务增长主要受益于①多元化广告主结构优化及广告需求的快速增长；②互联网流量成本上涨；③整合广告平台，加强了对自有广告资源如朋友圈和移动广告联盟等应用；④加强算法和分析服务从而提升广告转化效果。媒体广告营收也实现同比增长，主要得益于腾讯音乐和视频业务的优质内容供给，带动媒体广告量价齐升。

展望未来，公司广告投放能力在包括数据分析、外链跳转、投放提效等方面持续迭代升级，驱动更多的广告主选择腾讯广告平台进行投放，实现更精准、高效地获量，带动广告投放eCPM提升。广告产品形态也在不断迭代，依托微信体系，腾讯广告将品牌营销与社交场景（聊天、发红包）、小程序、视频号、朋友圈、搜一搜等资源打通，形成最大化营销能力。

▍金融及企业业务：持续加强基础能力与技术建设。

本季度公司金融科技与企业业务收入385亿元（同比+29%，环比+16%，含并表易车收入），毛利率28%（同比+0.3pcts，环比+0.6pcts）。

对于金融科技业务，市场部分担忧监管政策对腾讯金融业务造成的冲击，我们认为腾讯以支付为主的业务结构，以及积极配合监管机构的运营策略，使得其支付业务具备较强的韧性，而受益于线下交易渗透率上升，以及小程序在杂货及服装等零售类别等商业交易的增加，我们判断金融业务将维持较为稳定的增长。

企业业务层面，腾讯云持续强化基础能力建设。IaaS层面，腾讯依靠T-block数据中心技术以及基于AMD霄龙芯片的服务器，强化在底层运算以及能耗控制方面的能力；SaaS层面持续发挥腾讯生态的优势，深入教育、能源、医疗等多个垂直领域，其中腾讯会议输出Rooms、会议连接器等产品，腾讯文档用户亦超过1亿。基于上述能力，腾讯持续在PaaS层进行孵化，强化通用能力。

此外，腾讯在前沿科技领域持续探索，在碳中和、人工智能、AIoT、边缘计算等持续投入，并将数据隐私和安全列为重点研究领域。我们认为，以云计算与金融科技为代表的新兴业务，将成为公司中长期增长重要动能。公司相对稳健的运营策略，亦在成长性基础上提供了较强的韧性。

▍风险因素：

游戏、在线视频、反垄断政策监管风险；宏观经济增速下行导致在线广告市场萎缩风险；新互联网产品&服务用户分流风险；市场竞争持续加剧风险等。

▍投资策略：

我们认为腾讯是中国互联网领域的核心投资标的，核心消费互联网业务有望保持强劲增长，微信生态、金融科技、产业互联网领域为公司带来中长期成长机遇。我们调整公司2021/22年净利润（GAAP）、净利润（Non-GAAP）预测分别为1548/1776亿元、1570/1887亿元（原预测为1477/1753亿元、1528/1837亿元），新增2023年净利润（GAAP）、净利润（Non-GAAP）预测分别为2136/2277亿元。维持公司820港元目标价及“买入”评级。

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责任编辑：张海营