火炬科技将登陆创业板：好久不见 德隆系的你

来源：财经大V百佬汇

作者|鲁哲之

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生于1993年12月20日，卒于2007年4月26日——墓碑上的铭刻至今清晰可辨。也就是说，再过27天将是它14周年的忌日；假如还在世，那也该28岁了。

然而，000549，这一串特定字符仍然决定换一副面孔重临人间。尽管“还阳”中国资本市场的拍板权，并不在其手中。

作为昔日德隆系三驾马车中资质最好，且被称为“唯一一块净土”的株洲湘火炬火花塞责任有限公司（以下简称湘火炬），早在2005年后，就以10.23亿元对价被吸收合并，进而成为潍柴动力（HK：02338）旗下子公司——潍柴火炬科技股份有限公司（下称“火炬科技”）。又过两年，在4月最后一个周四，这家中国汽车零配件的元老级企业，彻底离开了A股市场。又过了4天，以3.53：1的换股比例，潍柴动力李代桃僵正式在A股登场。股票代码：000338。

就当所有人认定从此只能在财经类媒体的故纸堆中寻找它的踪影时，请见证“奇迹”的时刻：潍柴动力于2021年2月25日发布公告称，火炬科技将登陆创业板。

或许真属于一个巧合，那依旧是一个周四。

壹

故人重来

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湘火炬的前身，系1961年创立于湖南株洲渌口镇的渌口内燃机配件厂，隶属于是时的农机部。在当地渌江北岸，有座石崖壁立、下临深潭伏波岭，据传乃东汉年间伏波将军马援的屯兵之所。而“男儿要当死于边野，以马革裹尸还葬耳”的马氏名言，更替中国的成语词典新添了浓墨重彩的一笔。

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潍柴集团董事长：谭旭光

果真青山绿水再也不见？同在1961年出生的谭旭光不这么想。尤其随着监管部门调整政策允许“A拆A”后。最新消息显示，目前有逾60家A股上市公司抛出了类似计划，其中14家子公司正在加速推进IPO进程，哪怕因为证监会的“现场检查”和“现场督导”，已让一批试图趁着注册制改革分享红利的公司，第一时间撤回了上市申请。

那么，潍柴的真实动机又是什么。

自1998开始，整个潍柴集团在20年间保持着年34%的营收复合增长率，至2019年达2600亿元。即便将增速放缓至10%，惯性作用也将令其在2025年冲抵全年4000亿元的营收规模。

偏偏，恰逢花甲的谭似并不甘心。早在去年4月，他已正式提出，要在5年后锁定1000亿美元。以目前官方汇率价计即是6530亿人民币，较自然生成值高出65.3%。

一方面，山东国资背景的潍柴系迄今已洋洋洒洒囊括了七家中外上市公司。但另一个层面上，身为旗舰的潍柴动力，过去52周股价高低点相差1.29倍，至3月25日则回落至33.2%。这一成绩甚至不如系内中国重汽（SZ：000951）的1.96倍和111.47%，更遑论出身湘火炬家乡的中联重科（SZ：000157），后者给出的答卷是1.94倍及118.7%。

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潍柴动力港股上市至今股价走势图

更有趣的，港股上潍柴动力（HK：02338）在牛市开市首日达到26.4港元的52周高点后有所下调，但回撤幅度小于同样在牛市第一天摸高至26.26元，后掉头直下的A股兄弟。“改名绿柴动力算了，刚好契合碳中和”。有人在网吧上戏言，但不满情绪一目了然。

没有比较就没有伤害，素来急吼吼的投资者开始躁动不安。

可还记得金庸笔下的杨过？祖籍山东。可还记得16年后与小龙女重逢的神雕侠侣用一招“黯然销魂掌”击败金轮国师的地方？当然是距株洲700公里的湖南襄阳城。既然，随着德隆系的灰飞烟灭，对于湘火炬造成的负面影响已渐渐消除，不妨请这一位重新出山如何？

何况无论是此前的湘火炬，亦或者现在的火炬科技，在产品自主研发及其老本行汽车火花塞上，依旧在市场上拥有着一定的话语权。

贰

系的鼻祖

“中国资本市场最神秘的九大派系：操纵万亿金融帝国”，五年前因一个耸人的标题，上述文章曾经在网端赢得极高的点击率。而2019年9月客死伦敦的张振新——48岁的先锋系创始人，甚至都没有资格入选这一名单。尽管其持有3家A股上市公司、3家港股上市公司和一家美股上市公司，旗下仅待偿债务即超过700亿元。

但无论任何人都不能否认，师从美国GE金融及日本资本、产业松散合作模式的中国“系经济”，正是从一个1964年出生肖马的唐姓男人发轫的。

德隆系创始人：唐万新

1986年，大学毕业不久的唐万新与几位初中同学共同成立了“朋友彩扩部”，以冲洗彩色照片为主业，一年时间便赚到了自己的第一桶金——60万元。堪称对照，未来吉利汽车的老板李书福，也在同时期尝试这项生意，不过半年下来仅仅赚了1000元。

随后，唐万新开始四处投资。从自行车锁厂、卫星接收器、宾馆、电脑打字、名片制作及复印，到中学生课外辅导和软件开发。虽然最终都以失败告终，却也不难看出唐氏眼光之超前。无论是目前大热的K12教育，还是软件技术开发，早在30多年之前，唐似乎已经看到了其未来价值。

1990年，唐万新又开办了一家留学中介。这个大学肄业两次的人，开始把别人送去海外留学。而这一次，8个月轻松赚到30万。并且在此期间，他开始自学金融知识。

1991年，唐万新回到新疆，成立了科海代理电脑设备销售。凭借“本地人”的优势，以及在当地积累下来的人脉，很快拿下新疆土哈油田和新疆烟草两个大客户，卖出1万多台四通电脑，账面盈利150万元。而成为新疆当时最大电脑设备供应商，才更让唐得意。

随着90年代初改革开放，部分先知先觉的国企开始大量发行原始股。唐万新盯上了这个历史转折点。

1992年，唐万新来到西安，连续低价收购当地黄河机器厂发行的1000万股、国棉厂发行的800万股在内数十家国企的法人股。转手，将这些股票以一倍以上价格倒卖给新疆建设银行、建设兵团、石油、民航、铁路系统。前后几个月，唐氏套现净赚3000万元。

同年，唐万新以800万注册资本，成立了新疆乌鲁木齐德隆实业公司，又以500万注册资本创立了乌鲁木齐德隆房地产公司。德隆帝国，至此初具雏形。

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位于乌鲁木齐的宏源大厦是唐万新的得意之作

待宏源大厦竣工落成之后，唐第一时间又将其抵押给金融机构并贷款几千万元，从而成功与新疆自治区党委机关事务管理局合作开发城市大酒店。

坊间有传闻称，唐万新之所以要开发宏源大厦，是因为曾有“大仙”算了一卦：必须在乌鲁木齐文艺路路口建一座大厦，公司才能做大做强。后者同时还预言：唐40岁（即2004年）时将一贫如洗。

人性，从来都是喜欢听好话而自动屏蔽不利的信息。唐万新显然未将第二段预言放在心里。

宏源大厦和城市大酒店的满堂彩，让唐万新发现了德隆崛起的财富密码：拥有产权，抵押贷款，再开发新的物业产权——一个完美的闭环！

1996年，新疆屯河、德隆等十一家公司共同成立了新疆金融租赁有限公司。其实唐万新真正在意的，是由金融租赁派生的融资业务。

新疆金融租赁有限公司出手不凡——发行一亿元特种金融债券。也就是说，唐老板不仅成为公司大股东，还在一年之后再次套现一亿。

没有闲着，尚未捂热的一亿元旋即投入二级市场大肆收购股权。这便迎来了德隆三驾马车中的第一架——新疆屯河（SH：600737）。此次入主还是用了“老手段”——通过协议转让法人股，以2.51元/股的价格吃进10%的股份，而当日新疆屯河在二级市场的股票价格为13.35元。

1997年，新疆屯河、屯河工贸以及新疆屯河农牧联合成立屯河集团，屯河集团持新疆屯河15%股份，遂晋升为第一大股东。因德隆此前已持有屯河集团90%股份，再加上德隆关联公司持有的新疆屯河股份，唐万新共计持有新疆屯河21%的股份。

第一家上市公司话事权，落定！

同年5月，唐万新召集在京的11名德隆高管，在位于颐和园与圆明园中间的达园宾馆内召开会议。而这次会议，被德隆内部称之为“遵义会议”。会议确立了德隆由“项目投资”向“行业投资”转变的战略。德隆国际执行总裁黄平日后表示，“单纯投资股市，刚刚赚了几百万你可能会很兴奋；当你有一两个亿，就不会再有激情了，会觉得很虚。必须有个产业，有个根基”。

只一个月之后，新疆德隆与沈阳合金（SZ000633）签订协议，受让其1500万股，占公司总股本的29.02%，由此正式控股沈阳合金。在招标会上，德隆带着汇票来到现场，并且给出了每股3.11元的最高报价。

第二架马车顺利收入囊中。

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到了1997年年底，德隆又入股湘火炬25.71%股份，成为其第一大股东。至此，德隆系完成了其主干的搭建。接下来，就要围绕这“老三股”所在行业，进行大规模行业并购。

叁

三架马车模式

就本次重新回到大众视野的湘火炬而言，唐万新在成为实际控制人之时，便敲定了一个三级跳的战略：首先进行行业研究、制定战略，在选择目标企业后进行长期跟踪、相机收购；随之而来，兼并、收购就可以形成产业联盟，通过联盟进行产业升级的同时，还可以发挥协同效应，在此基础上强化核心竞争力取得行业优势；最后，则进军国际终端市场。

正是在唐万新一直秉持的“金融+产业”的主导思想下，湘火炬的发展异常顺利。

1999年收购美国最大刹车系统进口商MAT公司，一举获得美国汽配进口市场15%的份额，当年即实现1.5亿美元出口销售额；随后又与多家国际汽车领域顶级企业定战略联盟，其中包括美国德尔福、韩国大宇、德国采埃孚等。到了2002年，湘火炬的出口额已增长至3亿美元。

对于国内市场，2001年，湘火炬和陕西齿轮总厂合资成立陕西法士特齿轮有限公司，湘火炬持股51%；2002年出资3600万元与东风汽车成立东风越野车公司；同年9月，继续出资2.5亿元与陕西汽车集团合资成立陕西重型汽车公司；三个月后，湘火炬再度出资2.55亿元，与重庆重型汽车集团合资组建重庆红岩汽车公司。

通过产融结合的操作，湘火炬俨然成为中国汽车行内的庞然巨物。

这还仅仅是德隆旗下三架马车中的一架，而三架马车也不过是德隆系帝国的一环，哪怕是最关键的一环。此时的德隆系已形成产业以“老三股”为核心，金融以金新信托为主、新疆金融租赁为辅的总格局。

历史数据显示，在德隆入主上述三家上市公司的6年时间内，新疆屯河的主营收入由1.4亿元扩大为19.43亿元，涨幅超过1388%，总资产由5.19亿元扩大为63.2亿元，涨幅达1131%；湘火炬主营业务收入由1.24亿元扩大为39亿元，涨幅超过3145%，总资产由3.67亿扩大为54亿元，涨幅超过1471%；合金投资主营业务收入由0.8亿元扩大为9.5亿元，涨幅1187%，总资产由1.9亿元扩大为17.96亿元，涨幅超过945%。

主干粗壮且扎地三尺，分支繁多且花团锦簇。刚刚进入21世纪的德隆，貌似一株参天大树。

伴随着旗下产业的高速发展，二级市场中，股民群体对于德隆也充满了信心。三个上市公司频频发布并购消息，同时在唐万新授意下，德隆干将也不断买卖、爆炒“老三股”。

“老三股”的股价正如唐万新预期般一路狂飙。新疆屯河，经过多次转配，1股变成5.48股，复权价167元，涨幅达1895.57%；合金投资，经过4次转配，1股变成6.2股，股价复权达219.7元，涨幅1830.8%；湘火炬更是了得！经过3次转配，1股变成4.7股，复权价178.25元，涨幅达2345.3%。

已很难分清楚股票与产业，唐万新到底更在乎哪个。是为了炒高股价，才进行的行业整合，还是把股价炒高，再融资收购，最终达成产业整合的目标？

就在唐万新这位赶车人驱着三架马车急速向前时，却被迫来了一个急刹车。

唐万新老练的使用杠杆原理，确实让德隆在并购、融资的路上走得很远。但这种手法的关键，始终是以天量资金来填补另一个资金黑洞的无限循环。一旦资金链断裂，那么等待德隆的，就只有溃坝。

据媒体统计，2000年左右，德隆每年用于维持高股价的费用是10亿元，用于融资后支付的利息则需要30亿。粗略一算，想正常运转，“德隆系”必须要有40亿的资金保底。嗯，每年！

借助渗透金融机构掌握“金钱血液”的流向，这是唯一的捷径，也是日后众多“德隆学徒”如法炮制乐此不疲的根本所在。

2001年10月，唐万新组建了上海友联，德隆的版图顺势扩张到了城市商业银行、信托公司、证券公司等主力金融机构。唐订制了一个计划，即以友联为中心进行资金划拨并授权二级公司投资，友联也由此成为整个德隆的“大脑”。

通过上海友联，唐万新进行资金调度，先后收购了南京大江国投、德恒证券、恒信证券、中富证券、健桥证券等数家证券信托公司股份，以及昆明市商业银行、株洲市商业银行、南昌市商业银行等商业银行股份。其控股和参股的金融机构，一度高达21家。

肆

湘火炬易手

坐镇上海的唐万新，自然也需要一个“物理”上的总部。2003年末，位于上海浦东源深路1155号的德隆大厦落成，地上六层，地下两层，总建筑面积2.31万平米。就像冥冥中暗合了安德鲁·劳伦斯的“大楼魔咒”，这栋位于陆家嘴黄金地段，每平米当年估价已至2万元的大楼，自2004年7月后一直空置，并在2006年1月25日正式法拍。而此时大楼的真正主人，早变成了当年争相借款的银行。

唯一可以让唐觉得“风采依旧”的，是此次拍卖共招来15家沪上拍卖行参与招投标，刷新了上海滩单体建筑最高联拍记录。

能击败巨人的，往往是歌利亚。

德隆在资本市场的翻云覆雨，遭至此时尚未成名但精通财务管理和公司治理的香港中文大学教授郎咸平的炮轰。

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原香港中文大学会计系教授：郎咸平

根据德隆系在市场中的运作推算，郎氏认定为支撑三家上市公司股价唐氏已经花费了70亿元，而博取的收益共计50亿左右。“这样下去，资金链必将断裂”，这位出身于台湾桃园，毕业于美国宾州沃顿教育学院，年长唐八岁的人士如是说。

外界也开始怀疑德隆系的资金来源。

一时间，关联交易、倒买倒卖、高利贷、地下私募等负面消息，层出不穷。

2004年，面临已达极限的资金黑洞，唐万新选择抛售流通股，并立即引发了全面崩盘。在这一年，湘火炬市值缩水近8成，跌幅达到了76.19%，而“老三股”中的合金投资，跌幅更是高达90.93%。

墙倒众人推，新疆、上海以及重庆等地掀起了德隆追债热潮，当地公检法部门也先后开始查封德隆资产。6月初，国务院成立了处理德隆问题的5人最高领导小组。7月6日，公安部经济犯罪侦查局专门成立了“706专案调查小组”。

再也无力回天，这一年，唐万新，正好40岁。

2004年，虽然湘火炬全年减值准备1.4亿元，但在资产管理公司的协助下，仍实现净利润1.82亿元；至2005年上半年又实现净利润2.05亿元，较上年同期增长169.92%，每股净资产甚至从德隆危机爆发时的1.3元提高到1.8元。

可惜，独木难支！

2005年7月，辽机集团接手合金投资；2006年11月，中粮集团带走了新疆屯河，改名中粮屯河；而被称为德隆三架马车中资质最好的湘火炬，潍柴集团最终以10.23亿元出价——较主要竞争对手万向集团高出2亿元——拍得了股权。

潍柴动力并购湘火炬具有里程碑式的意义。它是中国内地第一个交易金额超过10亿元的并购项目，亦是第一个以并购方式完成借壳内地上市的香港上市公司项目。

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合金投资15年6月至今股价走势图

换了东家后，合金投资命运多舛，在2015年3月25日“疯牛行情”中见过28.38元/股，但截至2021年3月25日，则只剩下6.57元/股，市值仅为25.3亿元。倒是投奔央企背景中粮系的屯河，在更名为中粮糖业后，仍能录得201.9亿元市值。

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中粮糖业15年3月至今股价走势图

至于原本最受器重的000549，就像《尼罗河惨案》中林内特小姐那串五万英镑价值连城的珍珠项链：不见了，没有了，失踪了。

伍

分拆上市与商誉之谜

事实上，近年来潍柴动力发展迅猛，特别在重卡行业延续高景气度的背景下，更成为中国重汽发展标杆企业之一。特别在2021年1月初有关130亿元的定增方案公布后，潍柴动力结构性转型、发力新能源的发展逻辑及市场前景，也逐渐被资本市场认可。

当然，尽管至1月14日每股已达19.86元，不仅创下2015年9月后的新高，且以复权计，也是14年A股历史的顶点，甚至又在2月18日摸高至26.26元，但关于其股价表现，并不能令投资者满意。截止3月29日收盘，潍柴动力股价又回落至19.36元了。公司方面固然拥有一位明星级的董事长，可在“市值管理”上，毕竟与其过往的表现不完全匹配。

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潍柴动力A股上市至今股价走势图

那么，在16年前蛇吞象猎取湘火炬之后，潍柴动力究竟变得如何？

至2020年，潍柴发动机全年产销突破100万台。2021年1月份，继续保持产销两旺的势头，单月发动机销量突破15万台。从行业数据来看，只在该月，中国重卡市场预计销售各类车型18.9万辆，同比增长62%，连续10个月刷新单月历史纪录。其中，潍柴动力的两大重要客户——陕重汽和中国重汽合计销售5.05万台，占总销量的27%。

当然，还有些数据也值得细究。

潍柴动力2019年末归属于公司股东的净资产为452.24亿元；火炬科技同年末的净资产为6.03亿元，占比1.33%。在2020年前9月，火炬科技实现营业收入6.5亿元，净利润6792.75万元。同期，潍柴动力营业收入为1473.84亿元，净利润为71.06亿元。

0.44%的营收权重以及0.95%的净利润占比，足以说明问题——湘火炬不是潍柴动力的核心业务！

在并入潍柴体系之后，昔日的湘火炬已将旗下控股参股的陕西重汽、陕西法士特齿轮、汉德车桥等悉数拔离，与火炬科技一样各自成为独立发展的潍柴子公司，且在母集团壮大过程中立下汗马功劳。

既然如此，无关大局又明显边缘化的“火炬科技”，重回A股的意义何在？

首先，拆分上市并非简单意义上的IPO，这或能帮助湘火炬在新的时代周期，找到能够与其特点相适应、并能不断促其发展新的模式。其次，拆分上市也可以让潍柴、湘火炬可以分别聚焦各自核心业务，降低潍柴为发展后者，所需要的非公开发行股份或发行债券等再融资，并避免由再融资增加上市公司股本或者财务成本，导致摊薄即期业绩，进而令股价出现大幅波动。

对于潍柴来说，还有至关重要的一点，便是湘火炬如能分拆独立上市，因那场著名收购案产生的商誉，就能变成股权收益。当然，为何在如此漫长时间段始终未能解决干净，也是一个迷。

根据潍柴2020年三季度报告显示，潍柴动力商誉为242.51亿元，净资产为432.94亿元，商誉净资产比为56.01%。

近年来，高商誉压顶的上市公司一直是“爆雷”高频发区域。可以看到，自2019年开始，诸多上市企业开始纷纷大额计提商誉，但这势必造成造成非经营性巨额亏损。有市场人士指出，不排除本次潍柴对湘火炬的拆分上市，有企图“排雷”的可能。

2017年，潍柴商誉提减值2.3亿元，全部来自旗下火炬科技。

2018年，潍柴商誉减值4351.6万元，其中来自合并湘火炬部分为634.7万元。

2019年，潍柴计提商誉1340万，分别来自林德液压、KION Group AG以及其他。

但即使连续三年计提商誉，相较其242.15亿的商誉总值，依旧九牛一毛。

同时，根据2019年证监会发布的《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，上市公司最近3个会计年度连续盈利，且最近3个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属上市公司股东的净利润累计不低于6亿元人民币 （净利润以扣除非经常性损益前后孰低值计算）。

这是否意味着潍柴动力在2017年便开始为拆分湘火炬做准备，为避免因减值商誉在年报中影响当期盈利金额，所以一直将如此巨大的商誉值保留到了2021年？还是说一个最简单的“拖字诀”，恰好遇上了政策开放“A拆A”的窗口期？外界不得而知。

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目前的火炬科技，早已不是德隆时期那个坐拥众多子公司的汽车零部件巨头。虽然在老本行——汽车火花塞领域具有市场领先地位，但这显然不是潍柴关注的重点。同时，本次拆分上市也有可能作为潍柴动力分割其非核心业务的试水。在一干分析人士看来，拆分上市不仅能帮助其在细分领域提高行业地位，同时也能缓解母公司的某些财务压力。

对于潍柴动力来说，湘火炬也好，火炬科技也罢，大概可算是一位真正的“工具人”吧。

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END

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责任编辑：尹悦