安信策略：焦点从一季报超预期转向通胀超预期 战略仍以防御为主
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原标题：【安信策略】焦点从一季报超预期转向通胀超预期
来源：陈果A股策略
投资要点
近期我们和机构沟通交流，中美大幅超过市场预期的PPI数据以及后续通胀压力成为部分机构关注的焦点。我们认为，一季报是这个阶段A股最大的利好支撑，而从时间上看，A股一季报业绩预告即将于4月15日前披露完毕，这意味A股一季报预期行情已进入尾声阶段，近期相当多“核心资产”相关品种的反弹表明其已一定程度反应了一季报利好，部分率先反弹的“核心资产”品种甚至已经开始走弱，市场甚至对核心资产一季报低预期的反应要比超预期敏感得多，显示一季报之后市场对后续利好及当前估值水平的支撑缺乏信心。与此同时，虽然短期中国CPI压力不大，但一系列言论显示中国的政策当局在密切关注通胀问题，尤其是大宗商品和房地产价格问题。因此，如果大宗商品和重点城市房地产价格继续上涨，市场将担忧宽松政策加速退出，信用收紧步伐加快，从而对企业盈利和A股估值造成负面影响。我们预计通胀上行及边际收紧担忧将成为下一阶段市场的焦点，这将使得A股进一步面临估值修正压力。
我们依然认为A股在完成估值修正以前，战略上仍需以防御为主，整体配置结构要侧重于估值与盈利增长速度及空间匹配度高的品种，对于股票估值的容忍度需要比去年显著苛刻，并且选股需要向中小盘价值成长股进行延伸和下沉，因此，投资者需要考虑的是利用这轮反弹去调整仓位和结构。当前行业重点关注：银行、钢铁、社服、航空、煤炭、家居等。主题关注：碳中和、疫情修复服务业等。
■风险提示：
1． 国内信用收缩超预期；2．美债收益率快速上行；3． 全球疫情未获得有效控制。
正文
本周市场风险偏好降低。上证指数，中小板指，创业板指涨跌幅分别为-0.97%，-2.49%，-2.42%。从行业指数来看，本周钢铁（8.02%）、综合（3.61%）、采掘（2.91%）、有色金属（2.76%）、轻工制造（1.76%）等行业表现相对较好，休闲服务（-6.27%）、食品饮料（-4.85%）、电气设备（-3.92%）、家用电器（-3.26%）、农林牧渔（-2.28%）等行业表现靠后。
近期我们和机构沟通交流，中美大幅超过市场预期的PPI数据以及后续通胀压力成为部分机构关注的焦点。我们认为，一季报是这个阶段A股最大的利好支撑，而从时间上看，A股一季报业绩预告即将于4月15日前披露完毕，这意味A股一季报预期行情已进入尾声阶段，近期相当多“核心资产”相关品种的反弹表明其已一定程度反应了一季报利好，部分率先反弹的“核心资产”品种甚至已经开始走弱，市场甚至对核心资产一季报低预期的反应要比超预期敏感得多，显示一季报之后市场对后续利好及当前估值水平的支撑缺乏信心。与此同时，虽然短期中国CPI压力不大，但一系列言论显示中国的政策当局在密切关注通胀问题，尤其是大宗商品和房地产价格问题。因此，如果大宗商品和重点城市房地产价格继续上涨，市场将担忧宽松政策加速退出，信用收紧步伐加快，从而对企业盈利和A股估值造成负面影响。我们预计通胀上行及边际收紧担忧将成为下一阶段市场的焦点，这将使得A股进一步面临估值修正压力。
我们依然认为A股在完成估值修正以前，战略上仍需以防御为主，整体配置结构要侧重于估值与盈利增长速度及空间匹配度高的品种，对于股票估值的容忍度需要比去年显著苛刻，并且选股需要向中小盘价值成长股进行延伸和下沉，因此，投资者需要考虑的是利用这轮反弹去调整仓位和结构。当前行业重点关注：银行、钢铁、社服、航空、煤炭、家居等。主题关注：碳中和、疫情修复服务业等。
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1． 一季报预告即将披露完毕
2021年A股一季报业绩预告将在下周进入密集披露期，于4月15日前披露完毕。这也意味着一季报行情即将步入尾声。整体而言，2021年一季报A股呈现恢复性高增长，上中游行业业绩增长相对好于下游行业，制造业景气获得持续验证。而另一方面，对于部分“核心资产”、以及白酒板块相关公司，由于此前对于一季度业绩增长预期较高，目前都出现了业绩兑现行情。而对于少数业绩“爆雷”白马龙头，在业绩预告披露后出现了股价跌停的情况。
截止4月11日早上10点，约520家A股上市公司披露2021年一季报预告，整体披露率为11.58%，整体披露率并不高。同时，2020年年度报告披露率为50.50%。从目前披露的年报数据来看，2020年全A（非金融石油石化）增速（含业绩预告和业绩快报，合并披露率约为81.43%）约为19.76%，2020年A股盈利有机会实现正增长。同时，从目前已披露一季报业绩预告来看，预喜率接近95%，普遍呈现恢复性高增长的态势，全年来看，A股整体盈利增长预计回升至15%左右，剔除金融后预计回升至20%左右，趋势受基数效应影响呈现前高后低的特征（详见《从复苏牛迈向高质牛》）。
从目前已经披露来一季报业绩预告来看，上中游行业业绩增长相对好于下游行业，制造业景气获得持续验证。具体而言，制造业领域延续了去年的高景气趋势，在军工、电新、汽车及零部件、造纸等行业，一季报预告业绩持续高增长进一步验证了我们在去年率先市场提出的“制造业回归”的观点。其中，军工和电新领域业绩无疑是今年最为确定的景气主线，预计业绩仍将持续兑现。同时，从去年四季度开始，上中游原材料领域随着PPI的回升出现明显修复，有色（铜、铝）、化工行业在2021年一季报业绩预告中依然进一步呈现高景气趋势，尤其化工，在锂电化学品、膜材料、有机硅、化肥、电子化学品、橡胶等各细分领域均呈现高增长遍地开花的格局。此外，一个显著的变化是钢铁和煤炭等黑色领域在一季度业绩呈现了明显的修复，这点可以在1-2月工业企业数据中得到验证。相对而言，目前下游行业业绩增长相对较弱，必需消费强于可选消费，商贸零售领域改善最为明显，食品饮料基本面依然强势。
从细分领域来看，一季报业绩预告中地产后周期链条景气特征较为明显，消费建材、厨电、半导体、生物制药及疫苗生产相关器械以及零售等领域值得后续进一步关注。由于目前各个行业披露率并不高，所以我们基于代表性公司视角下对高景气细分进行梳理，发现：医药行业高增长向生物制药与疫苗生产相关医疗器械转移，中游制造业中工程机械、基础件、光伏设备增长的趋势较为明确。TMT领域中，由于产能受限导致电子半导体领域一季报预告业绩高增长，计算机行业应用软件延续去年年报进一步环比改善趋势。同时，我们认为上中游景气依然持续，但后续将进一步传导到中下游领域。其中，在一季报业绩预告中一条较为清晰的景气脉络是地产后周期链条，这点在消费建材和厨电领域体现的较为明显。此外，零售、休闲服务、航空等疫后修复等领域也值得进一步关注。具体而言，目前从一季报业绩预告中体现出的高景气细分主要集中在以下几个方向：
上游原材料：钢铁，煤炭，有色（铜、铝），化工（有机硅、化肥等）；
顺周期制造业：消费建材，厨电、工程机械，基础件，光伏设备，汽车及零部件，造纸；
高端制造业：航空装备，医疗器械，生物制药，环保，电源设备，半导体，元件，计算机设备，5G设备。
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2． 未来一个阶段，关注通胀超预期
2.1． 政策层强调特别关注商品价格走势
■ 3月PPI数据大超市场预期
中国3月通胀数据出炉，CPI同比0.4%符合我们的预期，前值为-0.2%。中国3月PPI同比上涨4.4%，涨幅为2018年7月来最大，大幅超过市场预期，前值为1.7%。
PPI同比和环比的加速上行主要是由于基数效应和上游大宗商品涨价所共同导致的。从环比来看，PPI环比大幅上升1.6%创历史新高，PPI生产资料环比上升2%是主要拉动项。其中原材料工业环比上升3.9%，石油开采、石油加工、化工、黑色金属冶炼、有色金属冶炼是贡献了主要上涨动能。从原因来看，全球经济共振复苏带来的大宗商品需求扩张，和中国环保要求下黑色金属、海外疫情下有色金属供给双双收缩，两方面因素共同推升了大宗商品价格在3月的上涨。未来两个月，预计全球经济有望加速复苏，并将带来庞大需求，同时受基数效应影响，PPI同比大概率将继续上行。PPI环比有望继续正增长但可能难以保持3月的高位，大宗商品价格或将出现分化：受粗钢限产的影响，钢铁价格仍有上行空间，而铜价在未来几个月将受到需求确认和产能扩张的双重考验，从长期看面临压力。总的来说，二季度通胀很可能成为经济热点话题，5-6月通胀压力最大。
从CPI来看，同比增速为0.4%，其中核心CPI同比上升0.3%，显示出服务业企稳回升。而猪价下跌导致食品项形成拖累，由于3-4月猪肉进入传统淡季，生猪出栏持续上升，近期猪肉价格呈现加速下跌的走势，预计未来几个月都将对CPI形成较大压制。因此，短期来看CPI层面的通胀压力不大。
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虽然以CPI定义的通胀目前压力不大，但政策当局对通胀的衡量并不局限在CPI这一单一指标上。去年11月，人民银行政策研究栏目就曾刊登了中国金融学会会长周小川的署名文章：《拓展通货膨胀的概念与度量》，文章探讨了传统通胀度量较少包含资产价格会带来失真等问题，认为需要更广义的通胀概念。今年1月26日，央行货币政策委员会委员马骏表示，资产泡沫较大，货币政策要适度收紧去应对。而在4月8日召开的金融委会议上，刘鹤副总理专门强调了物价问题，特别提及大宗商品价格：“保持宏观金融政策的连续性、稳定性和可持续性，执行好稳健的货币政策，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进经济平稳健康运行。就业是最大的民生，宏观政策的首要目标是保就业和保市场主体。要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势。”
部分城市房地产价格过快上涨同样引起了政策当局的密切关注，据新华社报道，4月8日住房和城乡建设部副部长倪虹约谈广州、合肥、宁波、东莞、南通等5个城市政府负责人，要求：“切实提高政治站位，把思想和行动统一到党中央、国务院决策部署上来，充分认识房地产市场平稳健康发展的重要性，牢牢把握房子是用来住的、不是用来炒的定位，不将房地产作为短期刺激经济的手段，切实扛起城市主体责任，确保实现稳地价、稳房价、稳预期目标。”这也是2018年以来住建部再次公开约谈地方，措辞基调更加严厉，反映出当前的政策态度。
因此，虽然短期中国CPI压力不大，我们认为中国的政策当局仍然在密切关注通胀问题，就当前而言主要是大宗商品和房地产价格问题。因此，如果大宗商品和重点城市房地产价格继续上涨，市场将担忧宽松政策加速退出，信用收紧步伐加快，从而对企业盈利和A股估值造成负面影响。
就目前而言，钢铁政策仍然以去产能为主基调。据发改委网站消息：国家发改委、工业和信息化部将于2021年组织开展全国范围的钢铁去产能“回头看”检查以及粗钢产量压减工作。其中，“回头看”将重点检查2016年以来各有关地区钢铁去产能工作开展及整改落实情况。于此同时，由于河北环保政策升级，唐山严格执行限产政策导致钢坯价格大涨，甚至出现南方钢坯北上驰援唐山的罕见景象。根据Mysteel消息显示，唐山地区大部分钢厂目前均按照30%-50%的限产比例执行限产，唐山高炉产能利用率将维持低位运行。我们认为钢铁去产能政策短期难以放松，这可能继续引发市场对于未来钢铁产能短缺的担忧，结合当前社会主要钢材库存已经降至1900万吨以下，接近2018年同期的水平，后续钢铁价格或将继续维持强势。
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煤炭方面，4月7日国家发改委在其召集的行业相关会议上，对下一步工作进行如下部署：一是增产增供。按冬季最高产量组织煤矿生产，给各煤矿设定指标。二是稳定煤价。发挥长协压舱石作用，不准跟风涨价。三是把握进口煤节奏，服务于国内经济。四是组织好煤炭运输，尤其是大秦线检修期间，要快速打高秦皇岛港场存至500万吨以上。五是做好预期引导宣传工作。六是强化电网调度运行，优化发电结构（增加非煤发电量）。七是加强监测分析，各企业要建立日例会制度，重要的数据信息及时报送运行局。（信息来源：期货日报）受此消息影响，本周动力煤期货价格高位回落。我们认为，政策层近期有意通过多种途径增加供给，稳定煤价。从中期来看，自3月底以来多省份已经发布了关于安全大排查的通知，二季度国内煤炭供给有收紧预期，而国外煤价仍维持高位。另一方面目前电力企业库存低、日耗高（3月底可用天数不足7天），4—5月份急需为夏季备煤。考虑到夏季用煤高峰即将到来，煤价未来下行空间有限。
2.2． 上游涨价重新划定上下游企业利润，哪些中游制造业能够抵御成本压力？
当前中国经济正处于PPI上行期，这也同样是工业企业利润向好的时期。不过，由于上游价格的快速上涨，PPIRM与PPI剪刀差、PPI与非食品CPI剪刀差快速上升，工业企业利润在上游与中游、中游与下游之间的分配也出现较大变化。那么在当前情况下，哪些中游制造业能够抵御成本压力？关键在于回答下面三个问题：
1）上中下游行业的成本传导能力有何差异？
2）不同中游制造业板块的盈利能力受原材料价格上行冲击的程度如何？
3）具有什么特征的企业可以更好的抵御成本通胀压力？
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在我们本周发布的专题报告《谁能抵御成本压力——中游制造业盈利能力影响分析》中，对这三大问题逐一进行了解答，其结论如下：
■ 上中下游行业的成本传导能力有何差异？
由于生产性质和原材料构成不同，不同类型的原材料价格上涨对各个中下游行业造成的成本冲击也会有所差异。另外，在成本上行压力下，企业可以选择提价，将成本压力向下游进行传导，但并非所有企业均可实现完全传导。为了评价某个行业或部门的成本传导能力，我们构建并测算了各大类行业的生产成本指数与成本传导系数。
测算结果表明，上游采掘行业产品价格变化幅度明显强于原材料成本变化幅度，反映为成本传导系数明显大于1。上游能源行业，或受限于价格管制，成本传导能力明显更差。中游加工行业普遍受益于成本上行，金属冶炼和压延加工品、非金属矿物制品、化学产品和造纸印刷行业的成本传导系数达到1.98、1.55、1.36和1.24。而中游设备行业普遍受损于成本上行，通信设备、计算机和其他电子设备，仪器仪表，电气机械和器材，通用设备，专用设备和交通运输设备行业的成本传导系数分别仅为0.46、0.44、0.38、0.27、0.26和0.20。
采掘、加工等上中游行业集中度更高、产品高度标准化，企业拥有定价权；而中游设备制造与下游可选消费行业相对分散、产品差异化程度高，价格粘性也更强，导致原材料成本上涨向终端需求的传导不顺畅，引起中下游企业毛利率下滑。
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■ 不同中游制造业板块的盈利能力受原材料价格上行冲击的程度如何？
结合我们的历史复盘、议价能力和成本控制模型以及景气度考察三个维度来进行评判，我们认为：
石油化工、其他建材（管材、耐火材料等）、电机、高低压设备、汽车整车、白色家电、包装印刷、通用机械（机床、内燃机、制冷设备等）、专用设备（工程机械、专用机械、重型机械等）、电源设备（光伏设备、储能设备等）等板块的毛利率预计将会受到一定的负面影响。但基于行业议价能力和成本控制能力的改善，通用机械、专用设备、高低压设备、电源设备、汽车整车板块的成本冲击影响相对于2017年有望减轻。
对于塑料、钢铁、水泥制造、玻璃制造等加工制造业，以及汽车零部件、元件、光学光电子、半导体等板块而言，由于其毛利率水平与景气相关度更高，当期的高景气反而有望提升板块的盈利能力。
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■ 具有什么特征的企业可以更好的抵御成本通胀压力？
行业特性导致各板块对抗成本通胀的能力各有差异，而具体到上市公司层面，则需多关注经营方式的影响。我们认为，从行业地位、所处行业景气度、相对板块的库存水平以及品牌效应四个维度出发，能够寻找出各板块在原材料上涨过程中受影响程度较轻、甚至有所受益的公司。
其中的逻辑为：
1）公司所处的行业地位越高，相对下游的议价能力越强。大部分中游制造业处于完全竞争状态，产品同质化严重，下游客户可进行替代的选择相对较多。公司的行业地位决定了在产业链中的议价能力，从而决定了原材料价格上升过程中成本转移的能力。这里，可以使用公司相对所处申万三级行业板块的主营业务收入占比衡量该公司的行业地位。
2）所处行业景气度高企，整体板块具备较为充足的提价动力，需求所受到的冲击也相应较小。反之，若行业下游需求不足，提价决定则会较为谨慎，面临的成本上涨压力会更大。在当前经济复苏的大背景下，绝大部分制造业板块仍处于景气向上周期。
3）在行业需求旺盛的前提条件下，若公司相对板块的库存水平越高，在本轮原材料上涨周期中越能抵御成本压力。若行业整体进行提价，企业也可相应进行提价，但基于较高的库存水平和前期较低的原材料成本，其盈利空间反倒能够有所提升。我们认为，当前库存水平高于板块平均水平，存货周转周期较长的龙头公司为佳。
4）具有较强品牌效应的公司，向渠道商或者客户转嫁成本的空间越大。品牌效应同样衡量了一个企业相对上下游的议价能力，也同时能够保证公司具有较高的毛利率水平和净利率水平，从而具较厚的“安全垫”。我们可用销售毛利率的绝对水平与相对板块的相对水平衡量公司的品牌效应。
根据以上逻辑对申万三级制造业板块公司进行筛选，我们发现，大部分企业确实能在确实能在上一轮原材料上涨周期（2016-2017年）中更好的抵御原材料上涨带来的毛利率下滑压力：
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3． 市场内部特征观察：指数缩量下行，基金发行趋缓，外资持续流出
本周市场继续缩量。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为0.83%，2.70%，3.40%，0.36%，0.61%，1.39%，1.09%，分别较前周变动-0.01，-0.12，-0.13，-0.06，-0.05，-0.02，-0.02个百分点，分别处在58%，11%，4%，65%，58%，41%，48%分位数水平。
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本周指数缩量下行，中小盘表现相对强势。当前市场强势个股数量占比40.7%，较上周上升0.8个百分点；超买个股与超卖个股之差占比1.9，较前周上升1.0个百分点。创业板来看，强势个股数量占比28.93%，较上周上升0.9 个百分点；超买个股与超卖个股之差占比-0.7%，较前周微升0.2个百分点。
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根据美疾控中心的数据，截止美国时间4月2日，美国已完成近2.33亿剂疫苗的分发，完成近1.79亿剂次的接种，近期保持平缓加速。目前来看，英美疫苗接种速度已到达中等水平，且仍处于爬坡状态；若在未来一个月能够保持当前的平缓加速状态，按75%的接种率计算，美国疫苗接种有望在6至7月完成。美国部分州开始逐步放开管制，加州将于4月15日起允许举行大型室内聚会，多个州正在大力推行重新开放美国学校。
疫苗接种偏慢，欧洲部分国家疫情有所反复。欧洲地区新增新冠肺炎病例数近期再度攀升，最近一周有所改善。3月31日，法国开始为期四周的第三次全国封锁和宵禁；意大利和德国延续此前较为严格的管制措施；英国计划从4月12日起放松管制。
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责任编辑：张熠
