国信策略：为何近期频现白马失蹄
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原标题 燕翔：为何近期频现白马失蹄（国信策略）
文 追寻价值之路
白马股估值高位，股价反映了过多的乐观预期，这导致财报数据只要不是进一步超预期，就会被理解为低于预期。所以近期经常看到一季报出来后，但凡数据不达预期甚至还可以，股价就会出现大幅调整。俗话说，“天不变，道亦不变”，今年最大的特征恰恰是“天”变了，这个变化体现在两方面，一是利率上行市场整体会杀估值，二是经济复苏企业盈利快速大幅上行。
这个变化过程中，公司“基本面没有变化”已经不再是优点，相反，很可能成为一种风险，因为你没有变化，别人都在变好。我们现在经常拿来类比的美股“漂亮50”行情，就是在“公司基本面没有变化”中，行情出现了彻底逆转。过去两年股市上涨几乎完全依靠估值抬升，今年再要“生拔估值”几乎没有可能，2021年的任务是寻找盈利向上弹性大的品种，在整体估值回落背景下，依靠足够的盈利增速获得股价回报。
年后的下跌属于典型的复苏行情中的短暂调整，这个在2009~2010、2016~2017两次复苏行情中都出现过，很正常。我们认为，在经济复苏盈利向上环境中，市场行情没有走完，调整过后指数年内有望再创新高。结构上看，2021年以来市场风格已经发生转变，低估值、顺周期、中小市值风格预计在今年会更加占优。
一、估值在高位，不超预期就是低于预期
我们在之前很多报告中讨论过，当前A股市场整体估值并不高，如果以全部A股的市盈率中位数来看（用中位数度量可以剔除权重股影响），当前全部A股的市盈率中位数大概在35倍左右，这个数字要低于2000年以来全A市盈率中位数的均值水平。（详细分析可以参见：《多维度估值观察：估值分化持续收敛》、《大小盘估值折溢价是否会是新常态》、《A股估值到底高不高》等）
A股的估值高是局部的结构性的，主要集中在机构持仓较为集中的大盘白马龙头公司。我们可以看到，当前公募基金重仓前100大个股的市盈率中位数在今年2月份最高达到了80倍左右，经过本轮调整，目前依然在60倍左右（参见图1），这个市盈率水平已经快接近2015年行情高点时候的位置。或者用沪深300非金融样本股算，也是同样的结果，市盈率中位数达到了一个很高的历史分位数水平（参见图2）。
如果考虑到2015年以来全部A股的市盈率中位数是不断下降的，那么基金重仓的这批大白马公司目前的“相对估值”已经远比2015年牛市最高点时还要高，这就使得白马股的估值高问题显得尤为突出。
估值高意味着在此前的交易中，股价已经反映了很多对未来的乐观预期。高估值状态反映了投资者高昂亢奋的预期和情绪，这导致的一个结果就是，如果公布的财报数据不能够进一步超预期，那投资者就可能理解为低于预期。所以近期我们经常看到，高估值白马公司但凡一季报不达预期（有时甚至达到预期但没有明显大超预期），股价就会出现当日大幅调整。
而与之相反的是，低估值品种因为估值低，投资者预期低，所以财报数据即使一般，股价也没有太大反映，如果出现超预期好转，股价就会明显上涨。在当前整体经济复苏向上的环境中，低估值公司一季报超预期概率还是很大的，所以今年以来我们看到市场整体风格是偏向于小盘风格的。
高估值下的这种情绪反映，做个类比的话，非常类似目前我们市场投资者对于流动性的看法，不管是美联储还是国内央行，只要不明确表态还要进一步货币政策放松，市场普遍都会解读为流动性要收紧，这个跟高估值下财报数据不超预期即为利空非常相似。
二、市场环境在变，“基本面没有变化”也是风险
俗话说，“天不变，道亦不变”，今年的情况恰恰是“天”变了。这种变化集中体现在两方面：一是流动性变化利率上升，二是经济快速复苏企业盈利增速大幅回升。这两方面的变化对白马股会导致“两重影响”，第一，利率上行，市场整体估值有下降的压力；第二，相比于市场整体，高估值白马公司盈利增速回升是否有优势。
在过去两年经济下行周期中，我们一般讲企业的“盈利确定性”视作一种优势，因为在经济不好的时候，这种“盈利确定性”保证了企业盈利在市场整体中排序更靠前。但今年的情况是，大家都在变化，如果你没有变化，别有都在变好，那么这种“盈利确定性”的没有变化，就会从优势变成劣势。
因此，在经济快速回升盈利大幅向上的环境中，“基本面没有变化”已经不再是优点，相反，很可能成为一种风险。4月份以来，很多顺周期公司披露的一季报动辄几倍甚至几十倍的增长速度，无疑会不断刺激很多盈利稳定白马公司的高估值。而且越往后，随着越来越多公司的一季报披露，我们预计市场会系统上调顺周期品种今年和明年的盈利预期，顺周期公司超预期业绩高增长对于盈利稳定白马高估值的冲击，还有可能进一步加大。（关于2021年盈利预测以及盈利预测上调的问题，可以参见此前的专题报告：《高点之后会如何——2021年A股盈利走势预测》、《复苏中的盈利预测上调》）
回顾历史，在“基本面没有变化”中，估值甚至股价出现大幅调整，这样的案例比比皆是。我们现在经常拿来类比的美股“漂亮50”行情，就是在“公司基本面没有变化”中，行情出现了彻底的逆转。
可口可乐公司，标准的“漂亮50”龙头公司。在1974年到1975年间，公司的盈利增速出现了一次短期的波动，但之后很快回升。实际上，如果以1974年到1975年为界，可以发现公司在之前和之后的盈利情况基本上是相似的，没有太大的变化，但是估值确有着天壤之别，可口可乐公司的高估值回落后，就再也回不去了。
默克公司，医药龙头公司。在整个70年代，公司的盈利表现是非常稳定而且不错的。在1970年到1973年的“漂亮50”行情期间，公司的估值大幅攀升，市盈率（ttm）从30倍不到一直上升到了近50倍。而随着1974年到1975年间美国经济的衰退，默克公司的业绩增速也出现了一定的波动，但是，公司的估值水平却出现了趋势性的下降，而且虽然之后的基本面依然稳健（跟之前基本上没有区别），但是估值却系统性地下了台阶。
IBM公司在“漂亮50”期间没有像可口可乐或者默克公司那样出现估值的大幅攀升，其市盈率基本维持在40倍左右的较高水平。但同样的情况依然是，在1974年左右，公司的估值出现了大幅下杀，从40倍市盈率杀到了15倍左右，而且之后就再也回不到高估值水平了，虽然从业绩增速来看事后的表现也挺好。
（关于美股“漂亮50”行情的详细分析，可以参见我们之前的多篇专题报告：《美股启示录：“漂亮50”片尾曲与后“漂亮50”时代风格大逆转》、《市场思考随笔之五十六：当前A股抱团与美股漂亮50异同》）
三、2021，积极寻找基本面向上弹性品种
2019和2020过去两年，在全球货币大放水中，流动性极度宽松，全球各类资产价格普遍上涨，而股票市场的上涨基本完全依赖估值提升（参见下图以及报告《生拔估值行情的历史经验》）。
2021年要进一步依靠估值提升来获得股价上涨，可能性几乎没有，今年市场的特征主要是寻找盈利向上弹性够大的品种，在市场整体估值回落的背景下，依靠足够的盈利增速获得股价回报。
我们预计2021全年全A非金融企业利润增速预计达到25%左右，将较2020年显著提升。2021年实际的全A非金融盈利增速可能比这个25%的预测数更高，因为今年宏观经济上普遍共识名义GDP增速大概在10%以上，上一次出现两位数名义GDP增速是在2016年和2017年，这两年全A非金融的盈利增速分别达到了31%和34%，考虑到目前上市公司产业结构更加优化，盈利恢复的弹性可能比2016至2017年更大。
过去两次盈利上行的经验显示（两次分别是2009年至2010年、2016年至2017年），在历次名义增速向上的过程中，最直接受益于经济复苏的顺周期品种往往也是盈利弹性最大的行业，不论是在2009年至2010年“四万亿”刺激下的经济全面回升，还是2016年至2017年供给侧改革带动下的名义增速修复，中上游顺周期行业的利润增速均有非常亮眼的表现。
2009年至2010年经济复苏过程中，几乎所有行业的利润增速均有不同程度的提升，盈利弹性最大的行业主要集中在以下几个方向：一是直接受益于“四万亿”投资刺激和经济复苏的顺周期行业，有色金属、钢铁、建筑、机械设备的利润增速均出现了大幅提升；二是相关产业政策利好的消费领域，其中影响较大的就是“家电下乡”、“汽车下乡”，政策刺激下家电和汽车销量暴增，汽车行业在2009年和2010年的利润增速分别高达158%和88%；三是行业本身景气度较高的电子传媒等科技行业，智能手机的普及带来了移动互联网浪潮、造就了全球半导体产业链的景气高峰，新一轮的科技创新周期下电子行业利润增速在2010年上升至了118%。
2016年至2017年经济复苏过程中，与供给侧改革相关的中上游企业利润增速弹性要显著大于其他行业。实际上，供给侧改革非但使很多原来产能过剩的行业走出困境，不少行业的利润成倍增长、甚至都创了新高；有色金属行业利润在2016年和2017年分别上升了571%和118%，钢铁上市公司整体利润在2016年和2017年分别上升了131%和401%，建材行业2016和2017年的利润增速分别为73%和70%，采掘业在2017年的利润增速更是暴增至了899%。
文中所有涉及个股标的，仅为公开数据统计汇总，不构成任何盈利预测和投资评级。
风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。
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责任编辑：王涵
