外资炒股能力揭秘： QFII持股越久越赚钱 前十机构回报均超20倍

外资炒股能力揭秘：

QFII持股越久越赚钱 前十机构回报均超20倍

中国资本市场研究院研究员 匡继雄

去年5月，央行取消QFII（合格境外机构投资者）和RQFII（人民币合格境外机构投资者）投资限额，进一步便利了境外机构投资者境内证券投资。2020年年末，合格境外投资者持股市值18年来首破万亿元。其中，QFII重仓股市值达2689亿元，较2004年末的29.2亿元增长超90倍，创历史新高。QFII以长线价值投资闻名，常常被视作A股市场上的“聪明钱”，究竟哪些能力最为突出？入市近18年，累计收益率如何？众多QFII中，哪家机构投资收益最高？

本文在深入研究QFII入市以来的持股路径及选股偏好的同时，测算了QFII的累计投资收益，并对夺得收益率冠军的QFII最新持仓动态进行分析，为投资者提供决策参考。

合格境外投资者

持股市值首破万亿

据央行数据，截至去年12月末，外资持股市值达3.4万亿元。据证券时报·中国资本市场研究院统计，外资通过陆股通渠道持有2.3万亿元，据此估算其通过QFII和RQFII（QFII与RQFII规则已合二为一，统称合格境外投资者）渠道持有约1.1万亿元，较去年6月末增加超3000亿元，占A股流通市值的比例升至1.7%。

进一步统计发现，去年11月末，合格境外投资者持股市值为9484.3亿元，这意味着合格境外投资者去年12月末持股市值18年来首次突破万亿元。这反映了去年5月央行取消QFII、RQFII限额的对外开放措施取得了不错的效果。

QFII和RQFII制度分别从2003年7月和2011年12月开始实施，其中仅QFII重仓股有公开数据。据Wind数据，2020年年末QFII重仓股市值达2689亿元，较2004年末的29.2亿元增长超90倍，创历史新高。（图1）

QFII炒股“三板斧”：

择时、研究与风控

据证券时报·中国资本市场研究院统计，东方财富QFII重仓指数从2011年8月1日创立至5月18日，累计上涨298.1%，远超同期沪深300指数74.5%的涨幅，可见QFII具备良好的投资能力。笔者通过复盘QFII入市以来的持股路径，发现其在宏观分析、行业研究和风险防御等方面表现突出，主要呈现以下特征。

一是具有较强的择时能力，对大行情的判断较为准确。据证券时报·中国资本市场研究院统计，2004年以来，上证指数三个高点6124点（2007年）、5178点（2015年）、3732点（2020年）的前一年末，QFII持仓增幅均超五成。2006年末QFII持股市值较2005年年末增长2.5倍，2014年年末持股市值较2013年年末增长约70%，2019年年末持股市值较2018年年末增长近六成，这反映其在底部加仓明显，是市场的先知先觉者。

二是QFII具有较强的宏观和行业研究能力，能够根据宏观经济周期、行业景气度以及资本市场政策变化提前布局其看好的行业。作为首家获得资格的QFII机构，瑞士联合银行

集团2003年末已重仓刚上市不久的黄金股中金黄金和山东黄金，后续随着黄金价格的不断上涨，中金黄金、山东黄金的业绩突飞猛进，股价大涨；2005年4月证监会宣布启动股权分置改革试点，市场普遍对该政策持怀疑态度，6月6日沪指下探至998点，更有专家对后市极度悲观，然而2005年半年报显示，瑞士联合银行集团、德意志银行已分别进入股改试点股三一重工、紫江企业股东名单之列，后续股改概念被市场爆炒；2019年年报显示，QFII重仓了证券板块，代表个股包括东方财富、中信建投和华泰证券，2020年随着股指的攀升，证券行业全年营收、净利润增长均超两成，Wind证券板块2020年股价平均涨幅超三成。

三是QFII对风险的规避意识较强，重仓行业主要集中于相对安全、受宏观调控影响较弱的本国传统优势行业。2011年以来，QFII前三大重仓行业主要分布在银行、食品饮料、

家用电器、医药生物等四个行业，前三大行业持仓市值占比的均值超六成，这些行业受宏观经济周期的影响较小，具备低市盈率、高股息率的特征，体现QFII秉承价值投资和长期投资的理念。值得一提的是，2006年至2020年，15年中仅2007年末银行不是QFII第一大重仓行业。Wind数据显示，2007年随着股指的持续大涨，QFII开始逐步降低银行重仓股市值，2007年3月末银行重仓股市值由2006年末的76.2亿元降至64亿元，6月末下降至21.9亿元，9月末降至16.3亿元，12月末重仓股市值为零元。这说明QFII在股指高位以控制风险为主。（表1）

QFII持股年限越长赚得越多

为研究QFII具体盈利情况，假设其2004年初的资产为1（2003年的持股时长不足半年），根据QFII每年末持股当年的平均涨跌幅来计算当年年末资产，截至2020年末，十七年来QFII整体累计收益达30.8倍（Wind中仅统计了QFII所持有的重仓流通股，并非全部持股，囿于持股量、建仓成本等基础数据缺失，本文只考虑每年年末时点QFII持仓，采用上述方式对QFII收益作粗略估算，与其实际收益会存在一定误差，下同），年复合收益率为22.6%，其中，仅2004年、2005年两年因大盘调整而小幅亏损。

从单只QFII持股年限看，持股年限（按年末是否持股累计计算）越长，胜率越高，赚得越多。证券时报·中国资本市场研究院统计显示，持股年限10年以上的QFII均取得正的累计收益，全部处于盈利状态；持股年限6至9年、1至5年的QFII中，分别有7%和30%的机构累计收益为负，处于亏损状态，这说明QFII持股年限越长，胜率越高。

将QFII投资收益和持股年限作相关分析，两者相关系数的显著性检验p值为0，小于0.01的显著性水平，两者之间显著正相关，这说明QFII持股年限越长，赚得也越多。持股10年以上的QFII平均累计收益达31.3倍，而持股时间1至5年的QFII平均收益仅1.1倍。持股年限较长的QFII经历过A股的多次牛熊周期，更为熟悉中国市场，相对容易取得更好的投资回报。（表2）

从投资收益排名前二十的QFII的地区分布看，美国和中国香港数量最多，各有5家；法国有3家，位居次席；新加坡和英国各有2家；德国、日本和瑞士各有1家。

摩根大通银行（下称“摩根大通”）夺得收益率冠军，2004年以来有16年年末均有持仓，累计投资收益达289.4倍。摩根大通是美国最大的银行，在英国《银行家》杂志公布的2020年全球银行排行榜中位列第五，2020年末总资产达3.4万亿美元，2020年实现营收1020.6亿美元，其中自营交易收入达180亿美元，创历史新高，反映出其强大的投研实力。

摩根大通历年年末共计持有191只个股，其中72%的股票持股期间均实现了不同程度的上涨，对水泥股万年青持股时间最长，摩根大通2007年至2013年连续七年出现在其年报十大流通股东名单之列，公司七年净利润复合增长率超70%，股价累计涨幅约2倍。

德意志银行获得收益率亚军，2004年以来有16年年末均有持仓，累计收益达65.3倍。德意志银行是德国最大的银行，在英国《银行家》杂志公布的2020年全球银行排行榜中位列第三十二，2020年末总资产为1.6万亿美元。在韩国人Bill Hwang爆仓事件中，德意志银行及时卖出约40亿美元爆仓股，毫发无损地躲过了事件的冲击。

德意志银行历年年末共计持有105只个股，其中72%的股票持股期间均实现不同程度的上涨，其中华夏银行持股时间最长，德意志银行2011年至2015年连续五年出现在其年报十大流通股东名单之列，公司五年净利润复合增长率达25.8%，股价累计涨幅约1.1倍。

此外，进入排行榜前十的其他QFII累计收益均超20倍，其中，JF资产管理有限公司、高盛集团分别以50.7倍和50.1倍的收益位居第三、第四；日兴资产管理有限公司、美林证券国际有限公司、瑞士联合银行集团、淡马锡富敦投资有限公司等四家QFII累计投资收益均超30倍。（图2）

QFII选股三标准：高ROE、

低估值、低资产负债率

收益率居前的机构为QFII的典型代表，透视其历史持股信息，有助于管窥QFII的持股偏好。

摩根大通年末所持个股持股时长在1至7年之间，将其分为1年、2至4年、5至7年三组进行考察，三个时间段个股报告期的平均净资产收益率逐步上升，分别为4.2%、7.7%和10%；报告期末平均市净率逐步下降，分别为4.6倍、3倍和2.8倍。

净资产收益率是反映上市公司盈利能力的核心指标；上市公司市净率比值越低，投资风险越小，安全边际越高，因而摩根大通偏好高盈利能力和较低市净率个股，如其持股七年的万年青2011年净资产收益率高达36.8%，持股六年的华新水泥2013末市净率仅有1.4倍。

德意志银行年末所持个股持股时长在1至5年之间，将其分为1年、2至3年、4至5年三组进行考察，三个时间段个股报告期的平均净资产收益率逐步上升，分别为11.3%、12.5%和16.7%。

市盈率是衡量股价高低和企业盈利能力的重要指标，一般来说，同行业中市盈率低的股票投资价值相对较高。资产负债率过高会直接影响企业的变现能力和支付能力，增加上市公司的经营风险。德意志银行在看重上市公司基本面的同时，也关注企业资产负债率，体现出其较强控制风险的能力。德意志银行在前述三个时间段个股报告期末平均市盈率逐步下降，分别为39.3倍、38.7倍和16.7倍，同时报告期平均资产负债率也呈下降趋势，分别为45%、42.2%和37.1%。德意志银行持股四年的苏泊尔2015年净资产收益率达21.7%，2015年末资产负债率仅32.3%，市盈率为21.5倍，2014年至2017年末均持股的中国中免年度报告期末的资产负债率均低于30%。

窥一斑而见全貌，QFII偏好高净资产收益率、低估值、低资产负债率个股。

瑞士联合银行集团最爱

“喝酒、吃药、买家电”

据证券时报·中国资本市场研究院统计，2004年以来，瑞士联合银行集团对食品饮料、医药生物、家用电器等三个行业的持股年限分别为16年、14年和11年，时长位居众QFII榜首。

瑞士联合银行集团历年年末持有16只食品饮料股，其中超半数为酒类股，含贵州茅台、五粮液、洋河股份、古井贡酒、水井坊等龙头股，其中对水井坊最为钟爱，2009年至2010年、2012年至2013年、2015年至2016年三个阶段共计六年年末均进入其年报十大流通股东名单之列，该股2009年至2016年累计涨幅达88%。

医药生物行业中，瑞士联合银行集团历年年末持有过的28股普遍年限较短，超七成个股为2020年首次建仓，包括医美概念股华熙生物、眼科股兴齐眼药、新冠检测概念股迪安诊断、透景生命等市场关注度较高的个股；同时，瑞士联合银行集团近三年连续现身云南白药、三诺生物、中源协和等3股年报十大流通股东名单之列，其中智能医疗概念股三诺生物三年累计涨幅超200%。（表3）

家用电器行业中，瑞士联合银行集团对格力电器、美的集团和苏泊尔等3只龙头股最为长情，其中仅美的集团2020末仍被其重仓，不过今年一季报显示，瑞士联合银行集团已退出美的集团前十大流通股东之列。

此外，在众多QFII中，新加坡华侨银行有限公司对银行最钟情，2009年以来连续12年持有银行板块，重仓股为宁波银行，该股近12年净利润复合增长率达22.4%，累计上涨约10倍，位居同期银行股涨幅榜榜首；其次是法国巴黎银行和荷兰安智银行股份有限公司，2010年以来连续11年持有银行板块，代表股分别为南京银行和北京银行。

香港上海汇丰银行

把控大势最为精准

据证券时报·中国资本市场研究院统计，香港上海汇丰银行有限公司、法国巴黎银行、瑞士信贷（香港）有限公司、摩根士丹利国际股份有限公司等四家机构，在上证指数2004年以来的三个阶段性高点的前一年末持股市值较上年末均增长超10%，其中香港上海汇丰银行有限公司在三个时点末的增仓幅度均超QFII整体增仓幅度，对大行情的把握最为精准，2006年末持股市值较2005年末增长2.53倍，2014年末持股市值较2013年末增长2.3倍，2019年末持股市值较2018年末增长1.87倍。

香港上海汇丰银行有限公司2004年以来连续17年均持有股票，累计收益为12.9倍，位居QFII累计投资收益率排行榜第十六位，其历年年末所持的91只个股中，约七成个股持有年限仅1年；近三年连续持有的个股仅两只，分别为安徽合力和德邦股份，今年一季度净利润分别同比增长141.2%和111.7%。（表4）

最赚钱QFII

一季度新进增持57股

据证券时报·中国资本市场研究院统计，收益率冠军摩根大通今年一季度末重仓67家上市公司，其中新进46家，增持11家，减持9家，1家持股数量不变。

新进个股中，超五成个股集中于化工、机械设备、计算机和医药生物等4个行业，持股数量占流通股比例超1.5%的企业有14家。摩根大通新进个股时较看重上市公司的基本面。14家上市公司中，85%以上企业2020年及2021年一季度净利润均实现正增长。以摩根大通新进比例达6.99%的次新股奥普特为例，该股近三年净利润复合增速达47.7%，今年一季度净利润增速达251.6%，该股年内涨幅（截至5月18日，下同）达74.7%，跑赢沪深300指数75.1%。

值得一提的是，摩根大通新进个股中天精装，也获得收益率排名前二十的瑞士联合银行集团、瑞士信贷（香港）有限公司、美林证券国际有限公司、摩根士丹利国际股份有限公司等4家QFII的新进买入。

中天精装主要为国内大型房地产商等提供批量精装修服务，具体业务包括建筑装饰工程施工、建筑装饰工程设计等方面，近三年净利润复合增速为33%，今年一季度净利润同比增长57%。

增持个股中，摩根大通持股数量占流通股比例变动均超1.5%的上市公司有4家，分别为光伏概念股回天新材、次新股山东玻纤、家居用品股尚品宅配和医美概念股华熙生物等四家上市公司，上述公司今年一季度净利润同比增速均超三成，其中山东玻纤增速最快，一季度净利润同比增速高达350.5%。整体股价走势看，11只增持个股中，8只年内实现上涨，占比达73%；与之形成鲜明对比的是，9只减持个股中，7只年内下跌，占比达78%。

摩根大通新进增持的57家上市公司中，迈为股份、奥普特、联泓新科、山东玻纤、福田汽车5家企业4月获QFII调研，其中迈为股份最受关注，获10家QFII调研；其次是奥普特，获4家QFII调研，其余3家上市公司各获1家QFII调研。（表5）

迈为股份的主要业务是智能制造装备的设计、研发、生产与销售，主营产品为太阳能电池丝网印刷生产线成套设备，主要应用于光伏产业链的中游电池片生产环节。该公司4月10日披露去年年报，2020年实现净利润3.9亿元，同比增长59.3%。年报披露后的第一个工作日，迈为股份即获高盛资管、中欧基金、富兰克林华美投信等10家QFII调研。

在调研纪要中，有机构问到公司未来OLED、半导体布局情况问题。迈为股份表示，公司可以跨行业、跨技术，大部分企业跨技术需要不同技术团队、跨行业需要不同销售团队。目前公司布局真空、激光、印刷图形化技术，也不会过多拓展，在三个技术基础上拓展光伏、平板显示、半导体方向的设备。

二级市场来看，上述5只个股中，联泓新科、奥普特、山东玻纤年内涨幅居前，分别上涨115.4%、74.7%和56.3%。