中金 ：十年展望 汽车行业的蝴蝶效应

来源：中金点睛

基于我们在汽车行业十年展望开篇《汽车行业估值体系正在发生变更》中的分析，汽车行业正在经历多重作用力对企业硬件和制造端盈利能力的侵蚀。而盈利能力的降低，我们认为会开启行业长期的链式反应，是为蝴蝶效应。

摘要

蝴蝶效应I：硬件利润下滑，代工成为可选项，汽车有望实现“中国产，全球销”。传统汽车制造业通过组装过程获取超额收益，但当硬件利润可能长期处于低位，代工成为了可选项，涌现出了整体方案商并走向专业化。长期来看，我们认为2022年股比放开叠加自主品牌海外布局加速，中国有希望效仿德国、日本以优良的产品、精益的流程、优势的性价比，向全球输出汽车产品。

蝴蝶效应II：中国汽车零部件有望受益于整车出口，被动提升全球市占率。历史上国内零部件公司海外拓展能力弱，经统计154家零部件公司海外收入占比约32%，数量上59%的公司海外收入在20%以内。而伴随整车产大于销，有望被动提升全球市占率，并在过程中趋于集中化、专业化和模块化。

蝴蝶效应III：硬件模块化，带来软件通用化。从新能源车三电系统到底层智能硬件，都存在明确的模块化趋势：电机电控长期看将成为大宗商品，头部车企躬身入局电池以期打破格局；从分布式转向域控制带来芯片数量减少，座舱和自动驾驶芯片向少数供应商集中，智能硬件亦开始趋同。我们认为硬件模块化，会带来软件通用化：若通用化出现在车载系统端，出现驱动+操作系统+中间件这三层组成的“软件大中层”，有利于行业提升效率；但若通用化出现在Robotaxi类型的自动驾驶端，可能会弱化主机厂的行业地位。

蝴蝶效应IV：硬件模块化、软件通用化、生产代工化的背景下，部分车企可能成为纯粹“品牌商”。我们认为会出现部分整车企业更加关注品牌搭建、市场营销和高端研发，实现轻资产模式运营。

蝴蝶效应V：长期竞争格局仍将保留较多参与者。我们以手机行业为鉴，发现即使硬件外观、软件功能大幅趋同，差异化的需求仍能保持竞争生态多样性。我们认为，尽管汽车智能化将使得头部企业适度集中，但经济、情感、实用性动机等细分需求难以被单一品类满足，竞争终局仍将留有较多参与者。

风险

汽车销量不及预期；自动驾驶发展慢于预期。

正文

蝴蝶效应I：硬件利润下滑，代工是否成为值得考虑选项？

制造业通过制造过程获取超额收益，当硬件利润下滑，代工成为可选项

硬件利润下滑，对更多车企来说代工成为值得考虑选项。整车企业一般赚取的是总装过程中制造端的利润，但如同我们在《十年展望I：汽车行业估值体系正在发生变更》中提到的，中国整车企业过去十二年的ROE在2010年达到顶峰，但在行业价格体系下移、多赛道研发同步投入、销售渠道多样化、品牌力争向上突破、固定资产加速减值、人才向高端转型等多重作用力下，行业盈利高峰已过；从全球的角度，过去五年大部分车企单车利润也都处于下滑通道。在硬件或者制造端利润可能长期处在低位的背景下，类似服装、箱包、电子、半导体行业中常见的代工模式，成为了值得考虑的选项。

过去汽车行业代工业态并不主流，但有例可循。例如汽车零部件制造商麦格纳，截至2020年底，已经为各汽车企业代工了30款车型，合计产量超过330万辆，其中不乏宝马、戴姆勒、捷豹路虎等豪华汽车品牌。近期和国内例如北汽合作，也在加速在华布局。蔚来和江淮的合作也是新势力在早期的成功典范。

代工制造亦有利可图，典型汽车产线需达到50%以上产能利用率。我们研究消费电子、服装、芯片等代工型产业参与者的盈利能力。更注重品牌和设计的ODM公司具备更强盈利能力：在消费电子、服装、芯片等产业，ODM的毛利率普遍高于其代工厂。但这并不意味代工厂商低人一等，事实上代工企业也具有较好盈利能力：如立讯精密毛利率整体处于20%左右，服装代工厂申洲国际的毛利率普遍高于30%，台积电毛利率处于50%的水平。我们对汽车行业代工模式测算，若10万辆产能投入在15亿人民币，10年线性摊销折旧，单车代工净收入（剔除可变成本）在3，000元，则5万辆或者50%产能利用率时，收入和当年摊销折旧持平。

汽车代工出现方案商，走向专业化。我们认为，吉利控股和富士康分别在汽车制造和手机代工领域有口皆碑，两者的合资公司将为全球车企提供代工生产和定制顾问服务，成为了国内致力于代工领域的正规军。同时，据公司公告，吉利旗下SEA浩瀚架构、富士康旗下MIH电动化平台也已经做好对业界开放的准备，提供了一揽子服务的可能性，走向代工专业化。

图表：消费电子ODM与代工厂毛利比较

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资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：服装领域ODM与代工厂毛利比较

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资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：芯片ODM与代工厂毛利比较

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资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：麦格纳近年整车装配量

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资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：代工商业模型的盈亏平衡测算（单位：辆）

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资料来源：中金公司研究部

图表：近年主要汽车代工案例

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资料来源：公司公告，搜狐汽车，中金公司研究部

中国有望通过代工成为全球汽车出口基地

“中国产、全球销”是中国制造业的名片，但汽车行业除外。中国的制造业中，家用空调和智能手机都能体现出强大的中国制造优势，大量出口海外。以2019年家电行业和手机行业为例，内销家用空调超9，200万台，出口超过5，800万台；内销手机3.7亿部，出口接近8.6亿部，都展现出“中国产、全球销”的格局。相较之下，汽车行业作为高端制造业，2019年乘用车产销2，150万辆左右，出口仅73万台，反而成为少数几个自产自销的品类。

自主品牌知名度和合资股比限制汽车大规模出口。我们判断，过去我国汽车出口较少的原因主要有二：1）自主品牌在海外认知度较低。除去上汽名爵、吉利宝腾等少数几个在东南亚地区享有广泛知名度的汽车品牌，绝大部分自主企业在海外地区和全球车企竞争并不占优势；2）合资股比限制利益分配。外资企业通过合资公司在中国生产整车并出口，需和中方分享较多的收益，使得自我驱动力不足，更多利用欧美或东南亚工厂实现全球出口。

合资股比放开后中国有望成为全球汽车出口基地。2022年合资股比放开后，中国有希望以强大的制造优势和性价比优势，发展成全球汽车生产基地。例如华晨宝马宣布，其纯电动车型iX3在沈阳生产并出口全球，在2022年宝马集团完成从华晨汽车收购华晨宝马25%股权之后，我们相信会有更多产品从沈阳出口至全球。特斯拉利用上海临港工厂向欧洲出口Model3也是一个例证。而全球汽车强国如德国、日本，均具有产量远大于销量的特征，例如德国长期产量在500-600万辆之间，高于300-400万辆的国内销量；日本在2008年前内需不振，从2004年的584万辆下滑至2008年的508万辆，但同时产量1，051万辆一路上升至1，158万辆，产量达到了销量的两倍。德国、日本的汽车工业以自身优良的产品设计、精益的生产流程，向全球出口汽车产品，我们认为是中国汽车工业可以效仿的例子。

图表：中国家电、手机领域体现出良好的全球制造优势（2019年）

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资料来源：中汽协，产业在线，中金公司研究部

图表：德国乘用车产销量

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资料来源：Marklines，中金公司研究部

图表：日本乘用车产销量

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资料来源：Marklines，中金公司研究部

蝴蝶效应II：若代工是一个值得考虑的选项，是否会带来中国零部件大发展？

产业链受益于整车出口的过程，被动提升全球市占率

中国零部件公司普遍海外拓展能力偏低。我们统计的154家零部件公司，海外收入总占比约为32%，这里面考虑到例如福耀玻璃、均胜电子、三花智控、爱柯迪等全球性零部件公司拉高了平均水平，事实上，在上述154家零部件公司中，有91家（59%）零部件企业海外收入占比在20%以下。这背后的原因，我们认为是受限于公司质地、管理层背景、产品运输半径、发展阶段等原因，更多局限于本地发展。

中国整车产量大于销量，等同于中国产业链被动提升了全球市占率。当发展出“中国产、全球销”的格局，我们认为位置坐落在中国的本土和外资供应链，都有望受益于中国成为全球汽车制造中心的过程，依靠更近的供货半径、更坚实的客户关系被动提升在全球的竞争力。

图表：中国零部件出口金额提升较慢

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：汽车零部件上市公司海外营业收入总计占比

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资料来源：万得资讯，中金公司研究部

零部件公司从垂直化，走向专业化和模块化

下游格局分散，体系内零部件供应商难以形成规模化。与手机行业头部企业可以达到23%全球市占率不同，全球和中国汽车市场格局较为分散，全球最大的大众和丰田也仅能做到约11%的全球市占率。这个意味着体系内供应商即便做到100%内供，也难以在全球和独立第三方零部件公司在规模上相抗衡，这个也是体系内供应商需要打破垂直化的原因。

历史上看，许多知名零部件公司都是脱胎于整车企业，例如发展于丰田的电装，现代体系内的摩比斯，脱胎于福特的伟世通，来源于通用的德尔福，都是从垂直化走向专业化。这可以预见：1）后续整车企业较少涉及零部件生产制造；2）零部件公司会趋于集中，趋于专业化和模块化。而近期正在见证的比亚迪电池、比亚迪半导、比亚迪电子的拆分，正是中国汽车工业发展到今天，车企内部零部件体系为了谋求下一个更广阔舞台，而自发形成的打破垂直化的过程。

图表：全球手机市占率较为集中

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资料来源：xxx资料来源：Canalys，中金公司研究部

图表：中国汽车市场市占率

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资料来源：Marklines，中金公司研究部

图表：全球汽车市场市占率

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资料来源：Marklines，中金公司研究部

图表：知名零部件公司分拆发展历程

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资料来源：搜狐汽车，中金公司研究部

蝴蝶效应III：硬件模块化是否会带来软件通用化？

三电系统中电控差异化较小，电机并非好赛道，但可模块化强化代工可行性

电控成为大宗商品，区分度较低。电控领域尽管封装各异，但目前大多使用英飞凌和意法半导体等核心供应商供货，行业集中度较高，CR5已经达到65%；国内比亚迪半导、中车时代、斯达半导等民营企业亦有参与，存在自主替代的机遇。但考虑到整车企业普遍不会涉足IGBT领域生产制造，且电控产品层面最终的差异化将会较小，我们认为电控会成为大宗商品。

上下游价格刚性大，新能源电机行业生存艰难。电机行业产业链上下游较短，上游原材料中硅钢片、钕铁硼等核心材料具有大宗属性，电机企业用料较少，缺乏议价能力；下游客户中整车企业面临补贴退坡的压力，也有主动降价博取市场份额的需求，需要将降本压力向上传递；第三方电机供应商还面临整车企业自制电机的竞争，格局更加激烈。此外，从产品性能上看，电机效率各家差异并不大，效能已是百尺竿头难以大幅进步，我们预计后期也更多向大宗属性靠拢。

因此电机电控差异化较小，总装较燃油车时代更为简单，反向强化了代工可行性。

图表：全球汽车功率半导体市场结构（2019年）

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资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：电机行业上下游议价能力强，电机厂牺牲利润率

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资料来源：公司官网，中金公司研究部

主机厂自制电池缺乏规模化，但头部车企身不由己、躬身入场

主机厂自制电池本不具备经济性。与传统车时代发动机、变速箱、后处理不同，目前电池行业集中度较高，大多依赖于宁德时代和LG Chem等供应商提供电池电芯，头部两家市占率合计约50%。车企自制电池，若不能突破此前燃油车时代10%左右的全球市场天花板，自研自制电池从规模化效应上看，并不比第三方电池厂更占优势。

但出于对利润和供应链考量，头部车企不得不躬身入场。尽管稳态下规模化效应车企自制电池并不占优，但我们仍观察到大众计划自建240Gwh电池产能，长城旗下蜂巢能源预计在2025年全球布局至200Gwh实现产能跨越。主机厂在不具备经济性的条件下，仍坚持自制电池，我们觉得主要是出于三点考量：1）目前新能源产业链整车环节普遍无法盈利，利润向电池环节集中，头部车企有打破现有格局、重新分配利润的渴望；2）电池厂商话语权较高且集中度高，主机厂对核心零部件供应链安全存在担忧；3）自供电池市占率与短期产品推出节奏相关，由于大众集团激进的电动车战略规划，动态情况下，存在时点使得大众电池市占率可以与第三方媲美。

图表：全球电动车（EV）电池市占率：LG和CATL占比约5成

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资料来源：GGII，中金公司研究部

图表：利润向电池环节集中，头部车企躬身入局

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资料来源：公司官网，中金公司研究部

硬件模块化使软件通用化成为可能：但车载系统通用化提升行业效率，Robotaxi弱化主机厂地位

从分布式转向域控制，座舱和自动驾驶芯片向少数供应商集中，智能硬件开始趋同。在近期发布的新能源车型中，电子电气架构逐步向域架构及中央计算架构发展成为行业共识，意味着过去动辄70-100个分布式ECU数目正在大幅度减少。同时，域控制器中最重要的座舱域和自动驾驶域的芯片供应商，正向少数供应商集中：智能座舱普遍采用高通芯片（其中蔚来ET7和上汽智己都采用了高通8155），自动驾驶芯片开始从Mobileye转向英伟达和地平线（蔚来、理想、上汽下一代自动驾驶芯片均为英伟达Orin；国内厂商地平线得益于比亚迪、长城、东风、上汽等车企的投资，预期未来也会享有一定的装机率）。控制器数量大幅减少，重要的域芯片向少数供应商集中，自此智能硬件模块化开始体现。

随着硬件模块化带来的，是软件的通用化。计算机和手机是两个硬件模块化的典型范例，微软和英特尔组成的Win-tel商业联盟成功取代了IBM在PC上的主导地位，基于高通芯片的Android系统也成为移动终端广泛搭载的系统。硬件结构趋同、特别是芯片向少数供应商集中的过程，往往带来的是软件级别的通用化。

若软件通用化出现在车载系统端，有利于行业整体提升效率。若我们把汽车内软件分为驱动、操作系统、服务型中间件和应用层软件四个层次，并非全部车企都有能力如同特斯拉一样打穿软件的各个层级做到全栈自研。在驱动+操作系统+中间件这三层组成的“软件大中层”，若能出现第三方软件供应商，辅佐配套相应的开发、仿真、调试、测试环节的工具链，是有利于主机厂减少开发周期、有利于整个行业提升开发效率的。目前华为的鸿蒙OS，镁佳科技，中科创达和德赛西威等企业都在该“软件大中层”上投入大量的研发，力求先发优势。

若软件通用化出现在自动驾驶侧，Robotaxi可能弱化主机厂地位。主机厂长期处于产业链的金字塔顶端，定义车型、定义规格，并交由一二级供应商将具体的系统或零部件落地。商业模式上来说，金字塔顶的主机厂是面对终端消费者的2C模式。而一旦跨车型、跨品牌的通用软件使用在自动驾驶端，这或将造成主机厂在产业链地位下降，成为2B模式的、成本加成型定价的硬件提供商，而数据所有权、每单位里程的运营收益均上移至通用软件商。目前的自动驾驶出租车Robotaxi行业中，Waymo、滴滴、小马智行、文远智行、AutoX等软件或平台公司的产业链地位普遍在单纯提供车辆硬件的主机厂之上，换而言之上述厂商弱化了主机厂的行业地位。

图表：发布新能源车高端车型中，智能座舱大都采用高通芯片，自动驾驶大都采用英伟达芯片

资料来源：公司官网，搜狐汽车，中金公司研究部

图表：车载系统硬件-驱动-软件体系，车载软件通用化可提高整体效率

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资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表：软件通用化可能弱化主机厂地位

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资料来源：中金公司研究部

蝴蝶效应IV：硬件模块化、软件通用化、生产代工化，是否有主机厂会成为纯粹的品牌商？

部分车企可能成为纯粹的品牌商。当零部件开始模块化，部分软件开始通用化，生产制造交予第三方完成，这意味着传统微笑曲线下端的制造生产，以及左侧研发的基础研发已经有成熟的产业链代为完成。这使得一部分车企可能转成“品牌商”的新业态，关注品牌搭建、市场营销、和高端研发，成为轻资产模式。超豪华品牌、一部分刚进入汽车行业的新势力，都有可能成为纯粹的品牌商。

图表：制造业微笑曲线的两端带来更高附加值

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资料来源：中金公司研究部

蝴蝶效应V：终局之战，还剩5位、15位还是25位参与者？

出现纯粹的以抓取细分需求见长的品牌运营商后，其实有关于汽车行业终局之战的问题也可以得到解答：行业竞争格局最终是寡头垄断还是垄断竞争？最后的参与者是5家、15家还是25家？我们认为，答案是偏向垄断竞争，即适当的头部集中后、仍有较多的参与者在其中。

以手机为鉴，差异化需求保留尾部生存空间

当智能手机成为移动互联网入口，硬件软件大幅趋同。早年手机具有丰富多彩的外观和功能性设计，但自从手机移动互联网终端后，因为更大的屏幕带来更多的信息，触屏成为最佳的输入方式，这使得手机的硬件形式、特别是外观开始大幅趋同：近期的产品设计都趋近于更大屏占比；而基于安卓和iOS的系统，使得软件层面的区分度也并不显著。

差异化需求保存竞争生态多样性。尽管软硬件趋同带来了手机行业相应地头部集中，但是差异化仍然保全了一定的多样性，这使得手机行业其实一直没有完全将尾部厂商出清。例如云台防抖和蔡司镜头对于Vivo X60 Pro，三零手机对于魅族18Pro，10亿色对于OPPO Find X3，哈苏影像对于一加9系列，众多关于影像的细分功能带来了差异化的使用体验，也给众多的手机厂商在头部激烈竞争下，还能保存接近30%左右的尾部市场份额。

图表：差异化需求保存竞争生态多样性

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资料来源：IDC，中金公司研究部

整车需求更细分，单一品类无法覆盖所有需求，终局或仍有较多参与者

智能化作为触发条件，会使得头部企业适度集中。伴随高级别自动驾驶功能的落地，包括更好的车内交互，会使得消费者更倾向于选择为自己“赢得时间”或“享受驾驶”的产品，相应地软件实力较强的车企更有可能获得更高的市占率。

但经济、情感、社会地位、实用性动机难以用单一品类满足，终局仍有较多参与者。部分消费者会更看重价格和油耗，部分消费者更重视外观和内饰设计，另一部分消费者更在意品牌传递的社会认同感，因此整车和手机相比，消费者需求的“颗粒度”更加细分，换而言之更难以单一热销产品来覆盖所有消费者的诉求。这意味着纯粹的品牌商若能把握住细分需求，做好营销，仍有生存的可能性，推测终局偏向垄断竞争，即适当的头部集中后、仍有较多的参与者在其中。

图表：汽车需求存在多元性，难以通过单一品类满足

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资料来源：中金公司研究部

责任编辑：李思阳