国信策略：通胀是远虑但非近忧
投资研报
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原标题 通胀是远虑但非近忧（国信策略）
来源 追寻价值之路 昨天
文 燕翔 许茹纯 朱成成 金晗
核心结论
核心观点：当前大宗商品价格上涨至历史高位，带动国内PPI增速大幅回升并创下了近三年半来的历史新高，导致市场对于通胀的上行或多或少存有担忧。我们认为通胀是远虑但非近忧，这当中尤其是国内CPI增速依然处于较为温和的水平，PPI向CPI的传导并不显著。从过往经验来看，货币政策往往更为关注通胀中的CPI指标，所以短期内很难出现因通胀预期导致的货币政策全面收紧。而A股上市公司的历史经验显示，PPI同比增速和非金融企业的盈利能力的走势呈现显著的正相关性，也就是说非金融企业整体是受益于通胀上行的。往后看我们认为本轮复苏更类似2016~2017那次，PPI会快速回升但CPI没有上行压力，在这样的组合下，基本面的重要性要大于流动性。
当前大宗商品价格上涨至历史高位，带动PPI大幅回升并创下了近三年半来的历史新高，市场对于通胀的上行或多或少存有担忧。随着去年下半年来全球经济复苏的持续推进，铜、铁矿石、煤等大宗商品价格大幅上涨，当前南华工业品和金属指数也已经创下历史新高，4月份国内PPI同比大幅回升至6.8%（前值涨4.4%），创2017年11月以来新高。
我们认为通胀是远虑但非近忧，这当中尤其是国内CPI增速依然处于较为温和的水平，PPI向CPI的传导并不显著。4月份我国CPI同比增速为0.9%，核心CPI增速同样仅为0.7%，增速均不高。结构上看，食品项是主要拖累，4月份CPI食品项同比增速为-0.7%，依然处于低位，这当中权重较大的猪肉价格受产能恢复影响4月份同比大幅下降21.4%。
从过往经验来看，货币政策往往更为关注通胀中的CPI指标，因此短期内很难出现因通胀预期导致的货币政策全面收紧。在前期多篇报告中我们指出货币收紧与否关键是PPI和CPI相对关系变化，其中CPI对货币政策的影响较大。例如2009~2010那次货币政策很快全面收紧，主要原因是从2009年下半年开始CPI和PPI是完全同步回升的。而2016~2017那次PPI大幅回升，CPI走势温和，央行政策并未出现全面收紧。往后看我们认为本轮复苏更类似2016~2017那次，PPI会快速回升但CPI没有上行压力，因此很难出现货币政策全面收紧。
A股上市公司的历史经验显示，PPI同比增速和非金融企业的盈利能力的走势呈现显著的正相关性，大体上两者呈现同涨同跌的趋势，也就是说非金融企业整体是受益于通胀上行的。2006年以来，全部A股非金融企业ROE经历过三轮显著的上升周期，2006年3月至2007年12月、2009年6月至2011年3月、2016年6月至2018年9月，都出现在PPI上行周期。而在PPI下行周期，非金融企业的ROE也出现了明显的下降。
结构上看，资源周期品是最受益于通胀上行的行业类别，量价齐升逻辑下，行业的盈利能力将显著提升。对于资源周期品行业来说，以PPI为主导的通胀一方面有利于企业销售净利率的改善，另一方面，需求也有望同步增长。量价齐升的推动下，资源周期品行业的盈利在通胀上行期往往都表现优异，是典型的抗通胀行业。从数据上来看，几乎在每一轮通胀上行前或阶段中，采掘、钢铁、有色金属、建材以及农林牧渔行业的ROE以及盈利增速都有显著改善。
通胀是远虑但非近忧
当前大宗商品价格上涨至历史高位，带动PPI大幅回升并创下了近三年半来的历史新高，市场对于通胀的上行或多或少存有担忧。随着去年下半年来全球经济复苏的持续推进，铜、铁矿石、煤等大宗商品价格大幅上涨，当前南华工业品和金属指数也已经创下历史新高，4月份国内PPI同比大幅回升至6.8%（前值涨4.4%），创2017年11月以来新高。
我们认为通胀是远虑但非近忧，这当中尤其是国内CPI增速依然处于较为温和的水平，PPI向CPI的传导并不显著。4月份我国CPI同比增速为0.9%，核心CPI增速同样仅为0.7%，增速均不高。结构上看，食品项是主要拖累，4月份CPI食品项同比增速为-0.7%，依然处于低位，这当中权重较大的猪肉价格受产能恢复影响4月份同比大幅下降21.4%。
从过往经验来看，货币政策往往更为关注通胀中的CPI指标，因此短期内很难出现因通胀预期导致的货币政策全面收紧。在前期多篇报告中我们指出货币收紧与否关键是PPI和CPI相对关系变化，其中CPI对货币政策的影响较大。例如2009~2010那次货币政策很快全面收紧，主要原因是从2009年下半年开始CPI和PPI是完全同步回升的。而2016~2017那次PPI大幅回升，CPI走势温和，央行政策并未出现全面收紧。往后看我们认为本轮复苏更类似2016~2017那次，PPI会快速回升但CPI没有上行压力，因此很难出现货币政策全面收紧。
A股上市公司的历史经验显示，PPI同比增速和非金融企业的盈利能力的走势呈现显著的正相关性，大体上两者呈现同涨同跌的趋势，也就是说非金融企业整体是受益于通胀上行的。2006年以来，全部A股非金融企业ROE经历过三轮显著的上升周期，2006年3月至2007年12月、2009年6月至2011年3月、2016年6月至2018年9月，都出现在PPI上行周期。而在PPI下行周期，非金融企业的ROE也出现了明显的下降。
结构上看，资源周期品是最受益于通胀上行的行业类别，量价齐升逻辑下，行业的盈利能力将显著提升。虽然整体来看，全部A股非金融企业的基本面受益于通胀上行，但不同行业对于通胀的敏感程度并不相同，也不是所有的行业都会受益于通胀上行。对于资源周期品行业来说，以PPI为主导的通胀一方面有利于企业销售净利率的改善，另一方面，需求也有望同步增长。量价齐升的推动下，资源周期品行业的盈利在通胀上行期往往都表现优异，是典型的抗通胀行业。从数据上来看，几乎在每一轮通胀上行前或阶段中，采掘、钢铁、有色金属、建材以及农林牧渔行业的ROE以及盈利增速都有显著改善。
近期观点回顾
《第二波主升浪——2021年A股中期策略展望》：对比海外成熟市场，A股市场正走向成熟，未来走出长牛慢牛行情的条件已经开始具备。本轮全球经济复苏方兴未艾，我们预计商品价格上涨将持续到四季度。通胀具有两面性，抬升利率与增加企业盈利，后者影响更大。2021年基本面重要性远大于流动性，我们判断二季度后，A股市场会有年内第二波主升浪行情。结构上看，中国优势竞争企业依然是长期投资方向，不会受通胀和流动性变化太大影响，短期通胀交易机会可关注周期和金融。
《通胀上行中的行业百态：谁抗通胀，谁不抗通胀》：虽然整体来看，全部A股非金融企业的基本面受益于通胀上行，但不同行业对于通胀的敏感程度并不相同，也不是所有的行业都会受益于通胀上行。通过对申万非金融行业的分类研究可以发现，资源周期品是最受益于通胀上行的行业类别，量价齐升逻辑下，行业的盈利能力将显著提升。
《市场思考随笔之六十一：为何近期频现白马失蹄》：白马股估值高位，股价反映了过多的乐观预期，这导致财报数据只要不是进一步超预期，就会被理解为低于预期。所以近期经常看到一季报出来后，但凡数据不达预期甚至还可以，股价就会出现大幅调整。
《牛途未尽，复苏中的调整》：我们判断，全球经济的复苏正方兴未艾，基本面的拐点可能要到三季度才会出现，现在判断行情已经走完可能还为时尚早。此外，上市公司的年报和一季报将在4月份陆续披露完毕，我们认为可以更加乐观点，建议关注顺周期板块业绩超预期的可能性及相关投资机会。
《市场思考随笔之五十九：历次“大调整”始末》：在全球经济复苏仍方兴未艾之际，当前市场的下跌更像是“调整”，判断行情已经走完可能还为时尚早。我们认为可以更加乐观点，在后续4月份年报一季度数据陆续公布后，预计市场会有更好的表现。
《市场思考随笔之五十九：分化的归宿》：分化的归宿在哪里呢？最有可能的依然是“相对估值”的均值回归，在整体经济上行周期中，市场的机会还是很多的，行情轮动和扩散要比整体回落可能性大。
《观市杂谈之十七：行情趋势向上，CPI定方向、PPI定结构》：“CPI定方向”，影响市场整体走势。“PPI定结构”，PPI对企业盈利影响巨大，但对货币政策影响较小，PPI持续上行利好顺周期板块。我们认为现在到二季度，市场整体趋势向上，结构上更看好盈利弹性大的顺周期板块。
《工业大宗商品价格简史——经验总结与未来展望》：本轮全球复苏弹性在海外，全球工业增速回升才刚刚开始。工业大宗商品价格仍将上涨，有望突破2011年历史最高点。
大类资产表现一览：股票走强，商品回落
上周大类资产中股票、债券和黄金走强，商品走弱。具体来看，股票市场中，沪深300指数上周环比上涨0.5%，创业板指上周环比上涨2.6%。债券市场中，十年国债到期收益率下行5.5BP。商品市场中南华工业品指数环比下跌4.5%，南华农产品指数下跌0.3%。黄金价格环比上涨2.5%。上周上证综指环比下跌0.11%，国信价值指数单周下跌1.09%。
上周我们统计的全球各主要股票指数多数上涨。具体来看，发达市场中美股标普500指数和道琼斯指数双双下行，单周跌幅分别为0.4%和0.5%，纳斯达克指数单周上涨0.3%。欧洲市场中法国CAC40指数及德国DAX指数双双小幅上行，单周涨幅分别为0.02%和0.1%，富时100指数下跌0.4%，日经225指数单周上涨0.8%，韩国综合指数环比上涨0.1%，恒生指数单周上涨1.5%，澳洲标普200指数环比上涨0.2%。新兴市场中圣保罗IBOVESPA指数单周小幅上涨0.6%，泰国综指单周上涨0.2%，孟买SENSEX30指数单周上涨3.7%，俄罗斯RTS指数单周上涨1.3%，台湾加权指数单周上涨3.0%。
行业一周表现：电气设备领涨，钢铁大幅下跌
上周申万一级行业上涨略多，其中电气设备大幅领涨，而钢铁行业表现较差。具体来看，上周电气设备行业上涨3.7%，在申万各一级行业中大幅领涨。家用电器和汽车单周分别上涨3.1%和2.6%，涨幅同样居前。钢铁行业单周下跌3.6%，在申万各一级行业中表现垫底，采掘和银行分别下跌1.8%和1.7%，表现同样较为靠后。
上周申万二级子行业共39个细分行业上涨。具体来看，林业Ⅱ行业单周大幅上涨14.5%，表现居前。航运Ⅱ和汽车整车行业涨幅次之，单周涨幅分别为7.6%和6.8%。而生物制品Ⅱ跌幅最大，单周大幅下跌7.2%。
风格指数：高估值风格占优
上周市场各风格指数中高估值风格占优。具体来看，上周低市盈率股和低市净率股表现较差，跌幅分别为1.9%和1.8%。而高市盈率股和高市净率股表现较好，上周涨幅分别为3.0%、2.5%。
上周各主题概念指数多数下跌，175个概念指数中98个主题概念指数下跌。其中连板、动力电池和半导体设备三个概念板块表现居前，而数字货币、ST概念等概念板块表现垫底。
估值水平：创业板相对估值略有上涨
风险提示：经济增长不及预期，通货膨胀快速上升，基本面出现恶化
燕翔 SAC执业证书编码：S0980516080002
朱成成 SAC执业证书编码：S0980520080010
许茹纯 SAC执业证书编码：S0980520080007
联系人 金晗
本文转载自国信证券2021年5月23日的研究报告《国信证券-投资策略-策略周报：通胀是远虑但非近忧》
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责任编辑：王涵
