“双轮驱动”的经济还能走多远？

投资研报

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原标题：“双轮驱动”的经济还能走多远？ 来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

核心观点

2020年6月以来，人民币走出一波强势期，美元兑人民币的即期汇率从高点的7.16一直降至近期最低点6.42。虽然人民币汇率在2021年2月-3月出现贬值，但随后重回升值通道，截至2021年5月20日，美元兑人民币即期汇率录得6.44。我们认为后续人民币仍有升值空间，美元兑人民币汇率向下或触及6.2。

料出口仍将受益于全球复苏和供需错位。今年以来我国出口维持高增长的势头，4月我国出口金额为2639.2亿美元，较2019年同期增长约36.3%，同时CCFI指数近期持续反弹并突破前高。展望未来，预计今年出口仍有支撑：一是二三季度将迎来发达经济体复苏加速的窗口期，二是发达经济体和新兴市场国家的免疫落差导致疫情发生以来供需错位的状况得以延续，利好国内出口。

地产投资波动上升，难言走弱。4月地产投资和销售呈现分化，投资增速冲高，销售增速边际回落。尽管4月建安投资小幅走弱，土地投资却同比大幅上升，支撑地产投资增速继续冲高。由于重点城市的土地供应集中在4月份打乱了房企原本的拿地和开工节奏，带来建安投资需求的短期下滑。在集中供地政策的影响下，地产投资数据的同比波动会有所增加，但建安投资增速的短期下行并不意味着地产投资走弱，季度维度的数据可能相对更有说服力。

制造业投资有望继续反弹，基建投资或将走稳。一季度制造业投资较2019年同期小幅下滑，但4月的两年平均增速已经上行至3.4%，后续在工业生产增速、工业产能利用率和制造业利润向好的情形下，制造业投资有望继续反弹。近年来基建的表现都相对中性：支持基建的因素主要在于逆周期调控的需要以及基建资金非常充足；约束因素还是在于中央对地方政府隐性债务的关注以及专项债投向监管的趋严。有保有压的态度下，今年基建投资或能维持低速、稳定增长。

消费的修复并非一蹴而就，但会持续贡献边际增量。不同口径的消费——社零消费和居民消费的修复并不一致，限额以上和限额以下企业的分化，居民和非居民部门的分化都将在一定程度上制约消费的增长。上述两个分化都可以追根溯源到居民的收入端，居民收入端的回暖仍不充分以及收入分化都会制约总体的居民消费。参考08年全球危机之后中国经济的修复过程，在国内疫情不再出现波折和意外的情况下，社零增速或能在今年年底或明年年初恢复到疫情前或稍弱一些的水平。

积极财政蓄力待发。今年的预算赤字率按照3.2%安排，新增专项债额度3.65万亿，全年来看依然是积极扩张的基调。然而，在财政收入显著上升的情况下，一季度财政的支出节奏却明显偏慢。二季度开始，财政支出有望边际加速，预计更多的财政资金将被用于基层的惠企利民，平衡经济增长较为薄弱的环节，财政支出发力节奏的延后料将支撑二三季度国内需求进一步向好。

结论：“双轮驱动”的格局或将支撑国内需求在二三季度继续向上，其他的积极因素也在增加。外需的强势在二三季度有望延续、地产投资波动增加但短期仍有支撑，二三季度“双轮驱动”的格局有望维持。同时，制造业投资、商品消费稳步向好也会为经济贡献边际增量，积极财政的启动也值得期待，中国经济未来两个季度或将进入一个复苏、平衡的阶段。到了四季度，需要警惕出口需求和地产投资拐点和“双轮驱动”减弱导致经济内生动能放缓的可能性。

正文

疫情之后的中国经济呈现出口、地产“双轮驱动”的特征，二者在4月的两年平均同比增速均超过10%，在整个疫后复苏的过程中也是支撑中国经济最核心的两个驱动力。”双轮驱动“的格局还能走多远，对于今年的宏观形势如何判断？我们认为，外需的强势在二三季度有望延续、地产投资波动增加但短期仍有支撑，二三季度“双轮驱动”的格局有望维持。同时，制造业投资、商品消费稳步向好也会为经济贡献边际增量，中国经济在二三季度会进入一个复苏、平衡的阶段。到了四季度，需要警惕出口需求和地产投资拐点和“双轮驱动”减弱导致经济内生动能放缓的可能性。

料出口仍将受益于全球复苏和供需错位

年初以来，我国出口表现持续亮眼。今年我国出口维持高增长势头，其主要动力仍在于外需较为强势，4月我国出口金额为2639.2亿美元，较2019年同期增长约36.3%。作为出口风向标的CCFI指数从年初以来虽出现小幅扰动，但近期持续反弹，并突破前高，同样印证了我国出口目前处于高景气状态。去年以来，强劲的出口主要有两个来源：一是发达经济体超宽松宏观政策下的商品需求大幅增加，二是疫情导致的全球供应不足，而中国具备显著抗疫优势，产能恢复较快。就今年的状况来看，类似的逻辑依然成立。

1、二三季度料将迎来发达经济体复苏加速的窗口期，外需仍有较强支撑。

随着疫苗接种率的提升、疫情隔离的逐渐解除，美欧两大经济体或将在二三季度相继迎来第二波修复高峰。二季度的美国经济已经出现了快速的复苏势头，制造业PMI、非制造业PMI均连续两月高于60。除了制造商以外，批发商和零售商被动去库，其中零售商的库销比不断创下历史最低水平，预计美国零售商的低库存和可以预见的补库行为将继续支撑我国消费品出口。

相比于美国，欧盟在疫情防控和疫苗接种方面相对迟缓，但仍整体好于新兴市场，景气指数和信心指数显示其边际复苏较快，二三季度可能也会迎来经济修复速度的反弹。

2、发达经济体和新兴市场国家的免疫落差使得疫情发生以来供需错位的状况得以延续，利好国内出口。

尽管近期印度疫情大爆发的势头有所缓和，但却在提醒我们关注当前新兴市场面临的难题：社交隔离和停工停产可能让更多的人失去生活来源，但放松管控又会导致疫情大面积扩散。在无法获得足够疫苗的情况下，他们在权衡疫情和经济增长的困难，比发达国家要严重的多，但又对此办法寥寥。从这个意义上讲，印度疫情的案例或许并非孤例，再次出现在其他新兴市场国家或者在印度再次恶化的可能性都会一直存在。

从疫苗接种进程来看，美国的疫苗接种进度领先，法国等欧洲国家也在逐步跟进，但印度和巴西等疫情仍较为严重的新兴市场国家疫苗接种进度却相对落后。然而，工业品全球生产、消费是存在显著错位的，由于发展中经济体往往是工业原材料和中间品的主要生产国，免疫的不平衡将带来全球层面的供需缺口。在这种情况下，中国产业链的优势将继续得以发挥，预计去年疫情以来供需缺口的逻辑并不会在短时间内逆转。

地产投资波动上升，难言走弱

房地产短期仍强，但前瞻指标拐点已现。4月地产投资和销售分化，投资增速冲高，销售增速边际回落。在集中供地的影响下，尽管4月建安投资小幅走弱，土地投资却同比大幅上升，支撑地产投资增速继续冲高。集中供地政策的冲击下，建安投资增速的短期下行并不意味着地产投资走弱，地产作为当前中国经济的重要引擎之一，短期内或将仍处在景气高位。然而，投资高景气的背后，前瞻指标却开始悄然走弱。4月房地产销售额两年几何平均增速继续回落至12%，连续第二个月回落，进一步确认了拐点。

为什么建筑投资的下行不意味着地产投资走弱？近期建筑工程投资小幅下滑，源于年初开工的大幅走弱，建安投资似乎表现出一定的颓势。然而，上述情形的出现并不意味着未来建安会持续走弱，关键在于理解集中供地政策对地产投资的影响。由于重点城市的土地供应集中在了4月份，打乱了房企原本的拿地和开工节奏，导致房企普遍延迟开工（较往年），延迟开工则必然会带来建安投资需求的下降。从近期土地市场较为火热的表现来看，集中供地并未对房企的拿地热情和规模产生实质性的影响，开工和施工可能会在二季度加速展开，预计届时建筑工程投资增速或将有所上行。因此，在集中供地政策的影响下，地产投资数据的同比波动会有所增加，通过拉长时间维度，使用季度数据来观察地产投资会得到更加合理的判断。我们预计，建安投资和土地投资的热度仍将继续支撑二三季度的地产投资需求。

房企资金压力有所增加，地产监管难有放松，地产投资或将在下半年或年底迎来拐点。去年以来一线城市和热点二线城市房价的大幅上涨引起决策层的高度关注，不少地市出台了更加严格的限购措施，央行对于地产贷款的管控也更加严格，在限贷限购等调控政策的作用下，地产销售的拐点大概率已经确认。由于银行贷款和销售回款同步走弱，房企资金来源增速较去年显著下滑，资金压力或将不断增加，开发活动存在放缓的可能。考虑到销售和资金对地产开发投资的领先性，拐点可能出现在下半年或年底。

其他的积极因素也在增加

制造业投资：迟到但不会缺席

一季度制造业投资较2019年同期小幅下滑，较去年四季度形成了一个非常明显的断点，也大大超出了市场预期。然而在此起彼伏的担忧声中，制造业投资却开启了反弹之路，4月的两年平均增速已经上行至3.4%。我们认为，今年制造业投资的高光时刻，虽然迟到但不会缺席，理由主要又以下几点：

其一，投资与生产密切相关，生产向好的情况下投资往往滞后反应。在工业生产增速阶段性企稳或小幅上行时，制造业投资也会随后企稳或小幅上行。其二，工业产能利用率运行在过去十年的最高水平附近。从经验上讲，产能的逐步趋紧会刺激企业投资扩产的动力，历史上除了去产能时期二者显著背离，其他时期均相对一致。其三，制造业利润对投资的领先性。历史上工业企业的利润对制造业投资具有比较明显的领先特征，工业企业投资和领先1年的利润增速在多数时间同向变化。

基建投资：低增速、稳健增长

今年基建投资上行有顶，下行有底，预计全年低速增长。近年来基建的表现都相对中性，背后也是中央财政对于地方政府基建投资的态度有保有压。支持基建的因素，主要在于逆周期调控的需要以及基建资金非常充足；约束因素还是在于中央对地方政府隐性债务的关注以及专项债投向监管的趋严。因此，今年基建投资同样不具备大幅上行的空间，中性预期下，或能维持低速、稳定增长。

居民消费：道阻且长，但会持续贡献边际增量

两个分化制约消费复苏。不同口径的消费——社零消费和居民消费的修复并不一致，限额以上和限额以下企业的分化，居民和非居民部门的分化都将在一定程度上制约消费的增长。上述两个分化都可以追根溯源到居民的收入端。从城镇居民人均可支配收入的增速来看，两年平均的增速还未恢复到疫情之前的状态。从人均可支配收入中位数和平均数的增速差异看，居民的贫富差距是在较2019年有所扩大，延续了疫情以来的趋势。居民收入端的回暖仍不充分以及收入分化都会制约总体的居民消费。

消费的修复并非一蹴而就，但会持续贡献边际增量。参考08年全球危机之后中国经济的修复过程：剔除基数影响后，社零增速跟随经济持续复苏，GDP增速在2009年三季度见顶，社零增速大致滞后了一年左右见顶，并进入了一年左右相对稳定的时期。因此，在国内疫情不再出现波折和意外的情况下，社零增速或能在今年年底或明年年初恢复到疫情前或稍弱一些的水平。居民部门收入和消费支出的恢复可能会慢一些。08年金融危机之后，居民部门修复花了3年时间，对应的居民消费能力是一个缓慢上升的过程。当然，事无绝对，如果本轮居民收入（工资收入的提升更为关键）的能够比08年恢复的更快，居民消费自然也会有快速修复的潜力。

财政支出有望加速

财政收入有所增加，赤字融资力度不弱，但上半年支出节奏较慢，积极财政尚未兑现。政府工作报告延续了积极财政的基调，今年的预算赤字率按照3.2%安排，新增专项债额度3.65万亿元。从广义赤字的角度看，今年政府的赤字融资力度大致仅比2020年少了1万亿特别国债，财政政策全年来看依然是积极扩张的基调。然而，在财政收入显著上升的情况下，一季度财政的支出节奏却明显偏慢，公共财政和政府性基金支出均未达到2019年同期的水平。

二季度开始，财政支出有望边际加速，成为国内需求的又一个重要支撑。疫情过后，经济活动的景气度和企业利润大幅回升，将为税收和土地收入提供不小的增量，财政收入的提升是显而易见的。考虑到两会制定的赤字融资规模同样较大，今年的财政资金会较往年宽裕许多。积极财政或将成为二季度之后的重要看点之一，不论公共财政还是政府性基金，4月的支出已经出现反弹迹象，后续有望加速回升。预计更多的财政资金将被用于基层的惠企利民，平衡经济增长较为薄弱的环节，财政支出发力节奏的延后料将支撑二三季度国内需求进一步向好。

结论

“双轮驱动”的格局或将支撑国内需求在二三季度继续向上。外需的强势在二三季度有望延续、地产投资波动增加但短期仍有支撑，二三季度“双轮驱动”的格局有望维持。同时，制造业投资、商品消费稳步向好也会为经济贡献边际增量，积极财政的启动也值得期待，中国经济未来两个季度或将进入一个复苏、平衡的阶段。到了四季度，需要警惕出口需求和地产投资拐点和“双轮驱动”减弱导致经济内生动能放缓的可能性。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2021年5月24日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了20.18bps、2.50bps、-41.95bps、-53.93bps和10.00bps至2.17%、2.13%、2.81%、2.78%和2.35%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动1.46bps、1.46bps、0.75bps、-0.26bps至2.34%、2.74%、2.90%、3.09%。5月24日上证综指上涨0.31%至3497.28，深证成指上涨0.62%至14506.61，创业板指上涨0.85%至3139.69。

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，5月24日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作。今日央行公开市场开展100亿元逆回购操作，今日100亿元逆回购到期，完全对冲到期量。此外，本周二至本周五共有400亿元逆回购到期。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

5月24日转债市场，中证转债指数收于377.13点，日上涨0.14%，可转债指数收于1476.06点，日上涨0.59%，可转债预案指数收于1187.02点，日上涨0.46%；平均转债价格126.37元，平均平价为101.17元。今日新上市1支转债，为中装转2。362支上市交易可转债，251支上涨，6支横盘，105支下跌。其中伊力转债（22.09%)、联泰转债（20.88%）和乐歌转债（11.39%）领涨，小康转债（-6.92%）、华钰转债（-6.91%）和维格转债（-4.71%）领跌。357支可转债正股，214支上涨，17支横盘，126支下跌。其中乐歌股份（20.00%)、岭南股份（10.16%）和伊力特（10.01%）领涨，特一药业（-8.31%）、中钢国际（-8.13%）和小康股份（-6.02%）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场震荡走高，市场情绪继续改善，赚钱效应有所扩散。从结构来看，中小市值标的表现则延续了前期的强势，依旧是当前投资者的主要获利方向。

我们在近期周报中重点强调了从alpha的视角去选择相关标的，虽然市场总体情绪改善，但是带来超额收益的机会仍然呈现一定的散发，市场机会正在扩散。值得强调的是，为了更好的分享正股红利，重点聚焦在高弹性的标的之中。近期无风险利率进入加速下行的趋势之中，而商品则遭遇较大幅度的调整，短期来看成长风格略占优势，同时可以进一步布局成本端压制改善的制造业板块。

顺周期交易分化愈发明显，核心逻辑在既具备供给约束限制，同时需求具有中长期逻辑的相关品值得参与，重点在有色、化工、农产品、黑色系等几大方向中的部分品种。

随着全球经济的修复，疫情退出交易逻辑进一步强化，后续随着海外疫情的进一步缓和，这一逻辑仍旧有着非常明确的潜在利好刺激。需要指出的是扰动并不改变趋势，这一趋势下我们进一步关注后续消费端的修复持续性。

从业绩成长性的角度出发，我们过去数周周报反复从成本叠加需求的角度关注到高端制造业板块。当下全球疫情的结构性不均衡可能会进一步提升制造业的盈利弹性，海外部分发展中国家的疫情控制效果远弱于发达国家，会冲击这些经济体在全球产业链分工中的地位，而作为“全球工厂”的中国制造业可能会迎来更多的转移需求，主要逻辑方向从国产替代与技术升级两大角度去考察，以及出口占比较高的方向，重点关注汽车零部件、新能源、TMT、医药工业等板块。

高弹性组合建议重点关注东财转3、紫金转债、韦尔（精测）转债、欣旺转债、奥佳转债、火炬转债、华菱转2（中钢转债）、福20转债、恩捷转债、太阳转债。

稳健弹性组合建议关注苏银转债、星宇转债、南航（海澜）转债、双环转债、三诺（美诺）转债、旺能转债、骆驼转债、利尔（旗滨）转债、永冠转债、海亮转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2021年5月25日发布《债市启明系列20210525—“双轮驱动”的经济还能走多远？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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