国君策略：选股思路在于寻找不确定到确定边际改善最大的股票 放眼当下是中盘蓝筹

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【国君策略|挑战四千点系列二】拨云见日，解密风险评价

来源： 陈显顺策略研究

本报告导读

? 国君策略构建独家风险评价指数，显示当前风险评价正处于显著下行通道。未来将是券商股打头阵，中盘蓝筹领涨，大盘蓝筹跟随，小妖票没大戏的新格局。

摘要

? 挑战四千点，核心驱动来自分母端风险评价的下行。风险评价是什么？又与同在分母端的风险偏好有何区别？我们认为，风险评价是投资者对不确定性或风险程度的估计，与经济增长预期、政策预期以及交易层面的不确定性密切相关。风险偏好则是指投资者对承担风险的意愿，两者互为独立。当前风险评价下降，但投资者风险偏好依然处中低位置，保持稳定。同时无风险利率“没有上行风险，但有下行可能”以及分子端盈利暂无边际变化，我们认为：横盘不长久，挑战四千点，券商股打头阵，中盘蓝筹领涨，大盘蓝筹跟随，小妖票没大戏。? 如何系统的观察和度量风险评价？简单地，中国经济政策不确定性指数提供了一个便利的视角。但是如何全面的反应宏观、微观以及市场预期的风险度？我们从宏观经济（政府、居民、金融机构与非金融机构）、微观财务（破产风险、经营风险、财务风险）、权益市场、债券市场四维度出发，构建了实际结果兼具有效性、前瞻性和充分性三大优势的国君策略风险评价指数。根据我们独家的研究显示，2021年3月以来指数逐步加速下行，当前风险评价正处于显著下行通道。

? 风险评价下行本质上是不确定迈向确定、风险溢价消失的过程，选股思路便在于寻找不确定到确定边际改善最大的股票类别。当前经济增长预期、流动性预期、通胀预期以及政策预期从不确定性迈向确定，有力驱动风险评价下行。随着风险评价下降，选股思路应当是选择业绩从不确定走向确定边际变化最大的股票。由于市场风险偏好仍处中低水平，蓝筹股仍将是投资重点。但大盘蓝筹与中盘蓝筹风险评价下降有差，未来将是“中盘蓝筹领涨，大盘蓝筹跟随”格局。我们亦从马科维茨均值方差理论证明了风险评价下行将带来这一风格特征。? 历史经验显示风险评价下降，指数普涨，但具有一定风险特征，确定性改善更大的资产具有更好的股价弹性。放眼当下，便是中盘蓝筹。复盘发现风险评价的下行常伴随流动性预期、经济增长预期以及国际格局的不确定性下降，进一步发现：1）大势：主要权益指数大概率上涨，交易数据回暖；2）大小风格：中盘蓝筹较大盘蓝筹更胜；3）大类行业风格：成长最优，金融与消费紧随；4）一级行业：可选（家电、汽车）与科技成长（电子、新能源、医药），非银和建材均有优异表现。? 风险评价下行，买从不确定到确定边际改善大的品种。我们推荐：1）风险评价下行，首推成交量及资产质量有望改善的券商/银行；2）碳中和下周期及科技新机遇：建材/钢铁/化工；3）科技成长起点：新能源车/医药/电子；4）后疫情时代复苏加速：国货消费/新兴消费/高端消费；5）成本受制预期边际缓和下中游制造超跌反攻：家电/机械。

目录

1. 问风险评价为何物？

2. 度量风险评价：国君策略风险评价指数构建

3. 自不确定走向确定，当前风险评价缘何下行？

4. 风险评价下行期复盘：盘涨是大概率事件，中盘蓝筹领跑

4.1. 基于不确定性指数复盘：主要权益指数大概率上涨

4.2. 国君策略风险评价指数视角下，市场规律保持一致

5. 行业配置：买从不确定到确定边际改善大的品种

5.1. 风险评价下行，首推券商/银行

5.2. 碳中和下周期新机遇：推荐建材/钢铁/化工

5.3. 科技成长的起点：推荐新能源车/医药/电子

5.4. 后疫情时代复苏加速：推荐国货消费/新兴消费/高端消费

5.5. 成本受制预期边际缓和下中游制造超跌反攻：推荐家电/机械

6. 附录

6.1. 附录一：风险评价的三大效应

6.2. 附录二：JamesMontier的不确定性论述

6.3. 参考文献

国君策略团队于报告《震荡不长久，挑战四千点20210523》中，旗帜鲜明的提出随着大环境由不确定走向确定，风险评价将会下降，由此驱动行情从震荡走向拉升，“震荡不长久，挑战四千点”！当前行情正在徐徐展开，本轮行情的核心驱动力在于风险评价下行，那么什么是风险评价？如何观察和度量风险评价？选股思路如何？本文将围绕风险评价为投资者拨云见日。

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问风险评价为何物？

回归DDM模型，风险评价下行是挑战四千点的原因。国泰君安策略团队一直强调，从DDM模型出发，市场的核心变量在于：1）分子端盈利；2）分母端无风险利率；3）分母端风险偏好。4）分母端风险评价。我们认为，风险评价是投资者对不确定性或风险程度的估计，与经济增长预期、政策预期以及交易层面的不确定性密切相关。风险偏好则是指投资者对承担风险的意愿，两者互为独立。相较于2008年金融危机与2016年供给侧改革，本轮新冠疫情对实体经济的冲击更大，国际经济政治环境亦不可同日而语，分母端风险评价的重要性上升。

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风险评价与政经及交易层面的不确定性密切相关。1921年芝加哥经济学派的先驱奈特（Knight）在《风险、不确定性和利润》一书中首次引入不确定性概念；凯恩斯（Keynes）也在其专著《概率论》中对不确定性的概念进行了讨论和界定[1]，并指出不确定性和概率的程度是由做出判断的个人经验或知识所决定；菲利普·乔瑞（Philippe Jorion）在《VaR：风险价值——金融风险管理新标准》中将金融领域所面临的风险划分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、法律风险五大类。自此之后，即便经历金融危机这般强烈的外在冲击，都很少有学者专门论述不确定性的概念，学术界针对风险评价尚未形成统一定义。我们认为，风险评价与政经及交易层面的不确定性密切相关，是投资者评估与识别潜在风险之后所形成的坐标系，这种风险往往来自于：1）政治（政策）；2）经济（宏观经济与微观财务）；3）交易。风险评价具备风险溢价、实物期权、谨慎性行为（消费者消费、厂商投资）三大效应[2]。自身风险评价坐标系的变换、同一波动率下预期回报的变换、同一收益率下预期波动率的变换共同影响风险溢价。

风险评价影响预期曲线的虚实。证券研究的“2+1”思维（预期思维、交易思维、边际思维）是股票价格为什么会涨跌的根源。预期思维之中的DDM模型，分子端决定预期曲线的变动，分母端则决定预期曲线本身的虚实，而风险评价能够集中体现该效应。倘若我们构建一个利好反应系数指标ERC=股价的超额回报/利好的超预期程度，风险评价下行会锐化市场对利好信息（政策、盈利等方面）的反映。

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“风险评价”与“风险偏好”虽是孪生，亦有所异。由于分母端的极大弹性，较分子端更易吹响牛市号角。分母端的“风险评价”与“风险偏好”是两个极易混淆的概念。风险偏好，是内心对风险的倾向，股票风险特征不变的条件下风险偏好可以单独抬升；风险评价，是股票风险特征的变化，风险偏好不变的条件下股票的风险特征也可以单独变化。致敬经典，在马科维茨1952年提出的投资组合理论中，若风险偏好抬升，我们可以对应到最优配置向资本市场线远端的转移；若风险评价下行，则是自身风险评价坐标系的右移或下移导致资本市场线向左上方旋转，形成的相对位置变化。通俗来讲，我们借助买卖盘盘口来对风险评价与风险偏好的差异进行说明，自“买五”至“卖五”的排布本身就是持币者与持股者1-10档乐观/悲观程度的反映。风险偏好上行，是股票的风险特征不变，但投资者的心自6档以下飞到了7-8档，原先只敢买6档以下的股票现在敢买到7-8档；风险评价下行，是投资者的心不变，但股票风险特征从原先的7-8档掉到6档以下。

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风险评价下行，最利中盘蓝筹。假设市场中原先的风险评价水平处于中位，中盘盈利大幅改善→经营稳定预期抬升→风险评价逐步下行至低位，与此时恰好处于低位的风险偏好相合之下中盘蓝筹领跑。大盘业绩亦有改善→但幅度不大且本身风险评价较低→风险评价边际贡献有限，大盘蓝筹跟随。2021Q1沪深300、中证500归母净利润增长率（整体法）分别为36.15%和115.79%。中盘盈利的大幅改善，意味着经营稳定预期抬升，风险评价下行。值得注意的是，针对市场中的小妖票，本身的风险特征极高，基本不在此番风险评价下行的覆盖范围，即便边际上有所影响也是极其微弱的，本轮小妖票没有好戏。

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度量风险评价：国君策略风险评价指数构建

JamesMontier曾说“人们做决定时的关键因素是可信性而非逻辑性”，因此针对“风险评价”，尤其是“评价”二字的度量是极具挑战性的。国君策略基于对风险评价的定义、效应分析以及自身对权益市场的观察与理解，从宏观经济、微观财务、权益市场、债券市场四大角度选取22个指标，分别取其HP滤波（剔除趋势项）后的残差项的历史分位数合成风险评价指数。构建时我们尽量避免包括两融余额在内的更倾向于反映风险偏好的指标。

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● 宏观经济

事实上在此之前，西北大学、斯坦福大学和芝加哥大学的Scott R. Baker、Nicholas Bloom和Steven J. Davis三位学者已经开始重视经济政策的不确定性问题，他们针对英美编制了自1985年起经济政策不确定性的日频指数，而针对中国大陆他们根据中国香港《南华早报》（South China MorningPost）的文本分析编制了自1995年起的月频指数[1]。但一方面《南华早报》更多地反映了中国香港的经济状况，另一方面单份报纸报道存在较大偶然性[2]，故我们认为单纯使用第三方的经济政策不确定性指数去衡量股市中的风险评价确有偏颇，故仅将“中国经济政策不确定性指数（新闻指数）”以及“全球经济政策不确定性指数（按购买力折算GDP加权平均）”纳入指数，哪怕在宏观经济层面也还需辅以其他指标。

经济政策不确定性指数更多地反映宏观经济中政府部门的宏观经济风险评价，相应地，居民部门、金融机构部门与非金融机构部门的宏观经济风险评价分别使用“百度搜索指数：找工作+招聘+招工信息+失业金领取条件”、“消费者预期指数/消费者满意指数”、“中小企业信心指数与企业经营状况指数（BCI）均值”、“新增居民短贷与对公短贷/新增人民币贷款”加以简单代理。“百度搜索指数：找工作+招聘+招工信息+失业金领取条件”反映要素市场中的供需关系，是居民收入的一个侧面，居民的当期收入及对未来的收入预期会影响其消费、投资行为；“消费者预期指数/消费者满意指数”直接度量了未来6个月消费者的边际消费倾向（MPC）较现在更高还是更低；“中小企业信心指数与企业经营状况指数（BCI）均值”将目光从商品市场的需求侧转向供给侧，观察厂商行为反推其内心的宏观经济风险评价；“新增居民短贷与对公短贷/新增人民币贷款”是金融机构部门对宏观经济风险的考量。作为调节社会总需求的核心，银行的信贷意愿会在一定程度上反映其对宏观经济的风险评价。一方面常用的不良贷款率、拨备覆盖率、资本充足率等银行的经营指标频率受限，另一方面在银行信贷额度受控及到期量较大的背景下，中长贷作为其资产池中相对安全且高收益的资产会天然受到青睐，因此新增信贷中的短贷占比较具说服力。事实上，短贷恰是2021M4信用数据向下超预期的核心拖累，表明金融机构部门对宏观经济风险仍持谨慎态度。

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● 微观财务

如果说宏观经济层面还可以兼顾到指标的领先性与前瞻性，那么微观财务层面我们更多的只能假设市场对其的风险评价相对稳定或约定俗成，在此前提下风险评价的度量可以向风险度量转化[1]。微观财务层面最大的风险便是企业的破产风险，我们以“全A Z值预警中值”表示。“Z值预警”由纽约大学Altlan教授创立，通过对1946-1965年间的33家破产企业和33家正常经营企业的财务数据，建立被普遍用来分析与判别上市公司、非上市公司和跨行业的财务预警体系。而后Kaplan and Zingales (1997)又借鉴该思路提出了著名的用以衡量公司融资约束程度的KZ指数，其构造方法如下：

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此外，分析师盈利预测是观察微观财务层面不确定性的窗口，当投资者看到市场上不同分析师对同一家公司的盈利预测分歧很大时，大概率会提升对该股票的风险评价水平，故我们将“全A针对下一年度的分析师盈利预测变异系数中值”加入指数[1]，可以看到2021M4的盈利预测分歧仍低于2010年以来的中枢位，且较2020M4有所减少，确定性逐步抬头。由于2014-2015年牛熊周期，大量的中小创实施并购重组迎合当时的炒作热点，三年业绩承诺期满，潮水退去方知谁在裸泳，商誉减值风险在2018年年报中集中暴露，对全市场的风险评价水平产生显著影响，所以“全A两非资产减值损失_TTM同比”亦不可忽视。事实上在评价微观企业的风险时，如公司治理等非财务因素往往扮演着重要角色[2]，好的公司治理可以直接给予公司估值溢价[3]，差的公司治理会通过非公平关联交易、占用、担保、在职消费、低效投资[4]、低质量信息披露放大委托代理问题。疫情冲击下人类命运共同体的呼唤得到共鸣，ESG投资兴起，全球可持续金融协会（GSIA）的数据显示，2020年全球共有约32万亿美元资产专业地按照ESG策略进行管理，约占全球资产管理总量的1/3，2012年以来的CAGR近15%，而碳达峰、碳中和的“30·60”目标为其再添一把火，我们采用全A覆盖度最高的“全A华证ESG评级赋分均值”对其进行刻画。

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● 权益市场

风险评价是股票的风险特征，在一段时期内跨市场传递的可能性较大；而风险偏好是面对同一风险特征之下人们的投资倾向，主观性更为浓厚，在一段时期内跨市场传递的可能性较小。“新兴市场Fama-French三因子中Rm-Rf”可能可以捕捉导致新兴市场风险评价系统性上行或下行的因素。VaR是在某一置信度水平下某段时间内的最大损失，是对股票价格的压力测试，“全A过去三个月置信度为95%的对数收益率VaR中值”[1]变小，风险评价下行。而“（中盘指数价格+小盘指数价格）/大盘指数价格”、“（中盘指数换手率+小盘指数换手率）/大盘指数换手率”、“‘300波动/沪深300’与‘500波动/中证500’价格均值”、“‘300波动/沪深300’与‘500波动/中证500’换手率均值”四个指标则是隐含了风险评价在结构上的效应，风险评价下行利好中小盘及沪深300、中证500之中高波动成分[1]的市场表现。“全A总市值/M2”则是站在广义的大类资产配置角度，当经济中整体的风险评价下行时，流动性更有意愿流入类似股票这类的风险资产，造成股市在经济中的地位相应抬升。我们对该指标进行“中位最优”处理，即以50%为界，分位数越接近50%市场对风险评价的敏感度越高。2012年以来，全A总市值/M2与国君策略风险评价指数中的“全A总市值/M2”项背离最大的时段分别出现于2015年年“中小创泡沫”和2021年“蓝筹股泡沫”[2]，当前该项取值已开启修复进程。

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● 债券市场

由于债券市场兼具对利率与信用的高敏感度，往往先于权益市场对风险进行定价。2020M11永煤、华晨等AAA级国企信用债违约再度冲击“刚兑信仰”，令市场的风险评价迅速上行。事实上自2014年以来，我国共经历三次明显的违约潮[1]，我们采用“产业债等级利差（AA级-AAA级）”[2]，辅以“债项评级调低的债券数量”与“主体评级调低的企业数量”，能够较好地反映对市场风险评价的影响。

● 阶段一：2014M3-2015M8

违约集中在新能源行业，比如光伏行业的“超日债”等。违约涉及36只债券，25家违约主体，首次违约时债券余额在127亿元，其中大部分是新能源企业，光伏行业占6家，占近20%。除保定天威评级在AA+以外，其他主体均在AA及以下，并且民营占大多数。

● 阶段二：2015M11-2016

违约集中在产能过剩行业，以煤炭钢铁企业（中钢股份、四川圣达、川煤集团、东北特钢等）为主。违约涉及109只，金额达到402亿元。违约主体评级在AA-至AA+之间均有分布，并且由于这类行业多数为国有企业经营，所以该波违约潮以国企为主。

● 阶段三：2018-2019

违约主体为大量的民营企业，且不再局限于某一行业。在经过2017年小幅的改善之后，2018年信用债违约从47只陡增至164只。2018 年至2019年间，违约涉及债券达399只，已是第一波违约潮的几倍，违约金额达到3371亿元。其中民营企业债券337只，占比达到84%。违约债券首次突破AAA级，贯穿AA-至AAA，但仍然主要集中在AA和AA+。

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2016年起国君策略风险评价指数的趋势持续性增强，当前处于显著下行通道。从国君策略风险评价指数的构建结果看，2016年前风险评价在相对狭窄的范围内多变，2016年起上行或下行趋势的持续性增强。2016-2017H1供给侧改革令过剩产能逐步出清，风险评价下行；2018M4起去杠杆+贸易战令风险评价上行，直至2019M1针对2018年年报的商誉减值风波将其推至高潮；随后风险评价拐头向下，但2019M5贸易战卷土重来令本身已拐头的风险评价再度上行；2020M1新冠疫情爆发，风险评价上行而后逐步回落；2020M9美国封锁Tik Tok以及大选博弈进入白热化对风险评价形成扰动，但总体来看后疫情时代各类因素确定性上升，风险评价趋势下行。若将国君策略风险评价指数拆分为宏观经济、微观财务与资本市场三个分项，分项指数之间的相关系数较低，一定程度上表明不同分项能够有效捕捉不同领域影响市场风险评价的因素，国君策略风险评价指数能够弥补单纯使用经济政策不确定性指数的不足。

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自不确定走向确定，当前风险评价缘何下行？

当前我们正处于宏观经济、政策、通胀、盈利、流动性等不确定转向确定的过程。风险评价由外向内传导，从经济形势变得确定→流动性收紧变得确定→通胀预期变得确定→政策变得确定→最终全球经济格局变得确定，由此整个外部环境越来越走向确定，市场风险评价随之下降。

● 经济增长预期不确定性下行：下半年经济进入下行趋势，但下行斜率相对缓和，不会出现阶段性快速下行的风险。在国内信贷脉冲结束的判断下，经济动能向下确实是市场的一致预期。但往后看下半年经济下行的斜率相对缓和，不会出现失速风险。一方面制造业投资仍将是经济动能的核心支撑点，同时地产投资和出口回落亦相对缓和；另一方面，前期复苏滞后的基建和消费将分别随着财政发力以及服务业持续修复带动中低收入群体收入出现边际改善，仍将处弱修复通道。

● 流动性预期不确定性下行：4月份社融已是边际下滑最大的时点，在信用持续收缩的环境下，流动性大概率依然保持稳定。2021年10月以来社融增速进入下行通道，尽管2021年2月社融短暂上行至13.3%略超预期，但随后3月与4月增速重新回落至12.3%与11.7%。当前4月份社融已是边际下滑最大的时点，“紧信用”最快的阶段基本已经过去。在信用持续收缩的环境下，流动性大概率依然保持稳定，来配合信贷收缩和信用风险的化解。二三季度有望延续“紧信用，稳货币”的格局，越向后看越是易松难紧的状态。

● 通胀预期不确定性下行：高点将现，年内PPI高点难以超过5月份，其环比上行最快的时候将过去。尽管4月国内通胀如期冲高，PPI同比增速达6.8%，5月PPI预计将继续冲击年内新高。但往后看基于镜像影响、历史波动特征与阶段性供需错位三维度，通胀并不具备持续性。根据国泰君安研究所宏观团队预测，PPI年内第二个高点预计将出现在三季度末，但会低于5、6月的高点，通胀环比上行最快的时候将过去。

● 政策预期不确定性下行：“不急转弯”等政策的认识从分歧走向共识。4月政治局会议强调，要精准实施宏观政策，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡。往后看，“不急转弯”下未来到底还会不会转弯，或者说当前是不是已经完成了转弯？考虑到尽管信用收缩还会持续，但信用收缩最快的阶段已经过去，同时流动性环境会在很长一段时间保持稳定，“紧信用，稳货币”的政策环境有望延续较长时间。未来经济修复过程中，不会出现政策断崖式的退出，政策韧性会愈加凸显，政策预期不确定性下行。

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风险评价下行期复盘：盘涨是大概率事件，中盘蓝筹领跑

我们基于中国经济政策不确定指数与国君策略风险评价指数对历史上风险评价下行期的基本面进行复盘，发现风险评价下行往往随着以下情景的发生：1）流动性预期的不确定性下降。一方面海外尤其是美国随着加息预期趋于一致或持续的降息后，财政货币政策预期不确定性下行；另一方面国内常随着通胀回落或在连续的降准降息后，货币政策不确定性暂下降。2）经济增长预期的不确定性下降。总量上经济增速的回暖亦或是确定性下滑会使增长预期的不确定下行，结构上以房地产为代表的投资在持续过热或低迷后随着调控政策落地，不确定性亦下降。3）国际政治环境的不确定性下降。中美贸易战亦或其他地缘冲突的暂缓，使得政治环境的不确定性下降。4）其余例如国内汇率政策等其他重要政策的落地，亦有利于风险评价下行。

过去风险评价下行过程中，市场有何表现与特征？值得我们深入复盘并总结规律。我们分别采用中国经济政策不确定指数与国君策略风险评价指数对历史上风险评价下行期股价表现进行复盘。发现以下四个明显规律：1）大势：主要权益指数大概率上涨；2）大小风格：中盘蓝筹较大盘蓝筹更胜；3）大类行业风格：成长最优，金融与消费紧随；4）一级行业：优势行业集中于可选（家电、汽车）与科技成长（电子、通信、新能源、医药），非银金融和建材亦有优异表现。

4.1. 基于不确定性指数复盘：主要权益指数大概率上涨

2010年以来中国经济政策不确定性指数系统性抬升同时波动逐步放大，尤其是2018年以来指数达到了历史高位。从中国经济政策不确定性指数的趋势项与周期项来看，趋势项2014年前均保持平稳，但自2014年开始进入上行区间，不确定性指数出现系统性抬升。同时周期项波动在逐渐放大，2010年以来中国经济政策不确定性指数出现三次明显的波动周期，分别出现在2011-2012年、2016-2017年以及2018年至今，波幅逐次提升。此外考虑到全球经济政策不确定性指数（按购买力折算GDP加权平均）波动虽较中国经济政策不确定性指数相对收敛，但节奏基本一致，故下文我们先以中国经济政策不确定性指数为主进行历史复盘。

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更细的视角：2010年以来，中国经济政策不确定性指数有9次明显下行期。我们以中国经济政策不确定性指数3个月移动平均值判断指数走势，同时结合周期项判断区间头尾，最终梳理得到9个下行区间。从各阶段经济基本面来看，各阶段经济政策不确定性下行明显，具备风险评价下行基础：

● 阶段一（2011/12-2012/04）：海外欧债危机逐步缓解，国内通胀大幅回落政策预期逐步稳定。1）在阶段一前，海外部分发达经济体复苏陷入停滞，财政风险和金融风险交替上升，经济中的不稳定、不确定因素增加，其中尤以欧债危机为甚。欧美主权债务危机下全球金融市场剧烈波动，主要股票市场大幅度下跌，大宗商品价格亦大幅震荡。伴随希腊大选结束，债务危机得到逐步缓解。2）阶段一前，国内通胀仍处极高水平，高通胀下政策预期波动较大。2011年三季度开始，PPI高位大幅回落，政策预期逐步趋稳。

● 阶段二（2012/12-2013/04）：海外美国选举落定确保财政连续性、欧洲危机救助政策转向，国内前期受地产过热以及食品原油大涨影响的政策不确定性预期逐步回落。1）阶段二之前，一方面美国“财政悬崖”政策前景不确定性加剧，同时欧元区PMI 及核心国家经济增长数据持续低迷。随着美国总统选举尘埃落定，政策连续性、稳定性预期回升，以及IMF对欧洲危机救助策略转向，海外不确定性下行。2）国内前期受地产量价明显反弹、粮食与原油价格持续反弹导致的政策预期不确定性亦下降。

● 阶段三（2014/11-2015/03）：国内房地产逐渐走出低迷，同时经济增速走出迷雾政策确定性提升，海外地缘政治风险逐步消化。1）阶段三之前，地产投资持续低迷且房企因现金流趋紧而产生开发贷款问题亦是一大风险，随着地产销售逐步企稳，尤其是2014年9月救市政策后地产销售及资金来源明显改善。2）阶段三之前，2014年3季度GDP增速加速下行，经济下滑趋势得到确认，货币宽松进程开始。2014年11月22日央行出乎市场预期下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。3）阶段三前由于俄乌紧张局势及俄罗斯与美、欧之间的双向制裁、埃博拉疫情传播带来的不确定性逐步消化。

● 阶段四（2015/10-2015/11）：海外美联储加息预期趋于一致，国内央行调整人民币汇率中间价释放风险。1）阶段四前美国低通胀使得加息预期分歧较大。2015年7月美联储关注的通胀指标核心CPI同比增速仅1.24%，远低于2%的政策目标，且名义工资增速乏力，低通胀水平使美联储加息开始时点和力度的预期分歧较大，直至三季度加息预期逐步趋于一致。2）阶段四前期，央行于美联储加息前的8月调整人民币汇率中间价，提前释放风险，降低汇率不确定性。

● 阶段五（2016/09-2016/10）：2016年地产过热后政策落地稳定预期，同时人民币入篮进一步加快国际化进程。1）阶段五之前，国内房价大幅上行，导致9月30日到10月7日期间，中国20余城市下发限购限贷政策，调控政策的出台有助于抑制投机性行为，稳定市场预期。2）2016年10月1日起，人民币被正式纳入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子，人民币入篮进一步加快国际化进程，稳定汇率预期。

● 阶段六（2017/02-2018/01）：全球经济回暖，增长不确定性下行。1）2017年国内经济回暖，增长压力与不确定性下行。一方面在严格的楼市调控政策下房地产投资增速仍出现小幅提高、同时前期过剩行业盈利快速回升。出口方面，外需回暖下全年出口增速达到2013年以来最高水平。2）2017年全球经济增长趋强，全球经济增长速度达到了3%，为2011年以来的最快增长。

● 阶段七（2019/01-2019/04）：伴随着央行持续定向降准以及下调存款准备金率，货币政策预期不确定性下行。1）截至2018年11月末，央行已经进行了四次定向降准，将大型金融机构和中小型金融机构的存款准备金率均调低了2.5个百分点，为货币市场提供了较为充裕的流动性。2）2019年1月4日，央行进一步宣布为进一步支持实体经济发展，优化流动性结构，降低融资成本，决定下调金融机构存款准备金率1个百分点。随着全面降准，货币政策不确定性进一步下行。

● 阶段八（2019/11-2020/02）：中美贸易战阶段性缓和，美联储连续三次降息。1）美国商务部于11月18日发布公告，宣布发布90天延期许可，允许美国企业继续与华为及其114关联企业进行业务往来。2019年12月13日，中美就第一阶段经贸协议文本达成一致。原定于12月15日上调的中国输美商品关税暂缓加征，并且10月加增的关税税率减半；中国方面则将加大自美农产品采购力度。2）2019年7月、9月和10月美联储连续三次降息后，联邦基金利率目标区间下调至1.5%-1.75%水平，有利于稳定大宗商品价格、金融市场的情绪。

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从过去历次阶段来看，风险评价下行阶段以下情景出现概率较高：

1）流动性预期的不确定性下降。一方面海外尤其是美国随着加息预期趋于一致或持续的降息后，财政货币政策预期不确定性下行；另一方面国内常随着通胀回落或紧随着连续降准降息后，货币政策不确定性下降。2）经济增长预期的不确定性下降。总量上经济增速的回暖使得增长预期的不确定下行，结构上以房地产为代表的投资在持续过热或低迷后随着调控政策落地，预期趋于稳定。3）国际政治环境的不确定性下降。中美贸易战亦或是地缘冲突的暂缓，使得政治环境的不确定性下降。4）其余例如国内汇率政策等其他重要政策的落地，亦有利于风险评价下行。当前我们正处于阶段九，处于宏观经济、政策、通胀、盈利、流动性等不确定转向确定的过程。过去风险评价下行过程中，市场有何表现与特征？值得我们深入复盘并总结规律。

大势复盘：历次中国经济政策不确定性下行期，主要权益指数大概率上涨。从9次下行期间上证指数的区间涨跌幅来看，其中有8次为正，仅有1次小幅下行1.7%。从创业板指来看，上行次数略低于上证指数但上涨概率仍高达66.7%。与之对比鲜明的是，在经济政策不确定性指数上行期，权益指数以跌为主，其中上证指数下跌概率高达75%，创业板指下跌概率亦有63%。

不确定性指数下行期，市场交易数据亦有明显改善。从上证指数换手率来看，在中国经济政策不确定性指数下行期，上证指数换手率在其中5阶段出现明显抬升，仅有2阶段换手率小幅下行，其余两阶段换手率震荡波动。从上证指数成交量来看，亦有相同表现。

风格复盘：1）大小风格方面，中盘较大盘更优。在经济政策不确定性下行期，大盘与中盘上涨概率均较高，但从平均年化收益率（剔除最大最下值）来看，中盘（55.3%）较大盘（49.5%）更优。2）大类行业风格方面，成长最优，金融与消费紧随。从平均年化收益率（剔除最大最下值）来看，成长（72.8%）最优，金融（64.1%）与消费（62.2%）紧随其后。周期（51.9%）与稳定（30.3%）表现靠后。

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一级行业复盘：占优行业集中于可选消费、科技成长，非银亦表现突出。综合行业收益率绝对值与相对排名两个视角来看，可选消费中的汽车与家用电器行业、科技成长中的电子与通信行业、金融中的非银金融行业以及周期中的建筑材料行业均有优异的表现。此外科技成长中的电力设备与新能源以及计算机行业平均年化收益率亦靠前。

4.2. 国君策略风险评价指数视角下，市场规律保持一致

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国君策略风险评价指数：兼具有效性、前瞻性与充分性优势。我们对国君策略风险评价指数与中国经济政策不确定性指数的历史走势进行对比，认为在衡量风险评价上国君策略风险评价指数具备以下三个优势：1）有效性。从国君策略风险评价指数的历史波动趋势来看，其与中国经济政策不确定指数走势在关键节点上保持一致，有效反映了重大事件发生前后市场风险评价的变化。2）前瞻性。国君策略风险评价指数的部分下行拐点领先于中国经济政策不确定性指数的下行拐点，使其在判断风险评价下行中具有较好的前瞻性。3）充分性。国君策略风险评价指数除了充分覆盖中国经济政策不确定性指数的下行期外，亦在2013年9月至2013年11月（命名为阶段a）出现了明显下行，体现了指数的充分性。该阶段随着美联储退出QE表态冲击消化，以及国内第一轮“钱荒”暂告段落，风险评价下行。

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从复盘结果来看，国君策略风险评价指数下行期下的市场表现与结构特征与中国经济政策不确定性指数基本一致。

大势复盘：历次国君策略风险评价指数下行期，主要权益指数亦是大概率上涨。从10次下行期间上证指数的区间涨跌幅来看，其中有8次为正，仅有2次小幅下行。从创业板指来看，上行次数高于上证指数，上涨概率高达90.0%。同时在国君策略风险评价指数上行期，权益指数亦以跌为主，其中上证指数下跌概率高达89%，创业板指下跌概率亦有56%。

风格复盘：1）大小风格方面，中盘继续占优。在国君策略风险评价指数下行期，大盘与中盘上涨概率相同，但从平均年化收益率（剔除最大最下值）来看，中盘（28.6%）较大盘（25.7%）更优。2）大类行业风格方面，成长最优，金融与消费紧随的格局没有发生变化。从平均年化收益率（剔除最大最下值）来看，成长（38.7%）最优，金融（28.6%）与消费（30.8%）紧随其后。周期（22.6%）与稳定（13.4%）表现仍靠后。

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一级行业复盘：占优行业仍集中于可选消费、科技成长，此外国君策略风险评价指数视角下医药行业表现亦突出。综合行业收益率绝对值与相对排名两个视角来看，与中国经济政策不确定性指数相同的是，可选消费中的家用电器和汽车行业、科技成长中的电子行业均表现优异。此外国君策略风险评价指数视角下，医药、轻工和计算机的表现亦突出。

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5

行业配置：买从不确定到确定边际改善大的品种

按照风险评价对于行业配置的受益先后程度，我们推荐：1）风险评价下行，首推成交量及资产质量有望改善的券商/银行；2）碳中和下周期及科技新机遇：建材/钢铁/光伏；3）科技成长的起点：新能源车/医药/电子；4）后疫情时代复苏加速：国货消费/新兴消费/高端消费；5）成本受制预期边际缓和下中游制造超跌反攻：家电/机械。

5.1. 风险评价下行，首推券商/银行

市场风险评价下行催化之下市场有望挑战四千点，伴随成交额的放大券商是首推品种。复盘历史来看，风险评价下行期将伴随成交额的迅速放大，进而推动券商股的上涨行情。当前中国经济政策不确定性指数处于下降区间，未来随着风险评价的降低有望推动成交额放大。

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与此同时，随着风险评价下行与全球经济复苏，银行存在修表动能，同样具备较优投资机会。从国君策略风险评价指数与商业银行不良贷款率的关联程度来看，2016年之后风险评价指数下行阶段商业银行不良贷款比率均维持走平或下行的趋势，每一轮不良率上升期风险评价往往上行。此外，全球经济复苏背景之下金融行业盈利弹性值得期待，根据调整后的Wind一致预期增速，2021年金融行业预测增速可超过10%实现双位数增长。因此在盈利具备弹性+资产负债表修复的双重背景下，银行股的行情值得期待。

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5.2. 碳中和下周期新机遇：推荐建材/钢铁/化工

碳中和对传统周期行业的影响类似一轮供给侧改革。当前多地纷纷出台节能减排和新能源产业发展规划。实施能源消耗总量和强度双控政策下，耗能大省的管控措施有望持续加码。经济复苏节奏加快，工业产能利用率快速提升，各地减排压力加大。

实现2030年碳达峰目标需要严格限制高耗能行业新增产能。我国焦炭、电解铝、粗钢、钢材产能在2016年达到产能高点，随后在供给侧改革下产能持续回落，而2018-2019两年产能明显反弹，尤其是粗钢产能已接近2016年高点，电解铝产能连创新高。

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5.3. 科技成长的起点：推荐新能源车/医药/电子

市场整体的风险评价下行期间，高风险特征的科技成长行业行情表现亮眼。从上文的大类行业风格复盘中我们发现，在风险评价下行期，成长风格领跑，具有明显优势。风险评价下行会使得高风险特征的科技成长行业受益。

总量上ROE易下难上已近拐点，科技成长具备结构上的优势。通胀预期驱动补库进程，2007年来工业企业产成品存货累计同比与全A ROE的相关系数为0.74，值得注意的是，库存周期的弱化带动ROE中枢的下移，本轮总量上的ROE抬升或近尾声，后续需研判结构上的分化。成长行业的ROE水平正处于持续抬升通道，相较于全A的差距迅速收窄。历史数据来看，除2014-2015年的急速扩张时期，成长行业的盈利能力指标ROE水平相较于全A来说偏低，但2019年末以来，成长行业盈利能力领先于全A修复，ROE_TTM由2019年中的3.17%上升至8.74%，与全A的ROE水平逐步接近，边际改善的趋势和幅度均较为可观。

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拆解细分行业盈利来看，2021Q1科技成长ROE的抬升斜率依然陡峭，且由净利率的驱动效应突显。2021Q1科技成长ROE为7.25%，抬升斜率依然陡峭，基本恢复至2018年水平，并且科技成长ROE主要由销售净利率驱动，盈利质量有保障。分行业来看，科技成长行业ROE环比6升1降，按照盈利能力改善幅度排序：医药>电子>传媒>计算机>通信>电力设备及新能源>国防军工（申万一级行业分类下新能源受传统电力设备拖累严重）。

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新能源车：材料涨价持续，正极与电池随产能抬盈利。2021M4国内新能源汽车销量同比增长180.3%，渗透率达11.9%，超过2020年12月单月8.8%的峰值。从2021M5的排产情况看整体保持状况良好，修复趋势确立。在国内几乎无补贴扰动情况下，优质供给即为需求。未来随着小鹏P5/宏光MINI/野马Mustang Mach-E/极氪001等越来越多的优质供给出现，市场需求将进一步被激发，全年来看预计国内销量将突破220万辆，欧洲方面2021M4同样表现亮眼。同时在碳排放的压力下预计欧洲市场全年销量将达200万辆，2021年新能源汽车的全球销量或将突破460万辆。六氟磷酸锂和添加剂环节供不应求支撑行业景气。2021Q1正极材料整体盈利表现亮眼，单吨盈利水平改善，后续随着产能的打满与自供比例的抬升，盈利依旧向好。电池方面，预计2021H2销售将陆续放量，磷酸铁锂、三元软包与方形均展现出较强的客户集中态势。

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医药：龙头公司在疫情期间及疫情后展现更强的经营韧性。2020年报、2021Q1 TOP20扣非净利润占比分别高达47.4%、46.4%。预计2021年CRO/CDMO、医美、等医药细分品种景气度高企，而医疗服务、医疗产品景气度大幅度恢复、疫苗板块景气度出现新气象。

CRO/CDMO：海外业务保持稳健较快增长，国内创新需求快速崛起共同推高行业景气度。龙头公司持续享受行业红利，主营业务和投资收益双提升。2020Q2后，国内疫情得到控制，而海外部分国家地区仍然处于疫情高峰期，行业整体受到疫情促进，部分CRO/CDMO订单转移到中国，加速产能向中国转移的趋势，本土企业在全球产业链地位进一步提升。先行指标高景气预示行业业绩仍处爆发期。随着需求快速迸发，行业处于产能扩张周期，2020年、2021Q1在建工程增速分别为73%、95%，存货增速为51%、50%。随着龙头公司增发以及港股IPO的推进，财务费用进一步下降，行业在手现金充裕，预计将进一步并购及扩建产能。同时行业公司更多的以投资参股方式深入的参与到国内产业创新升级浪潮中。中长期维度，凭借技术、人才、产能优势，海外业务保持稳健较快增长；依靠国内产业升级、创新崛起带来的服务需求，国内业务延续高速增长态势，未来数年行业高景气度有望持续。

医疗服务：摆脱疫情影响，龙头公司恢复高增长。2020Q2国内疫情控制后，眼科、口腔等刚性医疗服务需求持续释放，龙头公司逐季恢复高增长，2020Q2/Q3/Q4爱尔眼科收入+0.72%/+47.55%/+48.21%，通策医疗收入+20.39%/+24.49%/+34.24%，2021Q1爱尔眼科/通策医疗收入同比2019年分别+56.43%/+57.23%，同时消费升级、规模和品牌效应下盈利能力提升，经营性净现金流远高于净利润。ICL新冠检测持续贡献增量，后疫情时代大有可为。2020年金域/迪安新冠核酸检测超过3200/2500万人，显著增厚业绩，2020年金域/迪安扣非+357%/+131%。2021Q1部分地区筛查+春节返乡检测带动核酸检测需求，金域/迪安核酸检测约3000/2000万人份（含混检），疫情常态化防控需求下有望继续贡献增量。常规业务（扣除新冠）收入恢复迅速，金域2020年Q3/Q4收入+22%/+21%，2021Q1收入同比19年+31%。后疫情时期，国家进一步加大公卫体系建设力度，政策红利推动行业快速发展。ICL龙头积极开拓互联网C端业务，并全面启动数字化、智能化转型，未来大有可为。

疫苗：疫情下彰显刚需属性，智飞生物代理HPV供不应求、五价轮状快速放量，自产流脑类量价齐升快速增长；康泰生物四联苗销售阶段性受招标准入节奏影响保持平稳，23价肺炎贡献增量，乙肝恢复转产；沃森生物13价肺炎疫苗上市第一年快速放量，业绩进入兑现期。康华生物人二倍体狂苗产能释放叠加供不应求，业绩高速增长。刚需持续高景气，国产重磅品种步入收获期。2020Q2随着国内疫情逐步控制，疫苗刚需加速恢复，13价、HPV等重磅疫苗品种批签发顺利，受益于疫情影响下全民预防接种意识提升，4价流感、23价肺炎等品种批签发也大幅增长。2020年，首个国产13价肺炎疫苗和首个国产HPV疫苗上市销售，分别实现收入16.6亿元和6.9亿元，快速放量步入收获期。2021-2022年，微卡结核疫苗（智飞）、13价肺炎疫苗（康泰）、四价脑膜炎结合疫苗（康希诺）、人二倍体狂苗（康泰）等国产重磅产品有望持续验证。新冠疫苗接种加速推进，有望贡献较大业绩弹性。2020年12月30日至今国药中生、科兴、康希诺（2月25日）、智飞生物（3月10日）相继在国内附条件上市或获批紧急使用，并出口海外多个国家，截至5月2日，全球累计接种疫苗超过11.6亿剂（国内2.75亿剂），离群体免疫尚有较大差距。康希诺2021Q1实现收入4.67亿，预计主要由新冠疫苗出口贡献，全年制剂产量有望达到2-3亿剂，全年有望贡献较大增量。智飞生物新冠疫苗原液年产能达10亿剂，2021年制剂产量有望超过3亿剂，商业化值得期待。康泰生物自研新冠灭活疫苗推进临床3期，引进的腺病毒载体疫苗有望启动国内桥接试验，有望2021年内获批上市。

电子：半导体景气上行，国产化需求加速释放。半导体行业增速重回增长态势，看好2021年全年高景气。8寸线紧张趋势加剧，功率产品率先涨价。半导体设备产线拉动，纯国产线2021年拉动效应显著。通过统计国内外IC设备初创企业数据，判断IC设备的盈利拐点位于7-10亿元的营收区间，目前国内IC设备龙头将陆续突破这一阈值。同时智能化及电动化也带动汽车半导体高增长。

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消费电子：移动物联网时代开启，供应链有望强者恒强。手机端功能创新不断，无线充电叠加后摄、屏幕升级大势所趋。智能IoT设备功能性提升，带动销量的进一步增长。VR/AR技术日趋成熟，消费电子新品相继发力。供应链整合加速，叠加高端制造产业链向国内转移，未来格局强者恒强。

面板：LCD格局改善，OLED加速渗透。LCD重回供小于求，部分品种较2020年年内低点反弹超80%，价格上涨空间再度打开，OLED加速渗透带来新机遇。

安防：5G+AI加速视频产品向更多应用领域渗透，应用场景不断打开。视频监控产业随不断升级的硬件、软件、技术、生态而持续生长，5G+AI为安防行业进一步打开了多层次需求，在这轮升级趋势中龙头企业有望率先受益。

LED：看好LED在高端显示细分领域的成长性。小间距LED国内占比逐渐上升，未来步入商显及高端民用显示，渗透率有望进一步提升。Mini&MicroLED产品性能优异，在电视、平板等多领域需求驱动和龙头公司引领下，2021年加速落地。

5.4. 后疫情时代复苏加速：推荐国货消费/新兴消费/高端消费

内需消费复苏的不确定性正在下降，复苏呈加速态势。社零总额2020年全年呈现快速复苏节奏，汽车、化妆品、金银珠宝、烟酒类消费复苏势头强劲。从复工复产后一个月直播相关岗位分别逆势大增83.95%和132.55%。疫苗接种提速降低风险评价，亦是内需消费复苏的催化剂。我国疫苗接种量从3月中旬开始加速，3月底超过美国水平，4月上旬维持在日400万剂以上接种量，显示我国已开启全国范围疫苗接种，接种率有望持续攀升，成为打通国内国际双循环的有力保障。

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构建“国内大循环”，消费复苏叠加国货发光。3C数码、运动户外、美妆个护的国货市场规模同比增速高，市占率提升空间大。五位顶流明星代言国产主流品牌数量占比从2019年Q4的38.7%提升到2021年Q1的53.7%。2020年以来国内主流美妆品牌营收增速明显高于海外品牌。

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国际局势波云诡谲，内需消费风景这边独好。历史复盘看突发事件下相关海外品牌均出现收入下滑，而国货品牌关注度快速提升。2021年Q1全市场股票回购金额556亿元，消费行业回购金额为351亿元，占比63.14%。

5.5. 成本受制预期边际缓和下中游制造超跌反攻：推荐家电/机械

目前通胀压力即将见高点，在量骤升、价缓升的第三阶段，成本传导是大制造板块盈利的考量重心。2016-2017年供给侧改革及外需拉动涨价，但需求疲弱导致成本传导不足。而2020-2021年在内外需共振下，投资-利润（企业部门）-收入-零售（私人部门）的传导更为通畅，外需强劲下呈现“量价齐升”、“量缓升、价骤升”、“量骤升、价缓升”的三阶段演绎，当前演绎到第三阶段，中游制造机会凸显。

通胀见高点的背景之下，成本传导能力是影响企业利润和资本开支的关键因素。铜、原油等原材料过去一年上涨约六成，家电等典型行业已通过提价扭转利润分配格局。成本传导能力（CTC）指标显示，医药与通用设备成本传导能力强且受益通胀。值得注意的是，毛利率与成本传导能力间并非线性关系，成本加成定价与竞争格局良好都可能助力成本的顺利转嫁。事实上2021M4我们已明显可以观测到典型家电产品的价格上涨，机械行业龙头公司也纷纷公告提价函。

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6. 附录

6.1. 附录一：风险评价的三大效应

风险溢价效应（Risk Premia Effects）

一方面由于投资者总想对所承担的高风险索要更多的风险补偿，更大的不确定性使风险溢价增加，提高了融资成本；另一方面不确定性上升通过扩大左端尾部违约风险、增加违约风险溢价和破产成本而提高了违约概率，增加了债务融资的成本，进而阻碍宏、微观层面的经济增长。

与风险溢价效应紧密相关的是不确定性的“信念效应(Confidence Effect)”，其前提条件是经济主体具有悲观信念，经济主体对未来具有很大的不确定性，以致无法知道其概率分布，但他们可以预测一些可能的结果，并做出最坏结果发生的预期。随着这些可能结果（不确定性）的增加，最坏的结果变得更加糟糕，经济主体就会越发悲观，只好做出消减投资及雇佣的决策。

实物期权效应（Real Options Effect）

在不确定性条件下的投资方面，该机制起作用的前提条件是不可逆的投资存在或投资行为具有可延迟性，将拥有投资机会的企业决策行为视为持有一种类似于金融看涨期权的“选择权”，一旦企业做出不可逆投资支出时，它就执行了投资期权，放弃了等待以获得可能会影响到支出意愿或时机的新信息。例如，一家拥有一块闲置空地的连锁超市在决策是否应该在空地上新建超市时，如果对未来当地的房地产开发难以预测，他就会选择等待而避免犯下代价高昂的错误，理论表述为不确定性的上升使得连锁超市的等待期权价值更大。同样，假设将来资本购买价格具有某种不确定性，这也会对当前的投资决策产生影响，因为可能会选择在将来的低价格上买进资本。因此，较高的不确定性使得厂商对未来经济趋势难以形成稳定预期，促使厂商改变投资行为，大大减低了厂商的投资水平，这是由于将来购买资本会影响到当前的期权价值，从而使将来投资可能更有价值。在消费方面，上述机制也会对消费者的消费行为产生类似作用。当消费者对一些耐用品，如房屋、家具、汽车购买进行决策时，面对收入不确定性上升时，他们就会推迟对这些耐用品的消费。

基于实物期权的视角来看，经济不确定性上升不仅降低了厂商的投资水平、就业和消费，也促使经济行为人对商业条件变化的敏感性减弱，致使反周期的经济政策效率下降。其原因在于厂商和消费者面临将来较大的不确定性时，他们对降低利率和减税等政策的反应更加谨慎，从而抑制了潜在的政府刺激政策的效果。

此外，实物期权效应也可以很好地解释现代经济周期理论的产出顺周期现象。当经济不确定性冲击加大时，厂商变得非常谨慎，不会轻易进行企业规模扩张或缩减，导致企业之间的资源再分配效率降低，进而使生产率增长下降。与传统的真实商业周期理论不同，不确定性冲击驱动的经济周期理论更加强调生产率增长的下降是不确定性冲击的结果，而不是由冲击本身引发的。

尽管不确定性会对政治经济产生消极影响，但增长期权效应为我们提供了认识不确定性冲击的新视角，不确定性对经济的长期增长具有潜在的

正效应。增长期权效应强调在某些情形下，如果潜在的奖励规模增加，不确定性甚至可能会刺激投资。如果厂商在投资项目的建设或发展过程中，由于时间周期长，将来的不确定性因素可能会变为利好消息，这就会使期权价值增加，从而对投资产生正的效应。最为典型的例子是，对于研发型企业而言，不确定性的上升会抬升股票价格。

谨慎性行为效应（Precautionary Behavior Effect）

政治经济层面不确定性会令个体产生谨慎性行为，这里又分为两种情形：

1）消费者谨慎性储蓄行为

由于大多数经济行为人是风险规避型的（Risk Aversion），不确定性或风险的上升将会导致消费者增加其预防性储蓄（Precautionary Saving），从而使得消费水平下降。理论上讲，短期来看这将会促使经济下滑；长期来看，封闭经济条件下低消费、高储蓄将会引发投资增加，有利于经济长期增长，造成不确定性对经济的影响具有潜在的正效应的假象。事实上，在新凯恩斯分析框架下，不确定性虽然引起消费下降和储蓄增加，但由于价格粘性，价格和实际利率降低的程度不足以刺激投资大幅度增加，最终导致产出下降。不仅如此，在开放经济环境下，对于大多数小型开放经济体，经济不确定性使得国内增加的储蓄一部分流向国外，减少了国内的消费需求。

2）厂商谨慎性投资行为

对大多数高层企业管理者而言，不仅他们的薪水与企业经营业绩直接相关，而且他们中有的还拥有所在企业一定数量的股权。因此，当经济出现较高的不确定性时，这些企业管理者就会对所在企业的长期投资行为更加谨慎，从而减少投资，对经济增长产生负效应。

6.2. 附录二：JamesMontier的不确定性论述

JamesMontier在《Value Investing: Tools andTechniques for Intelligent Investment》中有一段对于不确定性的经典论述：

人类天生不善于处理不确定性。最简单的例子是人们宁可接受确定性的低收益，也不乐意接受哪怕一点点的不确定性。更糟糕的是，他们总是试图消除不确定性。比如简单地趋势外推，又比如追逐热门的股票，仿佛热门本身给了他们确信的理由，同时抛弃不热门的股票，仿佛不热门本身就等于亏损。而事实恰恰相反，热门股坠落和冷门股逆袭的并不是低频事件，热门股大概率被高估，而看起来有问题的股票常常被低估。价值投资者们想要利用这种扭曲带来的投资机会就必须克服上述植根于人性的弱点。毫无悬念，只有极少数人能成功。因此对不确定性的错误的消除方式，往往带来更大的不确定性。人们做决定时的关键因素是可信性而非逻辑性。当命题兼具可信性和逻辑性时，有90%的受访者认为结论是对的；然而，当命题可信但不符合逻辑的时候，依然有66%的受访者认为结论是对的；当命题符合逻辑但不可信时，只有60%的受访者认为结论是对的。所以，我们确实倾向于以事情的可信性而非逻辑性来做判断，这清晰的表明，当对某件事情信仰很强烈的时候，逻辑早就被抛诸脑后了。

6.3. 参考文献

[1] KeynesJ.M. A Treatise on Probability [M]. London: Macmillan and Co, Limited, 1921.

[2] MarkRubinstein, 1976, “The Valuation of Uncertain Income Streams and the Pricing ofOptions”, The Bell Journal of Economics, Vol.7, No.2, PP407-425.

[3] RobertE. Lucas, Jr., 1978, “Asset Prices in an Exchange Economy”, Econometrica,Vol.46, No.6, PP1429-1445.

[4] Breeden,D.T., 1979, “An International Asset Pricing Model with Stochastic Consumptionand Investment Opportunity”, Journal of Financial Economics, 7, 265-296.

[5] Huang,Y., and Luk, P., 2020, “Measuring Economic Policy Uncertainty in China”, ChinaEconomic Review, 59(2): 1-18.

[6] 张润泽,姚莲莲.不确定性的波动性特征及经济效应的国外研究综述[J].上海金融,2015(01):38-44.

[7] 丁志帆.不确定性冲击的统计测度与经济效应研究——一个文献综述[J].现代经济探讨,2018(08):38-47.

[8] 李华杰,史丹,马丽梅.经济不确定性的量化测度研究:前沿进展与理论综述[J].统计研究,2018,35(01):117-128.

[9]王博,徐飘洋.经济不确定性、资产再平衡与中国经济波动[J].当代经济科学,2021,43(01):18-33.

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责任编辑：陈志杰