国信策略：人民币升值利好股市 市场在二三季度有主升浪的行情机会

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原标题 人民币升值利好股票市场（国信策略）

来源 追寻价值之路

文 燕翔

近期人民币汇率的持续升值成为了股市向上的催化剂。展望未来，从中国经济在全球中的相对竞争优势，以及疫情后世界各国的货币超发来看，我们判断未来一个阶段内，人民币汇率可能将处在一个缓慢有波动的升值区间中。汇率升值一方面会倒逼中加速国企业产业升级，另一方面升值预期有利于国际资本的流入。市场不少观点所担心的汇率升值不利于出口，实际上影响没那么大，多数情况下汇率是果出口是因，出口好汇率才会升值，类似利率跟投资的关系，一般都是投资好利率才会上行。我们认为，当前环境下人民币升值对A股市场是明确的利好，短期看我们继续维持中期策略的判断，市场在二三季度有主升浪的行情机会，指数有望突破2月18日调整前的高点，建议积极把握做多的机会。

当前人民币汇率出现明显的升值趋势

2020年下半年以来，人民币汇率走出了一波明显的升值走势，人民币兑美元汇率从高点7.15左右升值到2021年5月目前到6.4左右，升值幅度达10.5%，人民币兑一揽子货币汇率也同样走出了明显的升值走势，中国外汇交易中心的CFETS人民币汇率指数从2020年下半年的低点91.4上升到目前的约97.2，升值幅度达6.3%。

决定汇率变化的因素是什么？教科书上，汇率决定理论有很多种学说，包括购买力平价学说、利率平价学说、国际收支学说、资本市场学说等等。这些学说对应了我们市场中平时讨论的很多种观点，比如美国货币持续放水所以美元会贬值，中美利差扩大所以资本会流入中国人民币会升值，一国经济增长更强本国货币更有可能升值等等。

概括起来，决定汇率的核心因素是两国的相对通货膨胀率变化，在其他条件不变的情况下，一国相对的通货膨胀率更高，则意味着一国本国货币购买力的下降，汇率会出现贬值。而决定通货膨胀率的因素，一是一国的货币发行量，二是一国的实际经济增长，货币增长的速度超过生产增长的速度通胀会上升汇率会贬值，生产增长速度超过货币发行增速通胀会下降汇率会升值。相比较而言，货币发行是一个相对短期的变量，而实际经济增长以及其背后对应的生产率变化，是一个相对长期的变量。

因此，判断汇率走势，短期更多地看两国货币发行，中长期主要看相对生产效率的变化。2020年下半年以来，我们看到人民币明显升值而美元指数持续贬值，直接原因就是疫情后西方国家采取了极度宽松的货币大放水，美国的M2同比增速超过20%创历史新高，而与此对应中国的M2同比增速只有10%左右。展望未来，考虑到中国经济转型已经去的巨大成效，中国企业生产效率大幅提升，叠加相对克制的货币量增速，我们认为未来一个阶段内，人民币汇率可能处在一个缓慢有波动的升值区间中。

汇率升值倒逼中国企业产业升级

如果判断未来一个阶段方向上人民币可能处在一个升值区间，我们认为，这对股票市场而言是一个利好。一方面，汇率升值可以进一步倒逼中国企业产业升级，另一方面，本国货币的升值预期有利于国际资本的流入。

谈及汇率升值的影响，市场观点的普遍第一反映是升值不利于出口，因为人民币升值等于提高了中国商品的国际价格，所以不少观点都是把汇率升值看成是类似货币收缩一样的一种紧缩政策。

我们认为不需要高估汇率升值对经济的负面作用。因为一方面，汇率本身也是经济运行的一个结果（倒不一定是原因），多数情况下都是一国出口好，所以汇率才会不断升值，反之，如果一国出口持续下降汇率是贬值的，这种关系是我们在多数国家的现实数据中看到的结果，换言之，出口是因汇率是果。

这就跟好比利率跟投资的关系，我们很多时候会说降低利率可以提高投资（等于是负向关系），可是现实中看到的多数情况利率和投资都是正向关系，也就是看到了利率越高的时候投资越多。为什么会这样？还是个因果关系互置的问题，这里投资是因利率是果，因为投资好了对资金需求高了，所以利率上升了。

回看2001年以后中国加入WTO后的出口和利率走势，这一点看得非常清楚，2005年汇改以后，一直到2014年，人民币汇率是在持续升值的，而与此同时，中国出口表现非常好，中国出口金额占全球出口的比重是不断攀升的。

因此，如果大家认同未来一个阶段人民币汇率会有升值，是不可能得出一个中国出口受很大负面冲击的结论的，因为如果中国出口不行，人民币汇率是不太可能持续升值的。

另一方面，人民币汇率的升值可以倒逼中国企业进行产业升级。过去十年中国经济的发展，已经充分说明了依靠转型升级才是未来发展的长久之道，单纯依靠生产成本优势依靠汇率贬值是没有长久竞争力的。在美国财富杂志（Fortune）每年评选的“全球最大五百家公司”中，截至到2020年，中国的世界500强企业数量已经超过了美国。

未来中国企业进一步转型升级势必面临以下几个问题，一是在双循环新发展格局下，解决对出口过度依赖的问题；二是从低附加值、劳动密集型产业转向科技创新技术升级；三是优秀企业全球布局，从中国龙头企业成为世界龙头企业。人民币升值的经济环境实际上有利于中国企业完成上述升级转型。

人民币升值预期有利于外资持续流入

长期看，人民币升值可以倒逼中国企业产业升级，实际上人民币升值可能更多的也还是产业升级的结果。从短期看，汇率升值的直接利好，就是有利于外资的持续流入。

稳定的汇率变化预期有利于稳定外资的收益率预期，而如果更进一步，升值的汇率预期在一定程度上还会导致外资加速流入。

无论是从中国经济的发展优势来看，还是目前全球资产管理公司对中国权益资产的配置比例来看（目前配置中国权益资产比例明显偏低），外资流入在未来相当长一段时间内一定是一个大势所趋，在这个过程中，人民币汇率升值对引导海外资金配置A股资产非常有利。

在行业配置上，最新的数据显示，外资偏好于配置大消费、电气设备和金融行业，4月份食品饮料行业仍旧占据陆股通持仓榜首。大消费、金融行业一直是外资重点投资的领域，电气设备因为碳达峰、碳中和等新能源政策的不断落地，板块同样成为外资关注的重点。陆股通持股市值最高的前五大行业是食品饮料（15.8%）、医药生物（12.3%）、电气设备（8.2%）、银行（8.0%）、家用电器（7.7%），其中食品饮料行业持仓占比为15.8%，超第二名医药生物3.5个百分点。外资的行业配置相对集中且集中趋势略有加强，前五大重仓行业合计占比52.0%，前值为51.8%。而纺织服装行业持股比例仅为0.2%，商业贸易和综合行业仅为0.3%和0.5%，在所有行业中配置比例相对靠后。

文中所有涉及个股标的，仅为公开数据统计汇总，不构成任何盈利预测和投资评级。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

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责任编辑：王涵