中来股份投资56亿豪赌TOPCon 3年前募投电池项目一变再变仍未开工投资缩水2/3

投资研报

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无序扩产带来的涨价已经让电池、组件企业不堪重负，但竞争带来的无奈扩产似乎让各玩家陷入了囚徒困境，疯狂扩产宛如一场军备竞赛仍在继续。

5月22日，中来股份（维权）发布公告，中来股份与山西综改示范区管委会签署项目投资协议，拟投建年产16GW高效单晶电池智能工厂项目，项目计划总投资约56亿元。

值得注意的是，除了疯狂扩产将带来上游涨价和产能过剩的激烈竞争外，中来股份早在18年的募投电池项目不仅一拖再拖，而且变更后投资缩水2/3还未开工。

投资56亿豪赌TOPCon 财务压力不容忽视

中来股份深耕光伏行业，集背膜、电池、组件的生产制造与分布式光伏应用系统及电站的开发业务于一体。

5月22日，中来股份发布公告，全资孙公司山西华阳中来光电科技有限公司（以下简称“山西华阳中来”）与山西转型综合改革示范区管理委员会（以下简称“山西综改示范区管委会”）签署了《项目投资协议》，山西华阳中来拟在山西投资新能源产业光伏项目，建设年产16GW高效单晶电池智能工厂项目，项目计划总投资约56亿元人民币，项目将分期建设，其中一期建设8GW（建设期24个月），一期投资金额约30亿元。

中来股份在公告中称，在不考虑公司其他因素的情况下，假设公司以截止2021年3月31日扣除公司募集资金专户余额后的账面可用资金近3亿元左右投入该项目，建设一期项目预计仍需要筹措资金至少27亿元。经综合初步估算，本次项目需筹措资金总额约为30亿元，筹措方式包括但不限于银行融资借款、股权融资等。

值得注意的是，截至2020年末，中来股份资产负债率为54.3%，流动负债为43.99亿元，占总负债的比例达83.37%。而账面货币资金仅为14.7亿元，其中有8.25亿元为使用受限的银行承兑汇票保证金、信用证保证金等。

需要指出的是，截至去年末，中来股份实际控制人及其一致行动人所持股份中，82.27%股份已被质押或冻结。

尽管中来股份在回复问询函中称，公司应收款项回收风险较小，可用货币资金和现金流可以覆盖公司日常经营性资金需求，公司将不断拓宽融资渠道、探索新的业务模式以及配合公司信用政策管控等，有效改善公司现金流状况。截至2021年第一季度末，公司经营活动产生的现金净流量14462.51万元，同比增长197.56%。公司不存在流动性风险。

不过结合其营业模式和财务数据分析，2020年，中来股份营业收入由34.78亿元增加至50.85亿元，增长46.21%；但是同期经营活动产生的现金流量净额却同比减少262.96%。

虽然中来股份解释称主要系随着业务规模扩大，提高了票据、信用证等的结算比例，支付的经营性受限资金随之增加，2020年度经营性受限资金产生的现金净流出31614.37万元，而2019年度经营性受限资金产生现金净流入4682.34万元，导致2020年度经营活动净现金流量较2019年度下降29100.25万元。

但不容忽视的是，中来股份之所以提高了票据、信用证等的结算比例，很大程度源于其重要子公司中来民生主要采用分期销售模式。该模式对运营资金需求较大、款项回收周期较长、会对公司现金流产生一定影响。

到了2021年4月30日，中来民生与上海源烨新能源有限公司签署了EPC业务合同，结算款按照合同将分四个阶段予以支付：项目立项时先行支付20%预付款，项目并网10日后支付65%进度款，获取项目补贴证明文件后支付的10%进度款，合计支付95%，另5%作为质保金于项目并网后2年视发电量与工程质量等考核指标再行支付。

中来股份称，该EPC业务模式可以发挥公司的品牌优势实现业务的快速复制，同时对公司现金流改善有积极影响。

值得一提的是，无论是分期收款模式，还是相对现金流改善的EPC业务模式，其本质都是中来股份先垫资，后期在分阶段回款，随着业务规模越来越大，投入的资金总是大于收回的资金，这就造成规模越大资金压力越大。另外反映到财务上，收入的确认也是早于收款，自然就出现收入快速增长，但账面的应收和长期应收款却越来越多。

前募投电池项目一拖再拖 变更后投资缩水2/3还未开工

一边是在竞争和财务双重压力下咬着牙也得豪赌TOPCon，另一边却是18年的募投电池项目一变再变仍未开工。

2018年，中来股份启动发行可转换公司债券，募集资金总额10亿元用于“年产1.5GW N型单晶双面TOPCon电池项目”建设，项目投资总额为150454.00万元。

2019年度募集资金到位后，公司与该募投项目实施主体中来光能科技（衢州）有限公司积极协调推进项目建设，但因外部环境变化，配套条件未达到项目启动要求，中来股份暂缓了该募投项目的建设。

中来股份解释称，在此期间，光伏电池重要的原材料——硅片正经历第3次尺寸变革，硅片大型化成为未来趋势，但尚未在行业内达成统一标准；同时公司一直持续推进N型单晶电池的技术研发、工艺改进，努力提升电池转换效率、降低生产成本。此外，2020年初，受新冠病毒疫情影响，全球光伏市场的下游装机规模预期将会受到一定影响，国内光伏企业均在审慎考虑产能扩张的进度安排。

一拖再拖后，等来的并不是项目的开工，却是募投项目的变更。

中来股份于2020年4月24日召开了2020年第四次临时股东大会审议通过了《关于变更部分募集资金用途的议案》，将部分可转换公司债券募集资金用途变更为“N型双面高效电池配套2GW组件项目”和“高效电池关键技术研发项目”。

就连变更后的项目，同样进展缓慢，本来项目达到预定可使用状态日期为2020年12月31日和2021年3月31日，但截至2020年报告期末累计投资进度分别仅为33.24%和49.84%。

而到了2021年4月22日，中来股份又将上述两个项目都延期一年。

截至2021年5月18日，中来股份N型电池组件项目和技术研发项目的累计投资进度如下：

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与此同时，久未开工的TOPCon电池项目再次迎来变更，而这次的投资额直接缩水2/3。

2021年4月15日，中来股份股东大会审议通过，将TOPCon电池项目投资总额调整为50000万元，投资明细中主要调减了80308.05万元设备购置及安装费和16911万元建筑工程费，并将该项目达到预定可使用状态日期变更为2022年3月31日。

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从项目投资额看光伏降本之残酷 券商研报并不看好TOPCon

这么多年，国内光伏快速发展的原因一方面是实现产业链各环节降本，另一方面是电池效率的持续提升。

但由于技术路径的不确定性，每当新一代技术的出现，却是整个行业的大洗牌。新技术的出现，意味着新产能将会打败老产能，投资成本甚至会低于老产能的残值。

曾经的龙头可能由于技术选择错误，而承受这前期巨大的沉没成本以及重资产带来的高负债，难以转身去抓住新一轮的技术降本浪潮，只能无情的沦为昨日黄花。

押注新的技术并大规模投资以期得到领先于同行的成本优势，却需要承担技术路线错误带来的打水漂的巨大风险，但是不提前冒险，又意味着一旦新技术路线的确定的同时产业格局也基本确定，将几乎失去成功的机会。

中来股份募投的电池项目恰恰是光伏产业的一个现实缩影，仅仅过去两年，整个项目的投资额竟然只需要之前的1/3，要知道变更前税后静态回收期6.95年，也就是说如果投资押错了节奏，新投资比旧产能的余值还要低。

而就算是投资成本大幅下降了项目预期收益却并没有变好。原项目测算税后内部收益率17.53%，税后静态回收期6.95年；现在的税后静态投资回收期为5.71年，税后内部收益率14.04%；哪怕投资只需要1/3，整体收益竟然还是下降的。

更可怕的是，技术迭代带来的降本不仅没有提高行业整体的收益率，2020年整个行业基本毛利率都是下降的，光伏降本之残酷可见一斑。

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押对了技术路径，在全行业的降本竞争下经营尚且走下坡路，如果押错了方向，后果简直不堪设想。

尽管中来股份对于TOPCon信心满满，称目前新型N型单晶TOPCon电池已开始量产，平均量产效率在22.5%-23%左右，最高量产效率已达24.5%，极限效率为28.7%，提升空间更大，待其成本和技术进一步突破后，有望逐渐普及。

不过天风证券的研报却显示，只看电池端：21年PERC电池成本仍具有优势，成本约为0.614元/W，而TOPCON和HIT的成本较高，分别为0.672和0.703元/W，而到2022年HIT成本低于TOPCON，已经具有经济性，但仍高于PERC。到了2023年，HIT经济性开始领先，成本达到0.542元/W，低于PERC的0.546元/W和TOPCON的0.577元/W。天风判断，TOPCON在未来一段时间内将会与HIT共存，甚至在一些时间点上产能大于HIT。若考虑组件+BOS：最终得到结果为HIT电池2021年成本2.91元/W，低于PERC、TOPCON的2.97和2.95元/W。

责任编辑：公司观察