高毅资产邓晓峰：新形势下我们该如何做投资？

中国基金报2021-05-28 09:03:160阅

原标题万字深度对话！高毅资产邓晓峰：新形势下我们该如何做投资？

文吴君

近期，知名私募基金高毅资产首席投资官邓晓峰在渠道做了一场直播问答，在一个半小时的直播中，讨论了今年市场的投资机会，谈到人口普查、碳中和、造车新势力、国潮品牌、创新药、半导体等话题；还聊了对当下的市场看法，比如通胀、抱团资产、港股等；他也谈了对规模和收益的看法，投资经理该如何在效率提升的市场中挖掘更多机会。

关于此次直播问答的精彩内容，基金君做了梳理。

第一，关于投资机会：

1、从最新人口普查数据看，劳动力的供应受到一定约束，自动化设备领域在发生很好的需求变化。但人口问题也带来商业模式的转变，从简单数量的增长转变为消费的升级、品质的提升等，这对很多企业提出新的挑战。

2、消费品领域国潮崛起，不是像过去通过单品更低的价格去实现商业模式的扩张。我们的产品相比历史做得好，在品质上已接近国际大牌，所以消费的变迁更多体现产品和客户的重新定位和升级。

3、大国竞争的格局，让全球化变成区域全球化。某种程度上在中国有瓶颈的环节，因为有了美国的压力，反而给国内企业提供了好机会，社会正在对这些短板做出快速反应，市场更愿意对这些行业进行融资。

4、中国产业链离最高端的半导体制程还有相当大的差距，需要时间慢慢弥补，但是对我们的产业来说，有非常好的机会去跟着芯片厂一起去配套、测试和改进自己的产品，我们花时间去重新走这个过程。

5、从燃油车走向电动车，在大的产业变迁里面，中国公司有非常好的机会。一是中国在汽车的供应链配套体系非常全，二是经过多年发展，在产品的开发和品控方面逐渐跟上世界的水平。

6、这是百舸争流、百花齐放的现状，造车新势力和传统车企都可以在变革中把握机会。要看企业家有没有做好准备适应消费者的需求，实现人才有效聚集，实现产品升级和迭代，实现算法更新。

7、一个创新药有两三家竞品，集采就到来，导致产品周期不会向历史上专利药那样有更长时间，峰值平台期缩短，跟以产品驱动的游戏公司类似。

第二、关于市场：

1、通胀对投资的影响，带来中期更长时间上游的回报率会比历史上更好；但是会压缩资本市场的估值水平，某些估值特别高的资产，如果盈利增长无法达到预期，会带来压缩的风险。

2、抱团是结果，这些公司在增长变慢的经济环境里面有更强的抵御风险的能力和稳定增长的能力，应该享受略高的估值。但是现在走过了头，这类抱团资产在未来有可能会进入低回报。

3、中国拥有丰富的产业链和生态系统，但也有比较单调的投资者共识，中间存在大的偏差、无效的市场空间。专业机构要发现市场无效的地方，站在企业业务、价值创造的有利一面，用相对逆向的思维去重新思考未来的投资收益。

4、香港市场有越来越多南下资金配置到优质的、稀缺的好公司，其估值水平更多向A股估值水平靠拢，这是长期趋势。

第三、关于投资管理：

1、关于规模和收益方面的矛盾：更大的规模带来更大的管理难度，毫无疑问是边际上有不利的地方，我们必须要承认。但是我们经济体的扩张持续，产业升级进化持续，在中国很容易实现新的企业成长为巨型企业，有机会去获得更大规模水平之上的回报。

2、基金经理要有更多独立思考，这种企业基本面和市场认识的偏差，往往更能带来超额回报，能够让我们在市场本身之外能够做出阿尔法。

3、作为投资经理，不仅要判断企业基本面发展，也要基于常识判断目前的价格水平，其隐含了未来怎么样的回报率。

4、如何捕捉机会，可以把行业从上游到下游串起来，整个链条做价值链的分析和对比，不是做单一公司的研究。把不同行业和公司做对比，发现投资机会。看产业链内部看哪些环节有更强的定价能力，在产业和公司之间的哪些差异，这是我们工作的抓手。

5、如何判断企业的价值，首先要看容量空间、市场在哪里，这是决定公司价值的基础，需要判断最后有多大市场和收入体量，根据业务特点能够形成多高的利润率。

基金君对此次一个半小时的问答精彩内容做了梳理，以飨读者。

1、提问：投资是认知的变现，优秀的投资经理要对世界有独立的认知，他在哪些方面需要迭代和改变自己？

邓晓峰：除了要把主要精力放在产业研究和产业跟踪上，我们还要思考，如何在市场效率越来越高的市场中去战胜市场，获得超额收益。

因为市场本身在不断进化和进步，当一个非常好的策略被市场上其他投资经理认识到、形成共识以后，往往这个策略就不能够再继续提供超额回报了。

这个时候需要基金经理有更多独立性和独立思考，能不能发现企业的业务发展情况，同时市场对公司和产业的认识不够全面、有偏差。这种企业基本面和市场认识的偏差，往往更能带来超额回报，能够让我们在市场本身之外能够做出阿尔法。

投资经理不能有自满的情绪，因为没有一个策略能够一直有用，市场在不断进步。

2、提问：投资大师说市场的两层思维，首先要选好行业、好赛道，同时要选好公司，但实际上好公司定价被市场认知后会充分反映，如何看待好公司还要有好价格？

邓晓峰：海外的案例可以借鉴，可口可乐是非常优秀长期增长的消费品公司，在80、90年代市值增长非常突出，但是2000年以后其市值没有增长，虽然业务还在增长。

背后反映的逻辑是80、90年代市值回报率持续高于盈利增长率，大概有10个点的年化复合的超额，所以再好的资产如果过度透支未来，可能无法带来令人满意的回报。

因此，作为投资经理，不仅要判断企业基本面发展，也要基于常识判断目前的价格水平，其隐含了未来怎么样的回报率。

3、提问：最近人口普查报告的数据出来了，从更长远角度来分析，有什么看法？背后隐藏什么样的投资机会？

邓晓峰：最新的人口普查数据显示，中国的人口增长在未来面临非常大的挑战，出生率不断下降，劳动力的绝对人口已经开始下降。

这对经济的影响从几个维度看：首先，劳动力的供应受到一定约束，对国家和产业的影响，自动化设备的领域在发生很好的需求变化。因为劳动力的变迁迫使企业提高生产率，用更好的装备、更好的管理和流程，去应对新的需求的环境，我觉得在这样的大环境下，未来相当长的时间里中国在自动化领域会有不错的表现。

同时，自动化还在服务领域有更多创新，希望通过高效的、系统化的软件，流程方面的改造，提出很多有益需求，会创造不错的商业机会。这是从需求的维度带来的有益的变化。

但是，从另外的角度看，当人口不增长之后，其实未来的需求会面临问题。过去在中国增长是假设前提和必须项，但是未来我们面临人口不增长、但是需要收入水平提高的大环境，这种情况下，一些传统业务以更快获取新的客户的商业模式，这样的企业面临更大的压力，一旦到达他们的天花板，他们可能需要去实现客户需求的升级，使得每个客户有更高的需求出来，这样会带来商业模式的转变，从简单数量的增长转变为某种程度上消费的升级、品质的提升等，这对很多企业提出了很多新的挑战。

4、提问：消费品领域大家更关注是否符合我的个性，您怎么看？

邓晓峰：我们在去年关注到消费品领域发生了很多有意思的变化，包括国潮崛起，有很多消费品牌抓住了消费者需求，实现很好的业务的增长。而不是像更早时期通过大单品更低的价格去实现商业模式的扩张。

比如在饮料的领域，元气森林这样的单品创新，喜茶这样有特色的产品，实现茶饮的现代化、连锁化、高端化。在耐用消费品领域，出现了中国本土摩托车的高端需求、张扬个性的需求，还有运动领域对国产品牌重新认识，背后原因是我们的产品相比历史做得好，在品质上已经接近了国际大牌，所以这样消费的变迁，更多体现产品和客户的重新定位和升级。

5、提问：随着数字化引入和升级改造，对零售渠道的改造非常明显，企业供应效率跟过去不一样，您怎么看？

邓晓峰：去年疫情发生以后，很多企业被迫加速线上化，正好有这样的需求被激发出来，有些to B端软件的供应商，帮助零售企业共同实现转变。同时有些平台型的公司，比如大的互联网平台，也提供了很好的基础设施和架构。

我觉得这是需求被激发，企业家能够把握机会，实现流程上的更新再造，IT、社会服务的基础设施能够同时匹配，不管在支付、物流整个体系是高效的配合和打通的过程。从疫情以来，反而让我们看到了中国商业社会的活力。只要有需求对企业来说就是商机，能够化危为机。

6、提问：随着近两年中美关系的变化，去全球化变成新的趋势，对中国产业链带来新的挑战和机会，您怎么看？

邓晓峰：如果从新的大国竞争的格局看，有不利的方面，也有有利方面。这样大国竞争的格局，让全球化变成区域全球化，不是全球单一市场，可能是大国附近的相对的区域经济的发展和融合会更强。

另外一个维度，某种程度上在中国有瓶颈的环节、过去我们没有切入的环节，因为有了美国的压力，反而给国内企业提供了好的机会，我相信这个社会正在对这些短板做出快速反应。我们也看到资本市场更愿意对这些行业进行融资，因为往往社会问题的解决都能带来产业的发展。我觉得，这些瓶颈在一二级市场都会带来很多企业的增长和成长。

此外，我们也要适应一个更加分散的外部的需求，某些国家因为竞争的原因，导致中国的供应链某种程度的切割和分散，迫使我们的企业要被迫更深进入其他国家，在其他国家不同的地区设立经营网点，这是一个蛮大的挑战。

7、提问：在产业链的转移和升级过程中，一是形成区域性的布局，而不是全球性的布局，带来什么样的机会？二是对产业链安全的考虑，以华为为代表对上游芯片的布局，给国内半导体产业链带来哪些机会？

邓晓峰：美国和欧洲正在推动新的供应链调整，某种程度上要分散他们的供应链，从这个角度看，疫情结束以后，必然带来中国之外的东南亚、南亚、拉美、中东欧等地区需要重新工业化，重新建立供应能力的过程。

从这个维度看，短期内中国有压力和挑战，另外的维度看也是落后地区重新工业化和城市化的过程，中国2000年开始已经走过了这个阶段。第一，会带来投资的增加，需求的增长，全球更多人口加入这个统一大市场，也会带来产品服务和需求的增长。从中国的经验来看，一是增加上游资源品的需求，如果从过去十多年上游的投资来看，略有不足，不能满足新增的其他地区城市化和工业化需求。

第二，当一个经济体城市化和工业化，从低端劳动密集型产业慢慢往上走，对中国资本品行业的出口有非常大的机遇，中国刚刚经历城市化和工业化的阶段，我们知道怎么样更加有效率实现城市化和工业化，产品有最好的服务这种特定时候的需求。如果我们的企业能够抓住机会，也是从中国走向世界的过程，服务全球的客户。

对于国内的瓶颈行业半导体，由于华为受到打压，对中国提出了非常高的需求的指引，被迫在很多领域慢慢积累经验，逐步去解决问题。半导体是很复杂的产业，需要相当长的时间和积累，需要各个环节的突破。中国产业链离最高端的半导体制程还是有相当大的差距，需要时间慢慢弥补，但是对我们的产业来说，有非常好的机会去跟着芯片厂一起去配套、测试和改进自己的产品，随着时间推移，我们花10年甚至更长时间去重新走这个过程。

8、提问：当前通胀预期上升，国内资源品价格波动非常大，如何看待通胀的因素，市场对其预期的变化，背后对投资的影响？

邓晓峰：从两个维度思考这个问题：一是实体经济的供应和需求的维度，目前大宗商品的上涨，短期因为供求总体处于偏紧的状态，背后的原因，一方面是因为发达国家在刺激经济，通过向老百姓转移支付，刺激了总需求，导致整体全球实体商品的需求处于较高水平；另一方面从供应层面看，过去十年上游行业投资略显不足，背后原因是大家认为中国对实物量需求的拉动已经进入后期，大家认为上游的产品不会有高的需求的增长，不愿意做上游的投资，这个过程持续了5年甚至更长时间。这次海外刺激需求，导致需求有小的个位数的增长，不是太快，供应不能释放出来，导致短期供求有一定压力的现状。

但是如果展望未来，供应和需求的压力没有那么大，因为这次不会像2000年初中国进入快速城市化工业化的阶段，带来商品和实物量连续多年两位数以上的增长，现在更多是低个位数的增长，因为部分国家复苏需求带来需求的拉动，商品的供求不该发生那么大的变化。

二是央行的金融政策有一定影响，以美联储为代表的央行维持宽松货币政策，美国政府这次采取的刺激经济政策和历史上不一样，美国社会更大的问题是收入分配和社会分化，希望通过一轮再分配、经济刺激的政策，改善国内收入分配不平衡的状况，宁愿去忍受略高的通胀压力，美国社会都能够忍受。因为这个社会更大的问题来自于收入分配不均等，社会内部需要重新调整，而不是简单的通胀目标。所以带来的结果，通胀和过去十年二十年不同，本身是更容易产生通胀的宏观环境。

9、提问：这个情况持续发展下去，对投资有什么影响？

邓晓峰：从机会的维度看，带来中期更长时间上游的回报率会比历史上更好，供应事实上难以产生较大的增长，石油除外（有过剩产能），其他大部分上游产品产能是受限的情况，短期内难以看到大的增长，所以有可能是上游的盈利恢复增长的阶段。

社会通胀压力越高的时候，对资产价格会产生较大的影响，比较高的基准利率和通胀率，一定会压缩资本市场的估值水平，某些估值特别高的资产，如果盈利增长无法达到预期，会带来估值压缩的风险，增长率低、估值水平高的资产有更大的压力。

10、提问：核心资产去年开始特别热，抱团明显，您怎么看？

邓晓峰：“抱团”是结果，这是中性的词和行为，这一轮抱团资产的演进过程，是以行业龙头大市值公司为代表的，超额收益实现的过程。2016年以来持续了四五年时间，2016、2017年更多是估值的修复，因为大市值优质龙头公司在起点是估值合理甚至偏低，首先享受盈利增长和市值增长同步的过程。

机构投资者观察产业，发现这些公司在增长变慢的经济环境里面有更强的抵御风险的能力和稳定增长的能力。大家对这类资产的偏好不断提高，他们逐步走过了从估值水平低到适中再到高的过程，当然，叠加过去两年资本市场的超额表现后，现在的估值水平处于历史上最高的水平。这轮估值提升的过程，某种程度是市场效率的体现。因为本质上好的公司就应该享受略高的估值。这是正反馈的过程。

但是某种程度上到现在走过了头，估值水平意味着把未来三五年甚至更长时间的回报都实现了。有可能这类资产在未来会进入低回报，低于大家预期的回报，其增长和市场的预期容易出现不匹配、不协调的地方。我们要有平常心，从客观常识的角度做分析判断。

当然从另外的维度看，好的公司无法回到历史上低估值的情况，他们应该有比普通公司估值偏高的状态，这是合理的，但是再往上不断拔估值，这是需要观察的。一般情况下，随着我们认知水平的提高，很难再有类似的大机会。

11、提问：作为优秀基金经理如何应对这种状况？普通投资者面对抱团资产，如何做投资？

邓晓峰：从两个维度做应对：一是我们需要有更好的前瞻性，在未来重大变化的行业，市场没有看好方向、产业发展还没有真正明晰的时候，这个产业本身的价值足够大，我们需要有更多前瞻性的研究和判断，据此实现更好的超额收益。

二是我们要重新做市场扫描，看看是否有其他机会，因为中国市场是很特别的市场，中国本身的产业链丰富度非常全，几乎覆盖了所有的行业，我们是比美国的经济体产业链丰富度更高的一个经济体，同时我们很多传统的行业还处于增长和发展过程中，这是比美国更有生态多样性的市场。

反过来看我们投资者的结构和行为模式、认知判断，中国的投资者在少数行业和领域有非常强的偏好，比如消费、医药、互联网、新能源，但是对其他领域没有那么多的关注度。这样丰富的生态系统，但是比较单调的投资者共识，中间存在非常大的偏差、无效的市场空间。我们专业机构要发现市场无效的地方，站在企业业务、价值创造的有利一面，站在市场认知偏差的独立的一面，用相对逆向的思维去重新思考未来的投资收益。

中国的投资者结构比较单调，从另外一个维度来说，这也是更容易创造超额收益的市场，某种程度上现在是幸福的阶段，对做基本面自下而上研究的基金经理来说，能够找到机会和投资方向。

12、提问：既然市场存在有待挖掘超额收益的机会，基金经理该如何捕捉，有没有更好的方法和体系？

邓晓峰：当我们做研究的时候，可以以行业的维度来做研究，把行业从上游到下游，整个链条做价值链的分析和对比，在这个基础上，不是做单一公司的研究，很容易把整个链条串起来，把不同行业和不同公司做对比，很多时候我们往往在做对比的时候发现了投资机会。看产业链内部看哪些环节有更强的定价能力，在产业和公司之间的哪些不同的差异，这个维度是我们工作的抓手和切入点，当然从实际的操作层面来说，这是比较辛苦的工作和体力活。

13、提问：之前说基金赚钱，客户不赚钱，追涨杀跌是人性使然，那么在市场不亢奋的时候布局，更能够获得正回报？

邓：本质上资本市场获得回报的基础，来源于企业的业务发展和价值创造，而企业价值创造需要时间，需要几年时间来实现回报。统计过去20年市场的回报，全市场的复合回报6、7%，但是中国市场的特点是回报分布不均匀，波动程度很大。这个时候更需要参照专业机构的顾问和建议，帮投资者做出更好的选择。

14、提问：跟美国相比，中国市场的超额收益非常显著，您比较关注哪些投资机会？

邓晓峰：资本市场会反映产业的变迁，有可能折射未来收益的变化。从这个维度来说，现在汽车行业值得关注，因为汽车行业是最大的耐用消费品，是一个大的市场。同时，汽车市场在进行产品迭代，从燃油车走向电动车，在大的产业变迁里面，中国公司有非常好的机会。一是中国在汽车的供应链配套体系非常全，二是经过多年发展，在产品的开发和品控方面逐渐跟上世界的水平。

同时我们也看到，中国的企业家和创业者，一方面可以很好理解消费者需求，另一方面能够顺应产业的发展的变化，把传统的机械行业、制造业和IT、软件、材料、电池行业结合起来，在这次产业变迁的过程中，中国公司处于有利的地位。

现在中国有机会在技术水平和全世界站在同一水平，甚至可以抓住机会，实现超越的可能。所以我们觉得需要重点关注产业的变迁，如果从大的行业看，全球制造业耐用消费品行业巨大的变化，带来巨大价值量的转移、重新分配。

15、提问：碳中和背景下的投资机会有哪些？

邓晓峰：碳中和首先会带来需求的变化，本质上要进行能源的转型，会带来相当大的投资和需求的变化，不管在新能源、汽车领域都会有天翻地覆的变化，这是特别大的行业机会。

另外从供给层面看，因为有碳中和的压力，对于高耗能行业、上游碳排放密集的行业，有可能在在中国及其他国家的供应会逐渐受到约束，这个维度看会带来产品价格上涨的压力，偏上游领域有投资的机会。

如果从单一产品看，碳中和要更少利用化石能源，更多利用可再生能源，通过电能利用的方式实现未来可持续发展。

我们能源行业发生变迁，可能最后会在有色金属行业，某种程度上更多使用的结果，我们需要更多的电力电网的运用，以铜或铝为代表产品的大量使用。我觉得这里面有很多投资机会值得我们慢慢观察。

16、提问：如果看待造车新势力和传统整车行业的竞争和比较？

邓晓峰：造车新势力在过去一年得到广泛认可，资本市场过去给他们很高的估值，背后的逻辑是我们社会发现这个行业发生了很大的变化，产业和产品要进行更多迭代，谁能够跑出来是不确定的，但是我们的社会愿意给有希望实现产业变迁的企业更多的资源配置，通过资本市场的融资、通过全社会消费者和各个环节共同努力，实现产业变迁，这是方向已经明确、赢家还不清楚的行业，但是谁有潜在的能力，都会给他更多资源，在这个维度上，造成新势力占了先机。

但是另一个维度，传统企业看到造车新势力获得那么大的认可，也会有更多反思，让他们在产业转型方面更加坚决、有力，某种程度促成其发展，加快中国传统汽车公司向新能源、智能化转型的过程。

这是百舸争流、百花齐放的现状。我们的新势力和传统车企都可以在变革中把握机会，只要企业和领导者下定决心，能够调配资源，利用社会各方面资源实现转型。同时需要这些公司有产品经理的基因，需要理解消费者需求，通过更好的产品满足消费者需求，实现产业升级和迭代。因为在汽车向智能化过度的阶段，其实产品不够成熟，需要企业和消费者不断互动，实现迭代和演进的过程。

所以我们观察产业的变迁，不会单纯看新势力还是旧势力，而是看企业家、组织有没有做好准备适应消费者的需求，实现人才有效聚集，实现产品升级和迭代，实现算法更新。

17、提问：如何评价公司的价值，哪些是公司选择的核心要素？

邓晓峰：我们去评估一个企业，首先要看容量空间、市场在哪里，这是决定公司价值的基础，要需要判断最后有多大市场和收入体量，根据业务特点能够形成多高的利润率，这是客观评估的指标。本质上，第一从需求的维度去判断，决定了容量天花板和空间；第二从竞争的维度判断，决定盈利的水平。

18、提问：如何看待香港市场的投资机会？

邓晓峰：作为离岸市场，香港市场历史估值水平容易偏低，既受美国市场不利因素影响，也受A股市场不利因素影响，但是从更长维度，香港市场有越来越多南下资金配置到优质的、稀缺的好公司，其估值水平更多向A股估值水平靠拢，这是长期趋势，时间比较长。

我们需要更多关注公司的特点，竞争力和盈利怎么样，这是我们要关注的角度。相信香港市场的低估值一定是有更好的投资机会，我们也会在波动环境里去香港市场寻找更多机会。

19、提问：医药行业的投资机会，以及政策的影响，怎么看？

邓晓峰：医药行业本质是研发驱动、产品驱动的行业，具有更自下而上的特点，某种程度上集采政策也会改变行业价值实现的过程。集采对行业最大的影响，尤其对创新药的影响，会把我们的产品周期缩短，当中国有了多个高质量的供应商后，往往集采到来了，结果是让这些产品有相对激烈的竞争。

游戏行业类比创新药行业，在更短时间内快速实现销售的增长和放量，很快达到产品销售峰值，但是在峰值阶段持续时间会比历史上短很多，因为一个创新药有两三家竞品，集采就到来，导致产品周期不会向历史上专利药那样有更长时间，峰值平台期缩短，然后进入某种程度上的下降轨道，跟以产品驱动的游戏公司类似。

20、提问：如何看待国潮涌出，是否会出现新的投资赛道？

邓晓峰：国潮崛起在慢慢变成新的潮流，背后有两个原因：一是供应的维度，从产品的质量和设计做得越来越好，某种程度上贴近消费者需求，创造消费者喜爱的痛点，会有更多供应出来，带来消费者的认可；另外一个维度，随着一代代年轻人成长，在新一代消费者认识框架里面，中国产品的质量和调性，满足国内需求的特点更突出，我们更愿意给国内产品更多溢价，随着经济发展水平和收入提高，所以在未来在多个领域看到国潮崛起，国产品牌的升级，消费品领域创业的机会、品牌升级的机会。

21、提问：基金经理在管理规模和收益方面有矛盾吗，您如何处理这个问题？

邓晓峰：更大的规模带来更大的管理难度，毫无疑问是边际上有不利的地方，我们必须要承认。

在中国的特点，我们有许多体量特别大的产业，这些很多产业在不断迭代进化。我们经济体的扩张持续，产业升级进化持续，在中国有机会去获得更大规模水平之上的回报。

在中国很容易实现新的企业成长为巨型企业的环境，也提供了更好的容量更大的投资机会。除了中美，其他国家很少有这样的机会，中美两个大国可以孕育巨型公司，做投资比较幸运，有机会分享公司的成长和产业迭代。

在中国做投资对标美国，所以我们的规模水平也是该跟美国的资产管理机构匹配，去管理和运作，希望在中国出现一批世界级的资产管理机构。

22、提问：对自己的评价是怎么样的？