泓德基金秦毅：从商业模式看光伏行业投资逻辑

多年的研究生涯为我的投资工作打上了深刻的烙印，这篇文章我想从研究者的视角而不只是基金经理的视角入手，分享一些我们在选择一个行业或一家企业时最基本的研究框架。

熟悉泓德基金的投资者都知道，在我们公司的投资体系里，基本面研究占据着至关重要的位置，在我们的基本面研究体系里，主要包含了这样几个维度：

第一是行业景气周期、市场规模和空间、行业发展驱动力；第二是产业链、商业模式、竞争格局、行业壁垒；第三是行业特征、关键环节、供需分析；第四是管理层分析、竞争优势分析、成长性分析；第五是财务预测、公司估值。

这篇文章我们就从一个非常重要且最为常见的切入点——商业模式开始谈起。以下以光伏行业作为案例，是因为这是最近几年发展极为曲折且争议较多的一个行业。

市场对于光伏行业的成长空间普遍看好，但对这个行业给出的估值却普遍偏低，这背后其实有一个非常有趣的逻辑。在我们研究商业模式的时候，首先会去想企业如何赚钱。我们知道，光伏电站的产品就是电，它有两个销售途径：一是卖给国家电网，二是卖给企业。在国家电网这条线，他们的竞争对手是当地火电、水电的价格；而卖给普通企业，他们的竞争对手是工商业电价。电站运营周期一般为20-25年，因此评价项目的内部收益率（IRR）是影响电站运营商投资需求的核心指标。而从商业模式来看，影响IRR的要素主要有资金成本、土地租金、屋顶资源、系统成本、光照小时数、补贴电价等；由于光伏的发电成本远远高于水电和火电，所以无论卖给谁，企业的投资回报率都是负的，而在影响IRR的要素中，资金成本、土地租金、屋顶资源、光照小时数均为资源要素，是行业内企业无法控制的外部变量。因此，在过去的十多年中，补贴电价和系统成本成为驱动行业需求的关键因素。光伏行业的发展周期随着国家的电价补贴政策而波动成为过去多年比较典型的光伏行业的商业模式。

因此，光伏行业在发展早期表现出对于补贴的高依赖特点，但政府的补贴政策并非一劳永逸，它们往往随着需求的爆发而下调，从而行业发展表现出了极强的周期性。并且每当这个行业发展到一个阶段性的巅峰，就有一些企业经营较为激进，开始涉足与主业无关的领域，而当行业景气周期下行时，又有很多企业开始衰退乃至破产。在行业周期性波动的过程中，后进入者则凭借后发优势完成超越，从而这么多年这个行业的龙头一直在变迁。

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这是典型的光伏行业的商业模式，这也决定了这个领域的公司在过去很长一段时间内难以获得一个较高的估值。但是目前，这两个因素正在发生改变：一是补贴政策逐渐退出。经历了多年的发展与沉淀，一些企业的技术和成本优势不断显现，他们不再依靠补贴所带来的利润空间，而全球的平价需求也在向着一个正常行业的方向不断演进，整个行业估值有望实现一个非常好的回归。二是经历了前期的调整，这个行业中涌现出一批优秀企业，他们的管理层专心致志地在做光伏这一件事情，行业不断发展，他们的经营也更加稳健。

接下来我们看一组数据。

首先是市场空间：目前全球发电量中，光伏占比2%。至2050年，预计光伏占比可提升至25%，增长空间巨大。

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二是装机市场格局：中美印三家CR3由17年的76%下降至19年的44%，单一市场风险大幅下降，全球多个国家光伏需求上升，多点开花。全球多区域需求发展，保证了未来市场增长的确定性。

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三是平价：用电侧平价在全球大部分国家地区已经实现，发电侧平价在欧洲部分国家、印度、中东非、中国部分地区实现。

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四是产业链环节：硅片环节竞争格局CR2达到60%以上，龙头竞争优势极强。

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在以上因素的推动下，我们有理由相信这个行业的未来会变得更加乐观：不但能够赚到企业业绩增长的钱，还能赚到行业估值回归和提升的钱。

光伏行业是一个非常好的案例，也是经济结构调整中的一条线索，它给了我们很好的启示：在不同的市场阶段，不同标的的公司所具备的投资风险和收益是不同的，我们的分析逻辑可能在一个阶段内适用，但到了下一个阶段，情况发生了改变，我们的投资逻辑也需要做出调整。这个调整的过程，就是投资的逆向思维。

在选择行业和个股的时候，我们不只要看到企业的成长性，还要看到企业成长的韧性。最近十年，很多行业都得到了不错的成长机会，新能源产业尤为突出，在全球政府环保意识提升及资源压力加大的情况下，这个产业未来的发展空间非常大。

在这个领域里，有很多细分子行业这些年都经历了一些调整，现在当我们重新审视这些企业的业绩和财报的时候，我们看到有些企业不但完成了触底回稳，甚至开始了触底后的增长。这些企业在竞争激烈的红海中脱颖而出，面对困境调整的能力不断变强，在整体经济下行的趋势下，它们的发展势头变得更加迅猛，它们正是值得我们投资的“富（现金流）而美（产品）”。

比如新能源汽车，这个行业长期发展空间是明确的，2018年是国内消费EV元年，电动化智能化趋势已不可逆转；行业市场空间也比较大，动力电池2025年全球市场规模在5000亿左右，7年复合增速20%以上。经过过去10年的培养，国内的动力电池产业链完备，行业企业竞争力强，各环节龙头显现。上游的资源品高溢价的阶段结束，中游动力电池获得更多定价权，中游电池及材料将呈现强者恒强。补贴额度调整幅度影响当年利润，及早退坡有利于行业长期健康发展，短期市场担忧反而是投资机会

再比如风电。风电行业是一个具备长期发展潜力的行业，年均装机在2020年之后可能再上台阶，行业集中度提升是国内外一致的趋势，龙头风机企业长期地位稳定。弃风限电持续改善，国家解决可再生能源消纳的决心坚定，装机将逐步向北方优质资源区转移。平价压力和风机产品周期使得行业招标价格不断变化，市场对于行业过度悲观。

中国正进入一个大浪淘沙般的经济结构和行业格局的调整时期，诸多行业面临着国内外政策的重大调整，这些调整或许降低了行业发展的速度，但却让这些行业成为一个更具长期价值的赛道，让那些长期积累、埋头苦干、专心研发、管理优秀的企业再次脱颖而出。少数人的胜出成为我们这个时代鲜明的特征，而我们要做的正是用投资的逆向思维发现它们，并在一个最恰当的时机买入。

责任编辑：牛筱笛