东海期货：站在周期的视角，当前铜价向上趋势或尚未终止

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作者：东海期货 何妍

1．专题概述

金属铜素有“铜博士”之称，除了具有反映其自身供需基本情况的大宗商品属性外，铜的定价逻辑还包含了较强的经济和金融属性。并且，从大周期的视角来看，往往经济和金融属性决定了铜价的运行方向，而供需基本面的影响则更多在于节奏和幅度。从经济属性来看，主要由于大宗商品价格走势与全球需求有关，理论来说，全球经济及相关分项表现强则价格上涨。从金融属性来看，一般来说，金融指标是经济增长的领先指标，即先有融资信用扩张再有经济复苏回暖，因此我们也尝试去探寻金融指标对于铜价的指引作用。总体来说，本专题将从历史数据出发，致力于发现并总结与铜价走势相关的经济与金融指标，希望可以对于铜价的趋势判断带来一些启示。

2．核心观点

2.1．与铜价走势相关的经济指标

经济指标的选择：虽然GDP是反映一个国家经济形势的总量指标，可以直接观测经济体的发展规模与趋势，但是由于公布频率较慢，一般以季度及年度数据为主，因此对于铜价的研判意义或较为有限。本专题中，我们所采用经济指标均为月度公布。在指标选择上，作为重要的工业品，铜的生产经营活动主要发生在工业生产部门，因此我们将采用工业生产指标为主要考察对象。工业生产是指某国工业生产部门在一定时间内生产的全部工业品的总价值，在国内生产总值中占有很大比重，其变动对于整个国民经济有着重大影响，尤其以制造业为代表。而铜的主要消费领域则集中在制造业，因此我们也将制造业PMI列入考察对象。制造业PMI是衡量制造业的重要指标，考察制造业在生产、新订单、商品价格、存货、雇员、订单交货、新出口订单和进口等方面的情况。此外，我们还纳入了OECD综合领先指标，一方面作为表征经济形势的总量指标，另一方面铜价常常被视作全球经济的“晴雨表”，而OECD综合领先指标对经济拐点具有较好的前瞻性。OECD综合领先指标（CLI）是由OECD按照一定标准将国民经济各领域的指标数据合成后构建而成，以反映一个国家宏观经济发展周期的领先指标。OECD的综合领先指标是为了提供经济活动扩张和缓慢转折点的提前信号而设计的，对未来经济发展具有预测功能，能够较好地提前预示这些国家的经济发展状况。在国家和地区的选择上，中美日欧作为全球主要经济体，其发展情况无论是对于铜消费还是全球经济都有举足轻重的影响，因此在各项指标的选取上，除了全球性指标外，我们都采用了该四大经济体的相关数据，并且做了一些组合。

综上，我们共计选取指标24个，其中：工业生产指标7个（中美日欧各自同比及一些组合）、制造业PMI指标8个（全球摩根大通制造业PMI、中美日欧各自及一些组合）、OECD综合领先指标9个（OECD成员国、OECD成员国+6个主要非成员国、中美日欧各自及一些组合）。选取时间跨度为2006年1月至2021年4月结束。

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从统计结果来看，中美工业生产指数同比均值与铜价走势表现出较高的相关性，统计期间两者相关系数高达0.68。我们将两者的走势进行拟合，尤其对于拐点的出现进行对比观察，可以发现中美工业生产与铜价的见底基本是同步的，但是前者往往领先铜价见顶，统计期间领先时长为0-7个月左右。具体来看，铜价于2008年3月-7月阶段筑顶，中美工业生产指数同比均值于2007年5月-10月阶段筑顶，领先铜价约5个月；铜价于2011年2月-7月阶段筑顶，中美工业生产指数同比均值于2010年4月-7月阶段筑顶，领先铜价约7个月；铜价于2017年12月-2018年6月阶段筑顶，中美工业生产指数同比均值于2017年12月-2018年8月阶段筑顶，与铜价基本同步见顶。

2.2．与铜价走势相关的金融指标

金融指标的选择：国内方面，金融数据主要由两个部分组成，一是体现实体融资需求的社会融资规模（简称社融）与信贷规模，二是代表实体经济流动性的货币供应量（M0、M1、及M2）。此外，还有一些对于金融数据进行变形转换的指标，比较常见的有M1-M2增速（俗称剪刀差）和社融-M2增速，前者可以体现企业对未来的预期反映，后者可以反映实体融资需求的强弱，进而对于经济景气度有一定呈现。国外方面，由于各国央行对于货币供应量的统计口径不同，并且监测和调控货币时所侧重指标也不同，因此对于广义货币的选取，我们依照各国习惯，中美使用M2数据，日欧使用M3数据。此外，我们也将汇率因素纳入选择范畴，对于各个指标分别进行考虑汇率波动与不考虑汇率波动两种观测，同时我们依然对中美日欧四大经济体的相关数据进行一些指标的组合，在组合时都使用当时的汇率水平进行了折算。

综上，我们共计选取指标28个，其中：狭义货币指标11个（中美日欧各自M1同比及一些组合）、广义货币指标11个（中美日欧各自M2或M3同比及一些组合）、其他国内流动性指标6个（社融增速、M1-M2增速和社融-M2增速）。选取时间跨度为2006年1月至2021年4月结束。

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从统计结果来看，社融增速与M2增速差（考虑汇率）与铜价走势表现出较高的相关性，统计期间两者相关系数达到0.58。业界使用较多的中欧广义货币同比增速（考虑汇率）与铜价的相关性则稍稍次之，统计期间两者相关系数为0.43。同样地，我们分别将两者的走势与铜价进行拟合，结果如下图所示。从社融与M2增速差（考虑汇率）与铜价的历史拐点的对比观察中，可以发现两者的底部拐点也基本是同步的，但是前者往往领先铜价见顶，统计期间领先时长为2-4个月左右。具体来看，铜价于2008年3月-7月阶段筑顶，社融与M2增速差（考虑汇率）于2007年12月筑顶，领先铜价约3个月；铜价于2011年2月-7月阶段筑顶，社融与M2增速差（考虑汇率）于2010年12月筑顶，领先铜价约2个月；铜价于2017年12月-2018年6月阶段筑顶，社融与M2增速差（考虑汇率）于2017年7-8月筑顶，领先铜价约4个月。

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3．结论

总体来说，由于铜具有较强的经济金融属性，因而我们尝试从宏观指标中去探寻铜价大周期级别的拐点信号。从统计拟合结果来看，经济指标中的中美工业生产指数同比均值与金融指标中的社融与M2增速差（考虑汇率）和铜价的走势表现出较高的相关性，两者都与铜价基本同步见底，但是往往领先铜价见顶。目前来看，两项指标都尚未呈现出明显拐点，并且历史走势来看铜价大周期级别的顶部也并不是一蹴而就的，因此站在周期的视角，我们尚不能判断当前的铜价顶点已现，向上的趋势或尚未终止。

责任编辑：陈修龙