国信策略：估值分化的收敛仍可能继续进行

投资研报

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原标题 估值分化收敛的现状（国信策略）

来源 追寻价值之路

文 燕翔、许茹纯、朱成成、金晗

核心结论

策略观点：估值分化收敛的现状

核心观点：2021年5月中旬以来，A股迎来一波快速上升的行情，成交量明显回暖，多个交易日的日成交额接近或突破1万亿元。A股整体估值中位数小幅走高，内部估值分化程度小幅提升。基金重仓股相对估值近期呈现震荡状态，绝对估值有所提升，当前估值处在较高水平。我们认为随着全球经济复苏的持续推进，A股企业盈利增速和ROE水平有望随PPI一同提升。由于通胀上行期，资源周期品行业在量价齐升的推动下，盈利往往表现优异，周期和金融类公司有望在短期内适当修复估值，带动估值分化的进一步收敛。实际上自2020年8月以来，估值分化已经持续收敛较长时间，极端估值分化情况有了较大改善。由于当前估值分化仍处于偏高的历史分位数水平，估值分化的收敛仍可能继续进行。

A股整体估值中位数小幅走高，同时内部估值分化程度小幅提升。从A股整体估值情况来看，截至6月11日，A股市盈率中位数（TTM）为33.4倍（剔除负值，下同），处于2000年至今历史分位数24%位置，整体估值水平较低。从A股估值分化情况来看，A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.0倍，处于2000年至今历史分位数72%位置，估值分化程度自5月中旬以来小幅上升，仍处于较高的历史分位数水平。

国内主要指数表现类似，估值水平小幅上升，指数内部估值分化程度小幅提高。截至6月11日，沪深300指数市盈率中位数从5月中旬的23.1倍升至目前的23.4倍，历史分位数从45.7%上升至51.5%，估值水平处于历史上的中等位置。全部A股、全部非金融A股、创业板、中证500和中证1000指数市盈率中位数（TTM）分别为33.4倍、34.0倍、45.6倍、25.1倍和29.5倍，位于历史分位数的24.1%、25.5%、30.3%、16.4%和22.7%位置。

基金重仓股TOP100相对估值呈现震荡状态，绝对估值出现小幅上升。截至6月11日，基金重仓股TOP100当前市盈率中位数和市净率中位数分别为54.4和9.3，处于2010年至今的81%和93%历史分位点处；相对市盈率和相对市净率（基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数）分别为1.6和3.4，分别位于97%和96%的历史分位点。

世界银行上调经济增速预测，对中国经济表示乐观。6月8日，世界银行发布最新一期《全球经济展望》报告，相较1月份的预测，世界银行将2021年全球经济增长预期上调1.5个百分点至5.6%，或成为80年来全球在经济衰退后的最快增速。世界银行将中国经济增长预期上调0.6个百分点至8.5%，预计中国将是2021年主要经济体中增速最快的国家。

国内经济持续复苏，PPI大幅上升。2021年5月，PPI同比上涨9%，涨幅创逾12年新高，原材料涨价是最关键原因。5月CPI同比上涨1.3%，仍处于较为温和的水平，PPI向CPI的传导并不显著。从过往经验来看，货币政策往往更为关注通胀中的CPI指标，短期内很难出现因通胀预期导致的货币政策全面收紧。随着全球经济复苏的推进，A股企业盈利增速和ROE水平有望随PPI一同提升。通胀上行期，资源周期品行业在量价齐升的推动下，盈利往往表现优异，周期和金融类公司有望短期适当修复估值，带动估值分化的进一步收敛。

估值分化收敛的现状

2021年5月中旬以来，A股迎来一波快速上升的行情，成交量明显回暖，多个交易日的日成交额接近或突破1万亿元。A股整体估值中位数小幅走高，同时内部估值分化程度小幅提升。主要宽基指数表现类似，均出现估值水平小幅上升，指数内部估值分化程度小幅提高的走势。基金重仓股TOP100相对估值上月呈现震荡状态，绝对估值出现小幅上升，当前估值处在较高水平。

整体估值分化程度小幅提升

自5月份以来A股整体估值中位数小幅走高，同时内部估值分化程度小幅提升。从A股整体估值情况来看，A股市盈率中位数（TTM）为33.4倍（剔除负值，下同），处于2000年至今历史分位数24%位置，整体估值水平较低。

从A股估值分化情况来看，A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.0倍，处于2000年至今历史分位数72%位置，估值分化程度在今年5月份小幅上升，由于当前估值分化仍处于较高的历史分位数水平，估值分化的收敛仍可能继续进行。

主要指数估值中位数有所提高

国内主要指数沪深300、创业板、中证500、中证1000在5月估值水平小幅上升，指数内部估值分化程度小幅提高。截至6月11日，沪深300指数市盈率中位数从5月中旬的23.1倍升至目前的23.4倍，历史分位数从45.7%上升至51.5%，估值水平处于历史上的中等位置。全部A股、全部非金融A股、创业板、中证500和中证1000指数市盈率中位数（TTM）分别为33.4倍、34.0倍、45.6倍、25.1倍和29.5倍，位于历史分位数的24.1%、25.5%、30.3%、16.4%和22.7%位置。

基金重仓股相对估值小幅震荡

基金重仓股TOP100相对估值上月呈现小幅震荡状态，绝对估值出现小幅上升，仍处较高水平。具体来看，截至2021年6月11日，基金重仓股TOP100当前市盈率中位数和市净率中位数分别为54.4和9.3，处于2010年至今的81%和93%历史分位点处；相对市盈率和相对市净率（基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数）分别为1.6和3.4，分别位于97%和96%的历史分位点。

世界银行上调经济增速预测

2021年6月8日，世界银行发布最新一期《全球经济展望》报告，相较1月份世界银行的预测，2021年全球经济增长预期上调1.5个百分点至5.6%，将成为80年来全球在经济衰退后的最快增速。中国经济增长预期上调0.6个百分点至8.5%，报告认为中国经济复苏已经逐渐从由公共投资推动扩大到由消费推动，预计中国将是2021年主要经济体中增速最快的国家。

相较于今年4月份国际货币基金组织（IMF）的预测，世界银行对全球经济增速的预测值低于IMF预测值，对中国经济增速的预测值略高于IMF预测值。对于发达市场，世界银行认为得益于大规模的财政支持和疫情限制措施的放松，预计美国今年经济增速为6.8%。其他发达经济体的经济增长也在逐步企稳，少数几个主要经济体强劲反弹支撑了全球经济回暖。另外，全球通胀在今年剩余时间内可能继续上升，但预计大多数国家的通胀率仍保持在目标区间内。

国内经济持续复苏，PPI大幅上升

2021年5月，中国制造业PMI指数51.9%，较上月略微下降0.1个百分点，连续15个月处于景气扩张区间。其中生产指数为52.7%，制造业生产扩张有所加快。新订单指数为51.3%，市场需求扩张步伐有所放缓。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为72.8%和60.6%，高于上月5.9和3.3个百分点，价格指数为近年高点。另外，我国非制造业商务活动指数为55.2%，较上月上升0.3个百分点。服务业恢复态势稳定向好，建筑业重返高位景气区间，国内经济仍在持续复苏中。

2021年5月，PPI同比上涨9%，涨幅创逾12年新高，原材料涨价是最关键原因。5月CPI同比上涨1.3%，仍处于较为温和的水平，PPI向CPI的传导并不显著。从过往经验来看，货币政策往往更为关注通胀中的CPI指标，短期内很难出现因通胀预期导致的货币政策全面收紧。

A股上市公司的历史经验显示，PPI同比增速和非金融企业的盈利能力的走势呈现显著的正相关性，大体上两者呈现同涨同跌的趋势，也就是说非金融企业整体是受益于通胀上行的。2006年以来，全部A股非金融企业ROE经历过三轮显著的上升周期，2006年3月至2007年12月、2009年6月至2011年3月、2016年6月至2018年9月，都出现在PPI上行周期。而在PPI下行周期，非金融企业的ROE也出现了明显的下降。

我们认为随着全球经济复苏的持续推进，A股企业盈利增速和ROE水平有望随PPI一同提升。由于通胀上行期，资源周期品行业在量价齐升的推动下，盈利往往表现优异，周期和金融类公司有望在短期内适当修复估值，带动估值分化的进一步收敛。实际上自2020年8月以来，估值分化已经持续收敛较长时间，极端估值分化情况有了较大改善。由于当前估值分化仍处于偏高的历史分位数水平，估值分化的收敛仍可能继续进行。

近期观点回顾

《市场思考随笔之六十二：人民币升值利好股票市场》：近期人民币汇率的持续升值成为了股市向上的催化剂。我们判断未来一个阶段内，人民币汇率可能将处在一个缓慢有波动的升值区间中。我们认为，当前环境下人民币升值对A股市场是明确的利好。

《第二波主升浪——2021年A股中期策略展望》：对比海外成熟市场，A股市场正走向成熟，未来走出长牛慢牛行情的条件已经开始具备。本轮全球经济复苏方兴未艾，我们预计商品价格上涨将持续到四季度。通胀具有两面性，抬升利率与增加企业盈利，后者影响更大。2021年基本面重要性远大于流动性，我们判断二季度后，A股市场会有年内第二波主升浪行情。结构上看，中国优势竞争企业依然是长期投资方向，不会受通胀和流动性变化太大影响，短期通胀交易机会可关注周期和金融。

《通胀上行中的行业百态：谁抗通胀，谁不抗通胀》：虽然整体来看，全部A股非金融企业的基本面受益于通胀上行，但不同行业对于通胀的敏感程度并不相同，也不是所有的行业都会受益于通胀上行。通过对申万非金融行业的分类研究可以发现，资源周期品是最受益于通胀上行的行业类别，量价齐升逻辑下，行业的盈利能力将显著提升。

《市场思考随笔之六十一：为何近期频现白马失蹄》：白马股估值高位，股价反映了过多的乐观预期，这导致财报数据只要不是进一步超预期，就会被理解为低于预期。所以近期经常看到一季报出来后，但凡数据不达预期甚至还可以，股价就会出现大幅调整。

《牛途未尽，复苏中的调整》：我们判断，全球经济的复苏正方兴未艾，基本面的拐点可能要到三季度才会出现，现在判断行情已经走完可能还为时尚早。此外，上市公司的年报和一季报将在4月份陆续披露完毕，我们认为可以更加乐观点，建议关注顺周期板块业绩超预期的可能性及相关投资机会。

《市场思考随笔之五十九：历次“大调整”始末》：在全球经济复苏仍方兴未艾之际，当前市场的下跌更像是“调整”，判断行情已经走完可能还为时尚早。我们认为可以更加乐观点，在后续4月份年报一季度数据陆续公布后，预计市场会有更好的表现。

《市场思考随笔之五十九：分化的归宿》：分化的归宿在哪里呢？最有可能的依然是“相对估值”的均值回归，在整体经济上行周期中，市场的机会还是很多的，行情轮动和扩散要比整体回落可能性大。

《观市杂谈之十七：行情趋势向上，CPI定方向、PPI定结构》：“CPI定方向”，影响市场整体走势。“PPI定结构”，PPI对企业盈利影响巨大，但对货币政策影响较小，PPI持续上行利好顺周期板块。我们认为现在到二季度，市场整体趋势向上，结构上更看好盈利弹性大的顺周期板块。

《工业大宗商品价格简史——经验总结与未来展望》：本轮全球复苏弹性在海外，全球工业增速回升才刚刚开始。工业大宗商品价格仍将上涨，有望突破2011年历史最高点。

大类资产表现一览：股票回落，商品走强

上周大类资产中股票和债券走弱，商品和黄金走强。具体来看，股票市场中，沪深300指数上周环比下跌1.1%，创业板指上周环比上涨1.7%。债券市场中，十年国债到期收益率上行3.5BP。商品市场中南华工业品指数环比上涨2.5%，南华农产品指数下跌0.6%。黄金价格环比上涨2.5%。上周上证综指环比下跌0.06%，国信价值指数单周下跌1.60%。

上周我们统计的全球各主要股票指数多数上涨。具体来看，发达市场中美股标普500指数和纳斯达克指数双双上行，单周涨幅分别为0.4%和1.8%，道琼斯指数单周下跌0.8%。欧洲市场中法国CAC40指数、德国DAX指数及富时100指数集体上行，单周涨幅分别为1.3%、0.002%和0.9%，日经225指数单周持平，韩国综合指数环比上涨0.3%，恒生指数单周下跌0.3%，澳洲标普200指数环比上涨0.2%。新兴市场中圣保罗IBOVESPA指数单周下跌0.5%，泰国综指单周上涨1.6%，孟买SENSEX30指数单周上涨0.7%，俄罗斯RTS指数单周上涨1.9%，台湾加权指数单周上涨0.4%。

行业一周表现：计算机领涨，农林牧渔大幅下跌

上周申万一级行业下跌略多，其中计算机大幅领涨，而农林牧渔行业表现较差。具体来看，上周计算机行业上涨6.9%，在申万各一级行业中大幅领涨。综合和汽车单周分别上涨5.7%和4.8%，涨幅同样居前。农林牧渔行业单周下跌4.7%，在申万各一级行业中表现垫底，食品饮料和家用电器分别下跌4.5%和3.2%，表现同样较为靠后。

上周申万二级子行业共46个细分行业上涨。具体来看，航运Ⅱ行业单周大幅上涨13.8%，表现居前。石油开采Ⅱ和汽车整车行业涨幅次之，单周涨幅分别为9.5%和8.4%。而林业Ⅱ跌幅最大，单周大幅下跌8.5%。

风格指数：涨跌参半

上周市场各风格指数中涨跌参半。具体来看，上周绩优股和低市盈率股表现较差，跌幅分别为2.7%和1.4%。而高市盈率股和小盘股表现较好，上周涨幅分别为2.4%、1.1%。

上周各主题概念指数多数上涨，175个概念指数中114个主题概念指数上涨。其中连板、华为鲲鹏和操作系统三个概念板块表现居前，而白酒、稀土和炒股软件等概念板块表现垫底。

估值水平：创业板相对估值略有上涨

风险提示：经济增长不及预期，通货膨胀快速上升，基本面出现恶化

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责任编辑：王涵