中信建投：H&H国际维持增持评级 目标价43.75港元

中信建投发布研究报告，预计H&H国际（01112）2021-22年收入增速分别为11.43%和11.08%，归母净利增速分别为19.13%和15.08%，维持“增持”评级，目标价43.75港元。

报告中称，公司中国市场增速稳定，澳新市场有望迎来复苏。2020年公司实现营收111.9亿元人民币，同比增2.5%，其中婴幼儿营养及护理用品（BNC）实现营收73亿元，同比增5.3%，占收入比重为65.2%，成人营养及护理用品（ANC）收入38.7亿元，同比略微下降2.4%，占收入比重34.5%，新增品类宠物营养和护理用品（PNC）实现营收2600万元，占收入比重仅0.3%。分地区看，2020年中国大陆地区实现营收92.8亿元，同比增10%，主要受益于线上销售渠道扩张以及免疫相关产品需求的激增，中国大陆市场仍为公司营收的主要增长动力，目前占集团总收入的82.8%；由于疫情影响，澳新市场（ANZ）收入同比下降32%至2.6亿澳币，代购渠道下滑54.6%、零售渠道下滑14.4%。2021年随着全球疫情的缓和，公司整体业务有望得到进一步复苏。

该行表示，公司毛利率整体趋稳，费用率控制较好。2020年公司实现毛利71.9亿元人民币，同比微增0.6%，毛利率下降2pct至64.2%，其中BNC毛利率下降1.2pct至65.3%，ANC毛利率为62.3%，同比下降3.2pct。毛利率的波动主要由渠道及产品结构调整引起，在疫情影响下整体保持稳定。费用端来看，公司2020年销售费用率为41.13%，同比增0.1pct，管理费用率同比增0.3pct至6.1%，主要由并购交易费用引起，财务费用率为2.6%，同比下降1.3pct。得益于良好的成本费用控制，公司整体净利率为10.6%，同比增1.2pct。

中信建投称，BNC业务方面，销售渠道快速扩张，产品进一步高端化和多元化。2020公司BNC业务实现营收73亿元人民币，同比增5.3%，其中婴儿配方奶粉收入52.4亿元，同比增3.4%，益生菌收入14亿元，同比增11.2%，其他婴幼儿产品营收6.6亿，同比增8.9%。BNC的增长主要由公司电商渠道销售的增长以及线下分销渠道的扩张驱动，截至2020年底，公司在中国大陆的母婴专卖分销门店已扩增至近6.6万个，渠道建设进一步加快。公司顺应奶粉行业产品高端化、多元化的趋势，陆续推出了羊奶粉产品，以及两款高端奶粉新品素加、贝素贝加，进一步覆盖奶粉细分市场。此外，疫情导致对益生菌需求的关注上升，公司借此进一步巩固全球婴童益生菌第一品牌的地位，并在2020年6月推出白金版益生菌产品，继续丰富产品矩阵。

ANC业务方面，中国地区为主要增长引擎，Swisse业务表现亮眼。2020公司ANC业务实现收入38.7亿元人民币，同比下降2.4%，中国市场ANC业务表现强劲，收入同比高增25.4%，占ANC业务总收入的61%，占比提升13个百分点。澳新市场销量下滑较为严重，主要由于疫情下代购受澳新旅行限制及物流限制的影响。中国市场仍是该业务板块的主要增长引擎，其中Swisse在中国的业务快速增长，于2020年第三次参与进博会，全线产品覆盖美容营养、家庭营养、母婴营养等多个方面，逐渐构建出一套专业的全家健康营养方案。

PNC业务方面，构建业务增长第三极。2020年11月，公司收购美国宠物营养品公司SolidGold，在BNC与ANC业务基础上，新增第三大业务分部PNC，发力新业务板块，力图打造高端进口的宠物营养标杆。SolidGold旗下产品覆盖猫、狗干粮，猫罐头等，目前在国内市场主要通过跨境电商和传统线下贸易渠道销售。公司发展PNC业务，希望能够成为宠物营养品类市场排名前三的品牌，以及猫主粮第一品牌。从BNC+ANC双核驱动到BNC+ANC+PNC三核驱动，宠物营养品业务有望成为健合新的增长第三极。

责任编辑：李双双