国君策略：估值体系重塑新阶段 二三线成长品种具备重估价值
投资研报
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原标题：【国君策略】厝火积薪，成长扩散
来源：陈显顺策略研究
陈显顺 陈熙淼
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本报告导读
? 风险评价下行，分母端影响从结构到总体扩散，A股估值体系面临重塑新阶段。看好后续一线向二三线弹性品种的成长扩散行情。
摘要
? 近期白酒表现，是本轮风险评价下行驱动成长扩散行情的率先极致演绎。蓝筹泡沫时期，筹码集中分布在最乐观人手中，经历估值调整后，此前最乐观人所持有股票表现，也集中反映了市场预期和投资行为的分化。风险评价下行和风险偏好的低位修复，驱动资金对以二线白酒股为代表的盈利弹性品种和边际改善幅度更大方向的追逐，本质上是“成长扩散”行情。后续我们看好伴随风险评价的下行外溢至各板块，由一线向二三线弹性品种的成长扩散行情。风格上，看好中盘蓝筹。
? 当前市场对成长扩散风格的三点疑问，本文进行如下解答：
? 首先，我们认为本轮由风险评价下行驱动的成长扩散行情，并非仅指资金的外溢效应，更强调具景气优势和盈利弹性的中盘蓝筹品种。而此处蓝筹非价值概念，更偏向于对质地优良与成长属性的双重侧重。
? 1、近年二三线品种盈利上行“失效”不代表成长无投资价值。除非在大规模景气复苏及政策支持阶段，A股不具备二三线品种的独立行情。但实际上，A股一直遵循景气投资法则，近年市场不给二三线品种估值，不代表市场不给增长和弹性溢价，更不代表当前阶段，在微观市场交易结构极致拥挤的负面影响已被市场充分认知的当下，具备盈利弹性且筹码结构更为健康的成长性品种不具备重估空间。
? 2、DDM框架中主要因子相对平淡而风险评价下行，当前成长扩散行情更具演绎条件。3月底至今的A股区间震荡行情中，结构上成长风格已有突出表现：中盘成长风格领跑，大盘价值风格领跌，且大中小盘价值风格均跑输上证综指。当下成长风格正具进攻属性。结合宏微观环境与盈利优势共同配合来看，通胀预期高点与信用收缩最快阶段双双落地，微观市场交易结构改善，均利好后续成长扩散行情演绎。
? 3、A股估值体系面临重塑新阶段：1）外资是边际资金增量而非主导力量；2）内外需共振阶段二三线品种具备盈利弹性优势；3）后续各项预期更具确定性，利于成长扩散行情表现；4）市场普遍犹疑二三线即使有业绩也给不出估值，但通过各板块历史测算，A股从来不是不给成长性溢价的市场。当前以白酒为代表率先开始的这轮成长扩散行情也正意味着，估值体系重塑新阶段，二三线成长品种具备重估价值。
? 行业配置，买从不确定到确定边际改善大的次龙头或中盘成长品种。重点推荐：1）科技成长：新能源车（亿纬锂能/孚能科技）、电子（全志科技/韦尔股份）、计算机（天阳科技）、军工（中航沈飞）、医药（康龙化成）；2）后疫情时代消费景气：高端消费（酒鬼酒/迎驾贡酒）、消费复苏（和而泰/味知香）；3）碳中和下周期新机遇：有色（中矿资源）、钢铁（华菱钢铁）、建材（旗滨集团）、化工（瑞丰新材/森麒麟）；4）制造超跌反攻：家电（海信视像/星宇股份）、机械（至纯科技）。
本期核心图表
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目录
1． 白酒理解大盘：本轮成长扩散行情的率先极致演绎
1.1． 风险评价下行是中期趋势，A股拉升力量仍在进一步积聚
1.2． 后续看向二三线成长扩散：中盘蓝筹领跑，大盘蓝筹跟随
1.3． 白酒是本轮成长扩散行情的率先极致演绎
1.3.1． 白酒行情分化表象：从估值修复到博弈成长与业绩弹性
1.3.2． 白酒扩散行情主因：风险评价下行和风险偏好低位修复
1.3.3． 二线白酒景气优势：产品结构升级驱动二次成长阶段开启
2． 有关成长扩散风格对当前市场三点疑问的解答
2.1． 近年二三线品种盈利上行“失效”不代表成长无投资价值
2.2． 宏微观环境与景气优势多条件支持，成长风格呈进攻属性
2.3． 估值体系面临变化与犹疑，二三线弹性品种具备演绎空间
3． 重点行业推荐及盈利弹性品种分析
3.1． 上游周期板块：煤炭供需紧张将加剧，盈利进入释放期
3.2． 中游制造板块：复苏预期与供需缺口共振，价格韧性有望超预期
3.3． 消费板块：内需消费复苏不确定性下降，复苏呈加速态势
3.4． TMT板块：高景气预期下，风险评价下行科技成长受益
3.5． 金融板块：券商机构持仓处历史最低，不确定性下降板块迎估值修复
4． 国君策略“成长扩散”20只金股组合
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白酒理解大盘：本轮成长扩散行情的率先极致演绎
1.1 风险评价下行是中期趋势，A股拉升力量仍在进一步积聚
国君策略于5月下旬提出“震荡不长久，此后是拉升”观点，并指出分母端风险评价下行是本轮行情的核心驱动。近两周以来，上证指数累计上涨3.02%，在走出震荡中枢的同时几度突破3600点，我们的逻辑正在逐步兑现之中。宏观层面，疫苗接种率逐步提升，全球经济将从错位复苏走向共振繁荣，由供需裂口所致的通胀预期顶点在即。此外，微观市场交易结构已显著改善，一方面，估值与盈利增速从背离走向收敛，单一的交易因素对股价的推升作用减弱；另一方面，微观市场交易拥挤度下降，资金筹码压力改善。分子端，当前业绩空窗期盈利预期维持平稳。
风险评价下降仍是中期趋势，拉升的力量在持续积聚。根据国君策略构建的风险评价指数，显示当前风险评价正处于下行通道。海外方面，5月美国新增非农就业人数55.9万，连续两个月不及市场预期，财政补贴影响低收入人群就业意愿的情况下，与补贴政策提振就业复苏的初衷相违背，二者陷入“囚徒困境”，阶段内美联储货币收紧担忧得到进一步缓解。国内方面，近期央行上调外汇存款准金率并非货币政策收紧信号，而是减缓人民币升值节奏。在人民币汇率相对强势背景下，国内流动性短期易松难紧。因此，尽管短期内海外节奏或对市场形成一定扰动，但中长期来看，经济增长预期、流动性预期、通胀预期及政策预期均从不确定性迈向确定，将有力驱动风险评价下行。在通胀上行预期缓和且年内难以构成政策制约，社融增速下滑最快阶段已过、紧信用边际放缓，后续对PPI关注将更多转向需求端贡献而经济修复大趋势确定的情况下，我们认为，DDM模型中分子端盈利预期平稳、无风险利率上行难下行易，后续风险评价下行仍将持续，当前市场向上拉升的力量仍在进一步积聚。
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1.2 后续看向二三线成长扩散：中盘蓝筹领跑，大盘蓝筹跟随
风格上来看，风险评价下行，中盘蓝筹领跑，大盘蓝筹跟随。风险评价下行本质上是不确定迈向确定的过程，选股思路便在于寻找不确定到确定、边际改善最大的股票类别。由于市场风险偏好仍处中低水平，蓝筹股仍将是投资重点，但大盘蓝筹与中盘蓝筹表现有别：
1）成长扩散，中盘蓝筹领跑。随着中盘盈利大幅改善，其经营稳定预期快速抬升，风险评价边际显著下行。事实上，基于近10年以来经济政策不确定性指数复盘来看，风险评价下行期间中盘蓝筹相对优势表现突出。当前来看，将呈现由此前市场集中抱团并给予成长属性定价的一线蓝筹向二三线弹性品种行情扩散的局面。
2）优势反转，大盘蓝筹跟随。以公募基金重仓股为代表的大盘蓝筹，当前微观市场交易结构恶化问题得到了显著改善，重回我们的投资视野。考虑大盘业绩虽有改善但幅度较小，且其风险评价本身较低，在风险评价下行的过程中，边际受益幅度相对有限。此外，当前海内外经济修复共振过程中，中小盘更具盈利弹性优势。因此，本轮微观交易结构优势、盈利优势、风险评价下行边际受益程度优势的三重反转下，我们判断，未来大盘蓝筹将是跟随行情。
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1.3 白酒是本轮成长扩散行情的率先极致演绎
我们认为，本轮白酒行情，是本轮成长扩散行情的率先极致演绎。白酒作为微观交易结构最拥挤的赛道，对人们内心预期的反映最为直接。春节前我们提出彼时为A股史上第一次蓝筹股泡沫行情（《20210114A股史上第一次蓝筹股泡沫》），白酒股作为当时市场关注度最高、定价最充分的板块后续迎来估值回归。在经历了过去几个月的估值调整与板块内部的结构分化后，我们认为：从策略视角而言，作为机构持仓集中且偏好拥挤、微观筹码压力相对较大的板块，A股白酒股相较市场的行情表现与内部表现的分化，实际上集中体现了在全球疫情后的经济修复背景下，宏观经济预期与流动性环境由确定到不确定性再到回归确定性的动态演绎过程中，投资者风险偏好的逐步调整，以及风险评价由外部世界变化反映至人们内心、最终传导至交易端投资行为的映射过程。蓝筹泡沫时期，筹码集中分布在最乐观人手中，而在经历估值下杀后，此前最乐观人所持有股票的表现，也极致反映了市场预期与投资行为的分化。
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1.3.1 白酒行情分化表象：从估值修复到博弈成长与业绩弹性
复盘年初以来白酒涨跌，结构分化明显。对应2021年初以来，市场风格经历从买确定性到杀估值、估值修复再到买成长性与业绩弹性的阶段变化。年前在爆款基金发行带来的增量资金逻辑下，叠加海内外经济修复共振推升分子端盈利增长预期，市场延续此前抱团风格，一线白酒龙头持续上涨，二线白酒龙头表现平庸，其他白酒股则相对下跌。农历年后，央行流动性收紧预期压制高估值蓝筹股分母端逻辑，杀估值行情下此前收益平淡的白酒二线龙头跌幅最大。此后，伴随通胀预期逐步演绎，白酒股作为抗通胀品种3月中迎来估值修复行情，结构上盈利预期的上调贡献二线龙头品种最强表现，至4月中下旬，酒企动销超预期兑现及产品结构升级利好下，二线龙头展现高成长性，股价表现二次向上。
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为什么买盈利弹性和成长性？缺乏主线时期寻求“相对”确定性。此前高估值板块经历流动性收缩预期下的杀估值行情，难以再次迎来资金合力且仍需业绩消化估值压力，追寻盈利弹性将有望对冲分母端收缩带来的估值压力。分子端来看，国内经济复苏受资源品通胀和终端需求疲弱双向制约，企业盈利强劲复苏面临曲折，业绩空窗期叠加基数效应导致前高后低，市场寻求总量增长平淡下具备超预期可能的盈利弹性与成长性方向，作为阶段内的“相对确定性”。分母端来看，复盘历史上海外流动性预期由松转紧拐点前后，通常对应A股成长风格的相对收益阶段。我们以标准化后的金融条件指数表征流动性预期，以中证800成长指数表征具备成长性特征的大中盘个股，得到海外流动性环境变化与国内成长风格的收益水平更为相关（相关系数0.80>0.39），说明多数时刻海外流动性仍是新兴市场风险资产的定价之锚。当前市场流动性预期趋势上面临中周期的由松转紧，观察该阶段前后成长股行情，除2014-2015年牛熊转换外[1]，其余时段具成长与弹性特征的大中盘个股均有显著收益。
[1] 2014年前具备刚兑属性的信托资产收益率是权益市场无风险利率区间的上沿，非标清理及信托违约破刚兑令无风险利率下行，该效应对投资产生的影响短期内超越了经历三轮QE后预期已相对充分的流动性收缩，彼时行情与基本面呈大幅背离。
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结合历史规律来看，每轮PPI高位回落区间，市场风格和领涨主线板块通常面临调整，而阶段内具备相对盈利优势的成长风格是更具性价比的配置方向。自2005年股改以来，PPI分别于2008M8、2010M5、2017M2见顶[2]。观察彼时的行情演绎，往往缺乏主线特征，行业轮动加快且出现扩散行情的概率极高，阶段内更具盈利优势的板块通常表现较好：
[2]由于中美经济-金融周期的错位，后两轮PPI均呈现双顶格局，我们选取相对而言更能影响预期的第一个顶作为观测。
2008M5-2008M11：一改此前石油石化、农林牧渔的结构性火爆，转向公用事业、医药生物（尤其是传统的电力及医药商业细分）等防御性板块。建筑装饰是该期间为数不多的进攻机会，基建投资增速触底反弹趋势确立，并于2009年年中创下历史高点；
2010M2-2010M8：除受益于iPhone 4问世的电子之外，其余的优胜赛道亦带防守属性。当时苹果股价创历史新高点燃情绪，智能手机的IP之大超乎想象，拉动了包括LED、触摸屏，甚至物联网的一系列逻辑，很多逻辑即便是十多年后的今天来看也难言过时，因此该种级别的进攻机会可遇而不可求；
2016M11-2017M5：2016年“憋死人的横盘震荡”中孕育2017年“消费周期五波走”的龙马行情，但在行情开启初期，防守一定占据更大的考量权重。涨幅位居前列的家用电器、食品饮料、银行均具备业绩稳定及高股息特征，且主要家电品种的销售并未放量、白酒价格亦未收复2013年“三公消费”的失地。
结合交易拥挤度来看，前三轮PPI高点位置涨幅已较大的行业，后期均面临基金超配比例分位数的下降趋势，表明投资者此时更倾向于针对此前的集中配置行为进行“调仓”与“扩散”，这对刚经历过“史上第一次蓝筹股泡沫”的A股市场而言，当前正具备借鉴意义。我们认为，当前需要重点关注拥挤度相对较低而配置性价比更高的成长弹性方向。
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[3]中证800成长指数共250只成分股，包括山西汾酒等，我们以中证800成长指数代表更具成长性的大盘与中盘蓝筹个股。
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1.3.2 白酒行情分化表象：从估值修复到博弈成长与业绩弹性
过去这轮白酒行情变化的核心逻辑与驱动因素：仍在风险评价的下行及前期修复的微观市场交易结构。
过去几个月，白酒呈现出明显的扩散行情：由此前的流动性收缩预期驱动具备盈利预期方向持续上行稀缺性的二线白酒龙头持续上涨，而当前伴随酒企产品结构升级带来的业绩催化与盈利增长的确定性，二线龙头上涨，一线白酒龙头和其他酒企震荡后小幅跟涨（见上图6）。
基于DDM模型，我们认为，当前这轮白酒扩散行情的驱动主因在于风险评价的下行和风险偏好的低位修复，微观市场交易结构的改善提供了表现条件[4]。当前市场风险评价的下行，已重点并集中反应在本轮白酒的行情表现中：一线白酒龙头经年后估值修复后，较前期高点仍有15%的距离；而二线白酒龙头当前股价已创历史新高，从预测PE估值来看也已反弹至年初位置。市场认为造成白酒结构行情的差异主因在于盈利弹性，而我们认为，实则为市场对风险评价的下行，由此驱动对二线白酒股为代表的盈利弹性和边际改善幅度更大方向的追逐，并有望由白酒开始，外溢至各板块中细分成长品种，呈现一线向二三线的成长扩散行情。
[4]2005年至今白酒历史复盘及2021年年初以来的白酒结构性行情复盘具体内容见专题报告《20210528：从白酒理解大盘》。
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1.3.3 二线白酒景气优势：产品结构升级驱动二次成长阶段开启
如何定义盈利弹性？为何当前二线白酒龙头能有较优的盈利弹性表现？本轮二线白酒盈利弹性优势同步体现在向上斜率和绝对水平。短期来看，二线白酒龙头具备周期成长阶段向上、宏观因子改善下强相关高受益、以及产品价格与进入壁垒双高特点，助力阶段内盈利弹性在全A领先。中长期视角，本轮二线白酒龙头由运营和杠杆驱动向当前品牌驱动的增长模式转换下，利好中期高端白酒竞争格局改善和次龙头行业地位提升。
1、对比来看，本轮二线白酒龙头的弹性特征包括盈利增速的迅速向上，以及在全A处较高水平。上文中我们指出，年初至今全A企业盈利预测增速下调背景下，二线白酒龙头盈利预期的持续上修并推升节后的估值修复行情，展现出较强成长性。我们进一步观察对比全部白酒板块个股实际盈利增速在全A所处水平，酒鬼酒、山西汾酒、迎驾贡酒、舍得酒业（维权）为代表的二线白酒龙头展现出确定的业绩持续上行趋势。相比之下，一线白酒龙头实际增速表现分化，中小白酒股仅伊力特、金徽酒等少数个股展现出盈利弹性且股价已得到反馈。
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2、我们认为，阶段内二线品种具备盈利弹性优势，通常源自以下核心因素的驱动：周期成长阶段向上、强相关或高受益（具备产能及产品优势）、体量相对可控。此外，对消费品而言，较高产品价格（业绩增长快）和高进入壁垒（新进入者瓜分成本高）往往也是盈利弹性的主要驱动因素。基于此，本次白酒的二线盈利弹性品种均具备以上特性：
1）本轮经济向上修复和相对宽松的流动性环境为居民财富提升和消费升级提供助力，高净值人群购买力增速提升下二线酒企产品升级；
2）次高端价格带的上移使得部分二线酒企实现了竞争格局的突破；
3）本轮产品结构升级叠加提价和渠道助力同步贡献利润高增，部分酒企实现生命周期曲线中的二次成长。
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3、除EPS和成长性（盈利预测向上）外，企业分子端盈利增长还包括ROE，而本轮二线龙头弹性品种的盈利能力已实现由周转率向利润率贡献的转换，我们认为，这对应消费企业增长质量的进一步升级。根据国君消费品研究框架，拆分ROE杜邦分析来看，依靠杠杆比率提升ROE能动性强、弹性大，但持续性和稳定性较差；在相同运营模式和品类结构下，可依靠强运营能力带来高周转效率，驱动盈利能力提升；此外，品牌驱动带来利润率增长，对ROE的贡献则最为持续、稳定且强劲。长期来看，消费品龙头企业的盈利驱动将由杠杆率向资产周转率（存货周转率）、净利率升级与转化，使得盈利的稳定性更可持续，并构建自身品牌优势壁垒和龙头企业核心竞争力。
基于以上框架，我们认为，凭借次高端产品价格带的向上迁移以及产品结构优化升级和渠道优化助力，本轮二线白酒龙头直接受益于当前成长周期的向上，从ROE拆分来看，已现从周转率到利润率提升贡献的转换趋势，并进一步贡献了中期盈利增长的持续性和上行空间。在过去数月A股区间震荡行情中，本轮二线白酒龙头作为上攻品种实现了收益兑现。
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有关成长扩散风格对当前市场三点疑问的解答
上文中，我们认为，本轮风险评价下行使得中盘蓝筹领跑的成长扩散行情在过去几个月的白酒板块中得到极致的率先反映。而当前阶段，正处通胀预期、流动性预期的拐点前后，在各项不确定性因素向确定性转变过程中，由于DDM模型中其他各项因子变化斜率相应放缓，市场呈现出缺乏持续领涨板块或主线、相应行业轮动节奏加快的变化。参考历史，所谓的成长扩散风格往往并非来自单一因素驱动，而均需要宏观背景和微观市场环境的配合，当前，我们认为正符合成长扩散行情背景。在风险评价下行趋势持续推动及DDM其他各项因子变化斜率放缓影响下，我们看好后续由一线品种向二三线板块弹性品种的成长扩散行情。
2.1 近年二三线品种盈利上行“失效”不代表成长无投资价值
1、我们当前所谓由风险评价下行主驱动的成长扩散行情，并非仅指由此前涨多了、业绩平淡的一线龙头向全部二三线品种的外溢效应，更多强调具景气优势和盈利弹性特征下的偏中盘蓝筹品种。且此处的“蓝筹”并非指增长平稳、波动较小、类债类高分红的纯“价值”概念，当前环境下更偏向于对质地优良与成长属性的双重侧重。此外，需要强调的是，历史上来看，除了2009年大规模财政政策刺激下的复苏行情和2013-2015年的创业板中小票行情外，实际上A股也很难找到二三线品种相对一线龙头持续表现的独立性行情阶段，尤其是在近年外资流入叠加A股熔断后机构投资者估值体系的变革时代。
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2、除非在大规模景气复苏及政策支持阶段，A股不具备二三线品种的独立行情，即使近年部分板块二三线品种显示出盈利EPS的相对向上改善优势，在微观市场交易结构及估值体系变革下，投资者也似乎并不买账，基本面的相对景气鲜少反馈在股价表现中。2015年至今，二三线白酒和优质非龙头制造企业盈利相对龙头呈向上改善，供改背景下二三线周期品盈利则相对龙头向下收敛，但除2020年至今的二线白酒外，其余板块二三线品种股价均无突出表现。其中有关近年优质制造相对制造业龙头的二次向上逆袭分析，可参考我们此前发布的专题报告《制造业新时代：挖潜逆袭的制造黑马》，当时我们提出，2016年以来优质制造企业相对制造龙头呈二次向上逆袭表现，且本轮受益于经济复苏阶段中的内外需共振及供需缺口的持续性，叠加本轮信用周期结构改善，优质制造企业逆袭效应或更强。
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3、但是，A股一直遵循景气投资法则，过去几年二三线品种盈利上行的整体“失效”，并不意味着当下成长属性的扩散失去了投资意义。单纯按照二三线品种进行划分，基本上可看作市值规模的特定因子，更类似于对大小盘风格切换的讨论，当前时点来看并不具备特殊意义（短期很难再现大规模刺激政策下带来的经济迅速复苏和政策支持下风险偏好急剧攀升形成的科技成长中小票压倒性优势）。但如果划分增长区间，A股每年营收增速最高的板块股价表现持续最强。也就是说，近年市场不给二三线品种估值，不代表市场不给增长和弹性溢价，更不代表当前阶段，在微观市场交易结构极致拥挤的负面影响已被市场充分认知的当下（近年以来当前可谓认知程度最高），具备盈利弹性且筹码结构更为健康的成长性品种不具备重估空间。
在DDM框架各因子相对平淡而风险评价下行背景中，成长扩散行情更具备演绎条件。实际上，从3月底至今的A股区间震荡行情中，结构上成长风格已有所表现：中盘成长风格领跑，大盘价值风格领跌，且大中小盘价值风格均跑输上证综指。当前风险评价下行推动的成长扩散行情趋势中，我们更看好具备盈利弹性的二三线品种。
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2.2 宏微观环境与景气优势多条件支持，成长风格呈进攻属性
历史复盘来看，成长扩散行情并非由单一变量决定，需要宏微观环境和景气优势的配合。过往来看，阶段内二三线品种表现实际更多源自缺乏主线情况下，一线龙头估值承压下的资金外溢效应，享受阶段性的估值轮动。而本轮具备通胀预期高点落地后的风险评价下行、前期拥挤的微观市场交易结构在市场充分认知后进入改善通道、经济修复阶段优质中盘风格上行斜率更快及部分品种量价齐升推动行业内部竞争格局改善等多项条件支持，参考上文中分析的白酒二线龙头、制造企业优质二线品种表现，我们认为，当前经济预期拐点阶段叠加风险评价下行驱动，本轮成长行情有望向其他具备景气优势的二三线品种扩散，且持续性或更强，而绝非通常所认为仅在一线品种高估下的阶段内性价比之选。
宏微观环境配合：通胀预期高点与信用下滑最快阶段双双落地，结合微观交易结构再度调整，利好后续成长扩散行情演绎。
1、宏观环境来看，全年通胀预期高点与信用收缩最快阶段双双落地。伴随5月国内PPI同比9.0%显示全年通胀高点预期落地，在地方债供给提速催化下出于对后续资金面担忧仍较强，国内债市反映相对平淡。但在农历年后市场持续上修对二季度PPI通胀一致预期高点的过程中，本次数据超预期下债市反映平淡，也反映了对货币政策收紧预期这一传导链条中重要环节的“延缓”兑现效应。此外，5月末社会融资规模存量同比增长11%，增速较4月下降0.7个百分点，显示全年最快下滑阶段或已过，且结构上社融增量和新增人民币贷款较去年同期前仍旧多增，信贷对实体支持力度不减、短期稳健货币政策下市场流动性较充裕。
2、微观条件方面，A股微观市场交易结构已显著改善。一方面，估值与盈利增速从背离走向收敛，单一的交易因素对股价的推升作用减弱；另一方面，微观拥挤度下降，资金筹码压力改善，利好后续成长扩散行情演绎。A股近期医美板块受前期涨幅较高、大股东减持、行业规范化预期等影响迎来结构性调整，而此前涨幅较高的二线白酒龙头品种也在消费税政策预期下迎来估值调整，虽为阶段性情绪释放、筹码结构再度优化，但考虑景气支撑仍旧稳健，预计后续仍有修复表现。此外，PPI超预期下上游资源品板块迎来反弹行情，短期内看好中报高增预期下受益此轮大宗涨价和部分产业链订单量增相关板块的二三线弹性品种表现。
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2.3 估值体系面临变化与犹疑，二三线弹性品种具备演绎空间
经历过去几年确定性溢价的充分演绎后，当下A股估值体系面临重塑新阶段：1、外资是边际资金增量而非主导力量；2、经济周期处于内外需共振新阶段，景气扩散趋势下二三线品种具备盈利弹性优势；3、阶段内分子端企业盈利、无风险利率、通胀等重要变量更具确定性预期，利于成长扩散行情表现；4、最重要的一点是，市场普遍犹疑二三线即使有业绩也给不出估值，但实际上，A股从来不是不给成长性溢价的市场。
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二三线弹性品种具备重估空间。结合过往来看A股虽然遵循景气投资法则，但阶段内景气并非决定股价表现的单一变量。此前我们分析过，以白酒为例，近年微观市场交易结构变化、宏观环境变化使得风险评价整体落入下行区间，以及A股估值体系的重塑使得2016年-2019年间，即使二线白酒同样具备向上盈利增速甚至斜率更快，A股也并没有给出明显的估值溢价，反而给的是龙头的确定性溢价（具体内容可参考《20210528：从白酒理解大盘》）。而当下正是由于微观市场交易结构再次发生调整变化，以及2020年下半年以来风险评价再次落入下行区间且当前阶段开始产生主导作用，驱动二三线弹性品种开始表现。因此，以白酒为代表率先开始的这轮成长扩散行情也意味着，A股估值体系面临重塑新阶段，而当前有盈利优势的二三线成长品种正具备重估空间。
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重点行业推荐及盈利弹性品种分析
3.1 上游周期板块：煤炭供需紧张将加剧，盈利进入释放期
煤炭：供需紧张将加剧，盈利进入释放期
行业逻辑：煤炭短期需要明确两个核心基本面：1）经济恢复性增长大背景下煤炭缺口将持续存在，煤价具备高位运行的基础。2）安全形势严峻，增产保供规模不可同日而语，但将带动龙头企业短期量价齐升、贡献可观盈利弹性。长逻辑助力提估值。煤炭行业资本支出高点在2012年就已出现，2025年全国煤矿数量将由2020年的4700处削减至4000处，行业格局优化、分红率提升仍是大趋势。当前煤炭板块PE-TTM/PB分别10.3、1.1倍，仍处于近五年绝对低位、近十年20%分位，板块估值均在较大上行空间。
个股逻辑：1）弹性为王，首推以资产质量相对优质但成本较高的煤炭开采公司，兰花科创、平煤股份、山西焦煤、潞安环能，受益标的晋控煤业；2）推荐业务包含大型煤化工的煤炭公司，中煤能源、兖州煤业、宝丰能源、金能科技；3）短期或受制于区域政策等因素，远期具备盈利释放空间的公司，推荐盘江股份、靖远煤电；4）推荐强盈利能力的陕西煤业、淮北矿业、中国神华，具备可观绝对收益。
3.2 中游制造板块：复苏预期与供需缺口共振，价格韧性有望超预期
成本压力边际缓和，出口需求有支撑，推荐家电/机械；改革预期与供需缺口共振，价格韧性有望超预期，关注建材/钢铁/化工。政策层面近期多次针对大宗商品价格发声，受情绪面影响，国内自产自销的黑色系商品价格开始回落。尽管市场预期大宗商品价格增速在年中见顶，但基本面有供需缺口支撑的品种价格韧性有望超预期，如玻璃、玻纤、工业硅、钢铁。2021年4月水泥产量同比超预期增8%，玻璃淡季持续涨价，表明下游施工需求旺盛。库存接近历史最低水平的玻璃，最有望出现由需求驱动的价格中枢抬升。工业硅因硅石供应偏紧开工率提升受限，滇西地区因限电导致硅企基本停炉，硅价坚挺程度超预期。2021年前4月粗钢产量同比增长12.5%，下半年压减产量任务重，钢价有望保持韧性。
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钢铁：钢价超跌反弹，继续推荐钢铁板块
钢铁行业将迎来新繁荣，呈现以下特征：1）城镇化率提高和制造业发展背景下，钢铁需求继续上升，行业将迎来供需长周期错配，钢价大幅波动结束，未来钢价易涨难跌。2）兼并重组加速，行业龙头优势明显。行业集中度快速上升，龙头企业议价权提升。行业龙头通过持续优化管理、提升效率最终降低成本。同时绿色发展将拉开龙头与其他企业的成本差距，龙头将产生超额收益。行业产能周期结束后，扩产能的模式不再，未来行业资产负债率下降、分红上升，行业逐渐向轻资产转变。3）电炉快速发展。修订版《钢铁行业产能置换办法》鼓励电炉发展，电炉钢占比或将快速提升，由于电炉开启灵活的特点，供给与需求匹配度增强，价格波动性降低。4）优特钢持续发展，中信特钢、ST抚钢等个股，估值从周期品切换到成长逻辑。5）行业中长期盈利中枢上修，ROE上升。
个股逻辑：钢铁板块重要投资机会正在稳步兑现，推荐板块全年投资机会。推荐板材三大龙头华菱钢铁、宝钢股份、新钢股份，受益南钢股份；螺纹三小龙方大特钢、三钢闽光、韶钢松山。从电炉钢占比上升的角度，推荐成长股方大炭素。
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基础化工：估值性价比角度推荐周期成长龙头
行业逻辑：首选高弹性。看好以下主线：赛道供需格局较好，景气持续性强，能够以盈利弹性抵御估值波动，同时未来资本开支较大、具备中长期配置价值的优质白马。因疫情反复导致需求波动面临短期调整，但中期仍趋势上行的子行业。推荐全球产业化技术迭代几乎终止，后来者有望凭借中国制造业核心竞争优势进击全球的子赛道。布局碳中和主线，未来供给端受限而需求端景气持续性边际向上的子赛道。
个股逻辑：推荐自下而上筛选细分子行业龙头：危化仓储龙头（密尔克卫、宏川智慧）、新材料龙头（国瓷材料、万润股份）。
石化：流动性及伊朗问题仍是短期主要扰动因素，等待消费旺季向上突破
行业逻辑：需求旺季来临，供需端为核心因素。未来流动性收紧的预期仍然可能造成原油价格的短期波动，但进入需求旺季之后，供需还是核心因素。石化板块行情的好转时间点伴随欧美疫情的改善正在临近，5-6月份是最佳布局时间窗口。原因在于原油价格有望超预期、二、三季度盈利能力有望超预期以及碳中和成本推高背景下行业集中度提升的三重逻辑。目前欧美疫情正在好转，大宗商品接近好转，原油价格出现复苏，石化板块行情的好转时间点伴随欧美疫情的改善正在临近。
个股逻辑：①2021年预计油服板块及上游油气资源景气度回暖。推荐中海油（H），中国石油，中海油服，海油工程。②其他工艺路线对油头路线的替代，推荐卫星石化，金能科技及宝丰能源。③油价温和上涨背景下炼化受益。推荐民营炼化的东方盛虹，荣盛石化，恒力石化。同时推荐主营炼化企业的上海石化。④纺织服装产业链2021年景气度的回升，推荐桐昆股份及新凤鸣。
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建筑：碳中和/制造业/国际工程等领域龙头公司中报业绩或超预期
碳中和/制造业/国际工程等领域龙头公司中报业绩或超预期。（1）碳中和领域中钢国际中报大概率超预期，订单增速高和持股重庆钢铁收益等。（2）制造业盈利好转加快在手订单推进和新签合同落地，制造业相关工程公司中报业绩或相对好于预期，如石化化工领域中国化学和涤纶长丝业务好转的东南网架。（3）随着疫苗推进疫情缓解全球经济复苏加快，国际工程进入复苏翻转通道，中材国际/北方国际等国际工程公司业绩或将超预期改善。（4）基建领域如公路中国交建/设计苏交科/园林节能铁汉由于基数原因等业绩改善弹性大。
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建材：防水头部扩容，玻璃或再超预期
行业逻辑：成都在近一个月内分别发布了三份与防水行业相关的文件，禁用热熔型SBS防水卷材、溶剂型建筑防水涂料，防水质保期不低于10年，政府投资项目中使用水性建筑涂料和高分子防水材料。我们认为打响了防水材料行业提标的第一枪，更加有利于具备完整产品体系、规模资金实力、中高端产品局部的防水行业头部企业。
消费建材方面，盈利能力和经营质量的差别是关键，同时推荐雨虹、联塑、科顺。玻璃方面，接下来历史库存的最低值与玻璃价格持续的新高度将为必然，玻璃业绩的确定性以及高弹性市场预期仍不足。标的层面，继续重点推荐信义玻璃、旗滨集团我们继续重点推荐“三块玻璃”，推荐福耀玻璃、旗滨集团、信义玻璃、信义光能。继续看好水泥，已经进入价值区间，推荐龙头海螺水泥、华新水泥、上峰水泥（维权）、塔牌集团；“三北地区”弹性主要集中在京津冀，首推冀东水泥，推荐西北宁夏建材、祁连山、天山股份，H股推荐华润水泥、中国建材。此外，我们认为差异性体现，B端C端或占优逻辑切换，我们认为东方雨虹、中国联塑最优；继续推荐制造业全球龙头中国巨石、福耀玻璃、信义玻璃、信义光能。
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国防军工：天舟二号成功发射，航空航天或是国防建设投入重点
行业逻辑：大国博弈加剧是长期趋势，美国及其盟友国防战略重心逐步向印太转向，中国周边紧张局势可能逐步加剧，和平需要保卫，加大国防投入是必选项，先进技术或是未来大国博弈重点，军工长期趋势向好2027年要确保实现建军百年奋斗目标，十四五期间有望加速补短板。
依据以往经验，预计十四五规划有望在2021年两会后逐步落地，而2021年作为十四五开局之年，板块利润表与现金流量表或将显著改善。
重点个股：1）总装：中航沈飞、中直股份、航天彩虹（受益）；2）分系统：航发动力、中航机电、中航电子、江航装备（受益）、中航电测；3）元器件：中航光电、鸿远电子、火炬电子（受益）、振华科技（受益）；4）材料：抚顺特钢（维权）、中航高科、菲利华、中简科技、光威复材。
轻工：木浆现货随期货震荡整理，包装龙头纸全价格调涨
行业逻辑：浆价低位向上行业景气度缓慢复苏，木浆系纸种竞争格局持续改善，规模纸企在木浆市场价格上涨趋势下成本优势明显。文化纸、白卡纸竞争格局持续改善，废纸原料供给收紧，需求仍需宏观支持，废纸系原材料掌控能力决定核心竞争力。
重点个股：太阳纸业、晨鸣纸业、裕同科技、恒安国际、豪悦护理、百亚股份、中顺洁柔、山鹰国际。
3.3 消费板块：内需消费复苏不确定性下降，复苏呈加速态势
内需消费复苏的不确定性正在下降，复苏呈加速态势。社零总额2020年全年呈现快速复苏节奏，汽车、化妆品、金银珠宝、烟酒类消费复苏势头强劲。从复工复产后一个月直播相关岗位分别逆势大增83.95%和132.55%；疫苗接种提速降低风险评价，亦是内需消费复苏的催化剂。我国疫苗接种量从3月中旬开始加速，3月底超过美国水平，4月上旬维持在日400万剂以上接种量，显示我国已开启全国范围疫苗接种，接种率有望持续攀升，成为打通国内国际双循环的有力保障。
构建“国内大循环”，消费复苏叠加国货发光。3C数码、运动户外、美妆个护的国货市场规模同比增速高，市占率提升空间大。五位顶流明星代言国产主流品牌数量占比从2019年Q4的38.7%提升到2021年Q1的53.7%。2020年以来国内主流美妆品牌营收增速明显高于海外品牌；国际局势波云诡谲，内需消费风景这边独好。历史复盘看突发事件下相关海外品牌均出现收入下滑，而国货品牌关注度快速提升。2021年Q1全市场股票回购金额556亿元，消费行业回购金额为351亿元，占比63.14%。
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食品饮料：白酒高端引领、二三线展现盈利高弹性。
重点个股：白酒把握龙头、布局弹性，重点布局：茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、今世缘、顺鑫农业、古井贡酒；黑马：迎驾贡酒、酒鬼酒。大众品建议重点布局：绝味食品、青岛啤酒、三只松鼠、巴比食品、伊利股份、涪陵榨菜、恒顺醋业、煌上煌、洽洽食品、中炬高新、海天味业、安井食品、双汇发展等。港股推荐：华润啤酒、蒙牛乳业、农夫山泉、中国飞鹤、现代牧业等，受益标的：周黑鸭等。
汽车：预期拐点已过，对板块更加乐观
行业逻辑：原材料上涨的拐点在5月中下旬已经出现，而市场对缺芯造成的5、6月乘用车销量较差的数据已有充分预期，行业预期最差的时点已经过去，随着缺芯问题的缓解行业销量从三季度起有望逐步好转，由于供给端造成的销量缺口将在下半年得以回补；对零件企业，全球需求加速复苏将带来订单快速增长，同时大宗原材料价格继续上涨对成本端的影响顶峰已过，Q2将是零部件企业的业绩拐点。
重点个股：推荐“自主品牌+汽车科技+高景气度细分产业链”三条投资主线自主品牌推荐标的长安汽车、吉利汽车、宇通客车、春风动力、江铃汽车、钱江摩托等；汽车科技主线，推荐标的星宇股份、拓普集团、科博达、华域汽车、均胜电子、华阳集团；高景气度细分龙头，推荐标的爱柯迪、玲珑轮胎和万里扬等。
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3.4 TMT板块：高景气预期下，风险评价下行科技成长受益
市场整体的风险评价下行期间，高风险特征的科技成长行业行情表现亮眼。2010以来，中国经济政策不确定性指数6次明显的下行周期当中，中信成长风格指数以及行业当中的电子医药指数均出现了明显抬升，其中2014-2015年拉升幅度最为明显，中信成长风格涨幅达到134.8%；而在上行过程当中，仅2020年表现较好，其余时间段均呈现出下跌。因此风险评价会使得高风险特征的科技成长行业受益。
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计算机：鸿蒙发布，国产软硬件景气度提升
行业逻辑：鸿蒙发布，国产软硬件景气度提升。对于华为而言，2021 年很可能成为达成鸿蒙系统16%市场份额生态目标的最后窗口期，可能推动华为消费者业务商业模式从硬件转向软件服务收费，从长期来看，鸿蒙将推动华为加速从“硬件先进公司”转型“软件先进公司”，成为中国软件产业发展的一个至关重要的参与者，鸿蒙如果发展顺利，可能会首次出现由一家中国软件厂商掌握整个物联网时代核心话语权的局面，从根本上保障未来国产物联网应用生态的安全与繁荣。南向的家电厂商将会是鸿蒙生态的直接受益者，通过接入鸿蒙生态可以极大降低用户的连接成本，带来智能家居用户数量、用户时长质的提升，中国拥有全球领先的家电制造能力，“中国制造+华为鸿蒙”的模式也将成为未来鸿蒙参与IoT 时代核心操作系统竞争的有力助手。
重点个股：我们认为鸿蒙生态的崛起将引导国产软硬件厂商发展壮大，建议关注与鸿蒙生态具有业务合作关系的生态厂商，主要包括，（1）鸿蒙系统开发合作伙伴：推荐中国软件国际、中科创达，受益标的有润和软件、诚迈科技、中国软件等；（2）鸿蒙系统软硬件生态厂商：推荐科大讯飞、金山办公、中国长城，受益标的有常山北明、北信源、易联众、拓维信息、科蓝软件等。
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通信：关注5G三期集采，景气度开始上行
行业逻辑：“鸿蒙”跨平台交互，加速万物智联。HarmonyOS 2（鸿蒙）
最大的创新点是为不同设备的智能化、互联与协同提供统一的语言，创造一个“去中心化”的智能环境，让智能无处不在。鸿蒙系统提出的“1+8+N”生态构建，让手机、平板、手表、智慧屏等智能设备联接起来，打破不同硬件之间的界限，将会对家电家居、运动健康、出行、娱乐、教育等领域的智联起到极大推动作用。VR/MR、智能汽车或成为新应用爆点，新一轮流量周期将至。随着5G等新一代网络基础设施完善，以 VR/MR、智能汽车为代表的新应用有望在2022年放量，带动相关产业链进入又一轮高增长周期。
重点个股：（1）鸿蒙系统对加速汽车、家居家电等领域的智能化，推荐和而泰、拓邦股份、广和通等，受益标的为移远通信、乐鑫科技等；（2）关注流量基建及运营相关产业链投资机会，推荐新易盛、天孚通信、奥飞数据、宝信软件、光环新网等，受益标的为紫光股份、星网锐捷等。
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传媒：游戏市场迎高景气度
行业逻辑：国内游戏市场景气度超全球，A+H游戏公司低位估值性价比凸显。在2020Q1由于疫情宅居，本身高基数情况下，景气度增长依然超过市场预期。现阶段估值已充分反映市场悲观预期，估值继续下行空间概率不大。目前游戏行业估值处于低位，考虑到未来盈利增速，目前估值较低，配置性价比较高。
重点个股：推荐标的完美世界、紫天科技、芒果超媒、三人行等，以及受益于流量及人口年龄结构重构的腾讯控股、快手、泡泡玛特、哔哩哔哩等。
3.5 金融板块：券商机构持仓处历史最低，不确定性下降板块迎估值修复
非银金融：券商是现阶段非银板块的首推品种
复盘历史来看，风险评价下行期将伴随成交额的迅速放大，进而推动券商股的上涨行情。当前中国经济政策不确定性指数处于下降区间，未来随着风险评价的降低有望推动成交额放大。同时券商机构仓位处于历史最低水平，不确定性下降驱动板块估值修复。2020年下半年至今券商指数表现疲弱，与行业基本面形成显著背离。基本面出发，券商2019~2020连续两年利润增速保持在30%以上，即使考虑高基数效应，2021年Wind一致预期盈利增速也接近16%，但在全A指数大涨的2020年，券商指数的估值反而出现下跌。券商股持续下跌的原因不在行业基本面而在市场对不确定性的偏好程度，当前券商板块情绪、估值都处于历史底部，持股结构分散。当前公募基金对券商的配置比重约为0.45%，处于历史最低水平，券商估值也处于2016年以来历史25%分位数以下，行业β持续下行。
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行业逻辑：继续推荐券商板块，核心逻辑依然是外部不确定性的下降有利于板块估值提升。券商板块内未来盈利增长最快且确定性更高的业务为财富管理。市场过于关注的是财富管理对券商盈利增长的贡献，而并未关注对盈利确定性的影响。我们因此认为财富管理业务有望继续带来板块的估值抬升。
重点个股：证券板块：增持个股中财富管理占比更高的券商，增持东方财富/中金公司/华泰证券/中信证券；保险板块：中国平安/中国人寿。
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国君策略“成长扩散”20只金股组合
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