管涛：人民币持续单边升值对出口影响 不能掉以轻心

原标题：管涛：人民币持续单边升值对出口影响，不能掉以轻心︱汇海观涛

管涛（作者系中银证券全球首席经济学家）

海关总署公布的最新数据显示，中国外贸进出口表现依然亮丽。今年前5个月，以美元计值，出口同比增长40.2%，进口增长35.6%，贸易顺差2035亿美元，增长70.2%。今天，我们就来聊一聊有关中国出口的两件事情。

出口增长与全球市场份额

去年，中国新冠疫情先进先出，全产业链供应链复工复产，出口率先复苏。从各季情况看，一季度，因疫情防控、经济停摆，出口暴跌，全球市场份额仅为11.1%，环比回落2.9个百分点；二季度，随着出口强劲回升，市场份额升至16.7%，为历史最高；三季度，市场份额略有下降，降至15.8%；四季度，反弹至16.0%。全年，中国出口市场份额14.7%，较上年提高1.6个百分点，为史上最高（见图1）。

今年一季度，中国出口同比增长48.9%。这意味着，中国全球市场份额较去年同期有所上升。但鉴于去年初经济停摆造成的低基数效应，同比不能准确反映中国市场份额的变动，应该看季度环比才能更好把握变化的趋势。

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今年一季度，中国月均出口额环比下降9.6%，这反映了春节长假的季节性因素影响。但由于年初疫情防控需要，提倡“就地过年”，又一定程度减轻了假期对工业生产的影响。同期，中国月均出口额环比降幅是2016年一季度以来最低，低于2016至2019年的一季度月均出口环比平均下降18.8%的水平（见图2）。

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从世界贸易组织（WTO）的数据看，今年一季度，美国、欧盟27国和英国的出口额分别环比增长2.9%、2.0%和1.8%，日本环比下降2.5%。显然，如果今年一季度全球出口环比正增长的话，中国的市场份额较去年四季度将出现回落。

2016至2020年的一季度，美国、欧盟27国、英国、日本和中国占全球出口市场份额合计平均为59.7%。基于国际货币基金组织(IMF)关于发达国家经济复苏先于新兴市场和发展中国家的预测，可合理假定今年一季度前述主要经济体占全球出口的份额合计为60%，即预计当季全球出口额4.98万亿美元，同比增长16.2%，环比增长1.3%。由此推算，一季度，中国出口市场份额14.2%，环比下降1.7个百分点，较2019年四季度仅高出0.2个百分点；美国、欧盟27国和英国分别上升0.1、0.2和0.01个百分点，日本下降0.1个百分点（见图3）。

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因季节性因素，每年一季度都是中国出口市场份额的年内低点。从2015至2019年的数据看，各年一季度的中国出口市场份额占比较全年平均水平低1.1至1.3个百分点，五年平均低1.2个百分点（见图4）。由于“就地过年”减轻了春节假期对工业生产的影响，今年4、5月份月均出口额较一季度月均出口额环比增长11.6%，低于2016至2019年的二季度月均出口额环比平均增长15.3%的水平（见图2）。

估计今年一季度，中国出口市场份额较全年平均水平的偏离可能会靠近经验值的中下限——1.1到1.2个百分点。也就是说，今年全年，中国出口市场份额预计为15.3%到15.4%，较上年高出0.6到0.7个百分点，这是好消息。但坏消息是，这将低于去年后三个季度各季中国出口市场份额占比15.8%至16.7%的水平较多（见图4）。由此可见，前期中国出口市场份额大涨是临时性的，这将继续制约国内企业扩张产能的冲动，除非内需有明显的改善。

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人民币汇率升值对出口的影响

2015年“8·11”汇改以来，人民币汇率（以下如非特指，均指人民币对美元双边汇率）一度较长时间面临贬值压力。2016年底、2018年底和2019年二季度，三次跌到7比1附近。2019年8月初第四次到7附近，7应声而破。然后，去年5月底进一步跌至7.20附近，创了十二年来的新低。从去年6月份起，人民币汇率震荡走高，到今年5月底累计升值12%（见图5）。

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从去年底开始，外贸企业就对人民币升值反应强烈，将其与原材料涨价和国际运费飙升，并列为出口面临的三大挑战。去年底，中央经济工作会议时隔两年之后重提“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。最近，相关部门更是密集发声，强调汇率维稳政策不变、有管理浮动制度不变，警告不要猜汇率走向、赌汇率升贬值。

其实，“8·11”汇改之后的2017年初至2018年3月底，人民币汇率也经历了一波持续15个月时间的升值，累计涨幅10%。其间，国内企业没有对人民币升值提出太多的抱怨。当时，人民币刚经历了2016年底的保汇率还是保储备之争。2017年，人民币汇率止跌回升，不但没有破7，却反弹了6%以上，沉重打击了市场做空人民币的投机势力，同时也教育了单边押注人民币汇率的国内企业。

更重要的是，上次升值时间较为集中，2018年1月单月就涨了3%还多，该纪录迄今未破（见图5）。从月均收盘价看，月环比上涨1%以上的月份占了1/3，环比下跌的月份占了1/5。而这次升值时间分布比较均匀，月均收盘价月环比上涨1%以上的月份占了2/3，环比下跌的月份占了1/6（见图6）。

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美元指数走弱是这波人民币升值的重要原因。由于很多非美元货币对美元汇率出现升值，所以，人民币对主要贸易伙伴货币的平均汇率（又称多边汇率）涨幅远小于对美元的双边汇率。过去一年来，中国外汇交易中心（CFETS）口径的人民币汇率指数累计上涨6%，远小于同期人民币汇率12%的涨幅。根据国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数，去年6月份至今年5月份，分别仅上涨4%和3%（见图7）。可见，这波升值对中国出口竞争力的影响有限。

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但是，升值对国内企业的财务冲击却不容低估。企业出口从接单到生产、发货再到收款，中间有一个时间差（又称为账期）。过去，通常是3到4个月。现在因疫情肆虐，国际物流受阻、供应链中断，账期可能延至4到5个月。目前，中国跨境贸易计价结算中，人民币占比约两成，剩下的都是外币计价结算。外币计价结算中，今年前4个月，美元占比高达90.3%，较2015年高出3.5个百分点（见图8）。如此，国内企业出口就容易暴露在人民币持续单边升值的风险之下。

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以月均人民币收盘价作为参照，可以测算这两次升值时期企业出口可能面临的汇兑损失（不考虑一年定一次价的出口长单）。假定2017年初至2018年3月底，企业出口从接单到收款的账期最长为3个月。按此测算，每3个月人民币环比升幅在4%以上的只有2018年2、3月份，平均升幅为4.6%。而去年6月初至今年5月底，假定企业出口从接单到收款的账期最长为5个月。依此测算，每5个月人民币环比升幅在4%以上的月份为去年10月份至今年2月份，合计5个月份，平均升幅为6.6%（见图9）。

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国内企业特别是中小企业的出口利润率大概就是三四个百分点，人民币升值4%以上就可以令这些企业出口不赚钱甚至亏钱。根据保罗?克鲁格曼的国际贸易理论，汇率变动之所以对进出口的影响存在J曲线效应，是因为企业建立海外营销网络会有前期投入的沉没成本，故企业不会一亏就退出市场，而是在持续一段时期后，亏掉了前期的沉没成本，才会考虑完全退出。可见，哪怕升值短期内对出口没有实质性影响，但较长时间的持续单边升值，负面影响仍可能逐步显现，我们不能掉以轻心。

上一轮升值，出口企业呼声不高，主要是因为人民币环比涨幅较多的时间发生比较靠后且持续较短。而这轮升值，人民币环比涨幅较大的时间持续较长，且远超过了一般企业的出口利润率。所以，也就不难理解为什么企业去年底开始对升值叫苦不迭。

去年12月份，境内银行即远期（含期权）结售汇顺差合计984亿美元。除了年关效应外，还有就是去年11、12月份，每5个月的人民币环比涨幅分别高达7.3%和7.2%，进一步加大了企业财务风险。今年3、4月份，月均收盘价月环比连续下跌，其实给了出口企业喘息之机。故4月份，虽然人民币汇率随美指回落而反弹，但当月结售汇顺差仅有20亿美元，为去年9月份以来最低（见图9和图10）。

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对于当前中国经济恢复来讲，稳外贸的重要性不在于创汇，而在于保主体、稳就业。如果没了工作，就没了收入，扩大内需也就无从谈起。去年12月份以来，中国PMI中的新出口订单指数摸高回落，除今年3月份出现短暂反弹外，4、5月份连续回调，到5月份跌到48.3%，重新跌到荣枯线以下，为去年8月份以来最低。其中，小型企业新出口订单指数自去年11月份持续低于荣枯线，今年5月份为44.2%（见图11）。

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这意味着也许未来中国出口数据仍会比较好看，但基于幸存者偏差，尽管小企业因出口增收不增利退出市场，对出口总额无关大雅，却可能关系到就业。可见，如果不是讲故事而是摆数据，恐怕很难将人民币升值当作中国经济甚至股市的绝对利好。在对升值利弊的解读上，政策与市场，究竟是哪方可能出现了偏差呢？

责任编辑：邓健