管涛：人民币汇率预期影响因素分析

来源：IMI财经观察

6月7日，由中国人民大学国际货币研究所与中国人民大学财政金融学院货币金融系联合主办的大金融思想沙龙——“学习两会精神，金融助力十四五新开局”系列沙龙第8期（总第165期）线上研讨会成功举办。主题为“从事实角度看人民币汇率机制”。中银国际证券全球首席经济学家管涛从三个方面阐述了相关观点：人民币升值对市场是利空还是利好难以判断；要研判人民币汇率走势应该避免适应性预期；研判人民币汇率走势时不能忽视政策因素的影响，目前中国管理汇率预期也是采取了多方面的方式。

以下为发言全文：

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最近人民币急涨对市场利空还是利好？

现在有一个说法：人民币升值催生A股长牛，吸引外资增持A股资产。这个说法是否成立？这次升值是从去年6月开始，到现在整一年的时间，12个月升值了12%。实际上，2015年“811”汇改以后，人民币有一次升值，从2017年年初到2018年的3月份，15个月人民币升了10%。为什么那一次人民币升了15个月大家没有反响，这次人民币升到去年年底就有人叫苦连天？中央经济工作会议公报重提要保持人民币汇率合理均衡水平上的基本稳定，这是很有意思的现象。现在这12个月的升值能不能叫做一次周期？上次15个月都没有叫作周期，这次能否叫作周期，这是值得思考的。

上次15个月人民币升值没有造成大家很大的压力，但这次12个月升值大家反应很大。两个百分点差异并不大，但如果仔细观察，上一次2017年年初到2018年三月底的升值主要集中在尾部，2018年一季度美元下跌人民币反弹，1月份人民币就涨了3%以上，升值主要是在后期。而这一次从去年6月底到今年5月份的升值，12个月分布比较均匀。以境内银行间市场月均价环比（和上个月相比）作为参照，2017年年初到2018年3月底15个月升值中，人民币收盘价升值1%以上的月份有5个月份，占到1/3；而这次12个月有8个月份，占到66%，占了2/3。这次人民币升幅比较大的月份比较多。这对当前的生产经营有什么经济和政策含义呢？

出口企业从接单到生产、发货、收款的过程有时间差。出口价格通常在接单时确定（当然也有一年订一次合同，无论何时发货都按照一年合同确定价格，这里说那些短单）。过去，从接单到收汇完成要三四个月，出口企业对汇率的敞口就有三四个月。特别要注意，尽管2009年人民币跨境计价结算从贸易领域开始，但80%，即绝大部分贸易依然是外币计价，其中90%以上都是美元计价。因此，人民币对美元的汇率波动对企业财务就会有很大的影响。这次，因为疫情的影响，国际物流受阻、供应链中断，前述账期就更长，可能过去三四个月就完成的，现在要增加一两个月的时间，意味着企业暴露在汇率波动风险的时间拉得更长。

做一个模拟的推算，按照五个月从接单到收汇的时间差计算，每五个月人民币汇率收盘价均价升4%以上的月份，去年10月份到今年2月份连续每五个月升4%以上，这五个月人民币平均升值6.6%。也就是说，去年10月份到今年2月份期间，企业很可能面临的汇率风险是6.6%。很多企业特别是中小企业的出口利润很微薄，可能只有三四个百分点，人民币平均升值6%以上，那么这些企业就只有出口业绩，没有出口利润了。出口增收不增利，这是企业反映出的很大问题。

升值幅度最大是去年年底，超过7%。为什么去年12月份出现了一波结汇高潮？当月的即期、远期和含期权的结售汇顺差达到984亿美元，是2015年“811”汇改以来顺差最大的月份。因为在那个时点上，按五个月算，汇兑损失是最大的，达到7.3%。所以，我们可以用数据还原市场到底发生了什么。现在很多研究只讲故事，不讲数据，自说自话是不对的。

从多边汇率看，这一次人民币升值很重要的背景是美元贬值，意味着很多非美货币对美元升值，使得人民币对主要贸易伙伴的平均升值幅度没有对美元升值幅度大。从去年的6月份到今年5月底，按照万得人民币汇率预估指数，只升了6%，相当于同期人民币兑美元双边汇率升值幅度的一半。如果我们仅从出口竞争力来讲，很难理解为什么升值、原材料涨价和国际运费飙升相提并论。从多边汇率来看，这轮升值对我国出口竞争力没有什么影响，这是出口有韧性的重要原因。但是，对企业来讲，现在最大的问题是有出口业绩，没有出口收益。短期看这个情况是可持续的，每个企业建立海外网络都有前期的沉没成本，前期有投资的。企业刚开始亏损的时候，还没有超过沉没成本就会继续坚持，但如果持续时间太长，超过了沉没成本就会退出出口市场。这就是为什么汇率对外贸进出口的影响有所谓的J曲线效应，背后的市场逻辑是这样的。

有鉴于此，我们也就不难理解，2018年和2019年人民币汇率承压，中央经济工作会议公报不提汇率维稳，去年人民币大涨，年底中央经济工作会议公报却重提汇率维稳的原因了。考虑到外需对中国经济恢复的作用至关重要，人民币升值对中国经济是利好还是利空并不确定。现在市场把升值当做绝对的利好是值得商榷的，甚至不排除有所谓的炒作之嫌，或者说至少是不够专业和严谨的。

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研判人民币汇率要避免适应性预期

5月27日，央行再次向市场喊话，呼吁市场不要随便猜汇率的方向，也不要赌人民币单边升贬值。从我个人二十多年研究汇率问题的经验来看，研判人民币汇率要避免适应性预期。

首先，影响汇率的因素很多，升贬值的影响因素同时存在，只是有时候是升值因素占上风，有时候百贬值影响占上风，而且这种影响是此消彼长的。没有只跌不涨或者只涨不跌的货币。

其次，汇率由市场决定，但并不必然由供求决定，市场预期对人民币汇率的走势有很大的影响。预期分为适应性预期和理性预期。其中，理性预期是基于一切有效的信息做判断，而适应性预期是一种“懒人主义”，由已经发生的情况简单的线性外推，认为情况好就永远好下去，情况差就永远差下去。

再次，市场现在有一个误区，把升值等同于升值压力和升值预期。这是不了解市场运作。我们为什么要增加汇率弹性，就是要通过增加汇率弹性，让汇率充分波动，这有助于及时释放压力，避免预期的积累。恰恰是汇率僵化，市场认为应该升值而不让它升值，反而会积累市场压力、形成单边预期。所以，这是为什么要维持市场汇率、让汇率政策灵活的一个重要原因。而现在市场的解读完全相反，认为人民币升得快就升值压力大，升值预期强。往往忽略了这是动态发展演变的。

第四， 在市场预期对市场汇率走势产生越来越大的影响的情况下，外汇市场就容易出现多重均衡。从经济基本面，是无法简单线性外推出人民币升值抑或贬值的。因为在给定的基本面的情况下，汇率既可能升也可能贬。为什么？当市场情绪偏多的时候，大家选择性地相信好的消息，汇率就可能升值；当市场情绪偏空的时候，大家选择性地相信坏的消息，那么汇率就可能变质。比如贸易顺差大，市场情绪偏多的时候，大家认为贸易顺差大，给定其他条件不变，就是结售汇顺差大，外汇供大于求，人民币应该升值。但市场情绪偏空的时候，大家会认为，贸易顺差大是因为经济下行，内需不足，衰退性的顺差扩大，反而导致人民币贬值会贬值。这都是有一定道理的。再如，2014年以前，很多人根据购买力平价得出结论，认为人民币长期升值不可避免。2014年人民币购买力平价3.5元，那时候人民币汇率在6元，大家认为还有很大的升值空间。结果，2014年年初，人民币升到6附近，大家都认为，人民币会破“6”进入“5”时代。但2015年“811”汇改以后，大家换了一个逻辑，认为“中国货币超发，人民币必有一跌”。可见，由购买力平价是不能够主导市场预期，决定短期市场汇率走势的。

最后，汇率是一种货币对另外一种货币的比价关系，是相对价格，研判汇率问题不能只看中国，还要看海外，特别是美国发生了什么。要谈人民币汇率，如果只讲中国今年经济增长8%、9%，复苏很快，所以人民币要升值，这是不对的。因为中国经济今年进一步复苏，而海外经济也在复苏，特别是美国经济复苏到6%以上，中美经济增速差异会收敛。经济复苏领先优势不一定是今年人民币的利好，市场关注点会发生变化，大家会关注经济由于基数原因前高后低，下半年中国经济增速回落的过程中，是回落在经济下行的L型那一横上还是那一竖上并不确定。

因为中国经济的下行不是疫情造成的，是疫情之前就已经存在。2019年年底，中央经济工作会议上表示经济下行压力加大。不排除，今年下半年市场关注点会转向，经济增速回落有没有走出下行通道。当然，我们现在无法做出判断。因为，一方面疫情的冲击是百年一遇的，没有遇到过，不知道疫情后中国经济复苏的路径是怎样的。另一方面，不清楚下半年经济数据出来以后市场怎么解读的，所谓人心难测。但基本逻辑将是，如果市场中国经济回落在L型一横上，将利多人民币；反之，则可能利空人民币。

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研判人民币汇率走势不能忽视政策因素的影响

今年年初有人激进地认为人民币会升破“6”。我被公开问到这个问题的时候明确指出，不能人民币破“6”是完全不可能的，因为万事皆有可能，但强调年内人民币破“6”将是个小概率事件，因为这是一种典型的适应性预期。同时，这忽视了汇率升贬值有利有弊。人民币升值刚开始可能是利大于弊，持续一段时间以后，未来很多不确定性，有可能对经济的负面影响会越来越大。在这样的情况下，一方面会引起市场的自发调整，另一方面有可能会造成更多的政策调控。实际上去年年底中央经济工作会议公报重提汇率维稳，汇率意图非常明显：保持汇率基本稳定，不希望出现单边和过激行情，这是明确的。很多人认为市场决定的汇率应该会升破六，现在看来预言难以兑现，是因为政府干预。但是，如果在预测是没有考虑政策因素本身就忽略了中国的现状，也就是脱离实际的预测。

研究人民币汇率要基于中国国情做判断。现在实行的是以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，有管理的浮动汇率制度属于汇率选择的中间解。这里涉及两个问题，一个是透明度问题，一个是公信力的问题。

“透明度”是指，外汇供大于求，人民币升值。为什么升值？我们通过人民币汇率中间价的报价机制，特别是把逆周期因子淡出使用以后，现在就由两个因素决定，那两个因素总体上都是透明的。收盘价相对当日中间价升值，给定其他因素不变，上一天收盘价升值了，次日中间价会继续升值；隔夜美元贬值了，第二天人民币中间价也会升值。这是透明的。

有管理浮动的另外一个问题是公信力问题。政策上说要保持人民币汇率在均衡合理水平上的基本稳定，但人民币兑美元升值了。要提醒大家注意的是，现在实体经济里，外币计价结算中，美元的集中度很高。今年前四个月，非银行部门的跨境外币收付中，美元占比是90.3%，2015年“811”汇改的时候这个比例是86.8%。可见，参考篮子货币调节不但没有让市场外币结算币种更加多元化，反而越来越向美元集中。这样的情况下，从市场逻辑来讲，人民币兑美元的双边汇率变化，无论升还是贬值，对市场行为预期就有很大的影响，这是不能忽视的。通常讲汇率问题要结合政策逻辑和市场逻辑，这两个逻辑相一致的时候才能事半功倍，否则都会出现问题。

什么是公信力问题？政策的公信力是要让信的人不亏钱最好赚钱，不信的人不赚钱最好亏钱。

举个例子，美联储的预期管理，当务之急是管理通胀预期，避免出现货币紧缩预期，所以其向市场喊话，指出高通胀是暂时的，货币宽松会持续直到实现广泛而普惠的就业。很多人非常天真地认为，美联储的出口术是非常有效的，所以十年期美债收益率从3月底的1.74%到现在跌到1.6%附近。

然而，这并非故事的全部。4月1日-6月2日，根据美联储公布的资产负债表，其净增持美债1000多亿，相当于同期美债新增额的1.22倍；而2020年12月31日-2021年3月31日，此项占比只有44%。这种就很清楚了，进入二季度以来，美联储购买了市场上所有的美债，而在一季度的购买是不足的。所以，美债收益率下来了。而美联储的操作，把美债收益率稳住了，也就稳住了预期。所以，这个预期管理，一方面靠沟通，另一方面靠操作，任何不合意的资产价格波动当局都会干预，不论是发达国家还是新兴市场国家。中国也面临一样的问题，要管理汇率预期也不能只靠说，也要靠行动。

到目前为止，中国在汇率预期管理方面，一是加强舆论引导。5月23日、5月27日，央行密集发声讨论了许多问题，是令人信服的，有很多事实支持央行这方面的舆论。5月27日，央行警告“久赌必输”；5月28日，尽管人民币汇率继续创新高，但当天银行间市场交易量降低，比头三天预定下降了28%。

二是保持中间价报价机制的透明度。尽管央行一再强调要汇率维稳，但到目前为止，中间价的报价机制没有改变。实际上只要美元弱，人民币就会继续升值，包括6月7日，由于隔夜的美元又贬值了，人民币升破6.4。上周五的时候跌破6.4，今天中间价又升破6.4。所以，中间价这个透明的报价机制没有改变，基本上还属于“白噪音”，没有重启逆周期因子去干预。

三是到目前为止，采取的措施不是行政管制措施，是宏观审慎的手段或市场化的手段。宏观审慎手段就是提高外汇存款准备金率；市场化的手段就是一次性发放了100多亿的QDII额度，这些都不是重新采取一些硬性的行政干预措施。这也符合改革开放的方向。

四是尽管央行对汇率进行了一些调控，但截至到6月4日，年初以来，人民币汇率指数累计升值了3.2%，远超过同期人民币汇率上涨0.2%的水平，也就是说，并非不让人民币升，搞竞争性贬值，而是不让人民币出现超调，特别是在单边预期下出现超调。从这个意义上讲，目前为止，政策因素对汇率预期的管理还是比较有效的，主要侧重宏观审慎的措施，市场化的手段。

责任编辑：郭建