浦银债市观察 | 美联储表态转向，期限利差表现分化

2021.6.15-6.18

债市焦点

1．人民银行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对6月15日MLF到期的续做）；梳理银保监会的行政处罚系统，今年5月，银行理财业务成了受罚的“重灾区”。

2．美联储维持基准利率在0%-0.25%区间不变。将超额准备金利率（IOER）从0.1%调整至0.15%；将隔夜逆回购利率由0%调整至0.05%，将继续每月增持至少800亿美元的国债和至少400亿美元的住房抵押贷款支持证券。

3．国务院总理主持召开国务院常务会议，考虑到受大宗商品价格上涨影响，化肥、柴油等农资价格明显上涨，对实际种粮农民一次性发放补贴。

债市走势回顾

上周美联储6月会议意外转鹰，不仅提前了政策利率加息时点的预期，而且当即上调了利率走廊上下限各5BP；美联储转向导致美元指数反弹、贵金属大跌，但在银行间充裕的流动性环境下，美国长期国债利率反而回落；另外，市场关注国内银行存款利率上限规则的变更，以及周末央行主管媒体的评论文章《没有根据的所谓流动性预测可以休矣》，这两条消息都显示近期央行仍然希望推动银行负债成本的下降，因而也间接利好国内债券市场。上周全周，中债国开1Y、3Y、5Y、10Y收益率分别下行1BP、持平、上行2BP、上行1BP。

图1：国开债10Y现券收益率

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债市策略

1．流动性方面，周末人民银行主管媒体发表评论文章《没有根据的所谓流动性预测可以休矣》称，“市场主体无需对流动性产生不必要的担忧，更不宜以没有根据的猜测去预测流动性‘收紧’和‘波动’以及央行政策取向，误导市场预期，人为制造波动。”该文章发布的背景是，上周美联储意外转鹰，导致海外市场波动加大，而同时国内又临近“七一”。因此，上述评论文章显示国内在“七一”之前，资金市场大概率将保持稳定。但值得注意的是，在本周一开盘后，资金利率并没有转松，甚至有边际变紧的感觉，这也提示我们，即便近期国内资金市场将维持稳定，但若希望借此机会加杠杆投机，也仍然是不受到鼓励的。

2．海外方面，上周美联储6月会议意外转鹰，不仅提前了政策利率加息时点的预期，而且当即上调了利率走廊上下限各5BP；但政策消息公布后，上周五美国长期国债利率反而一度出现明显回落。对于美联储政策的分析，目前出现一定分化，部分观点认为，在通胀压力超预期的情况下，美联储被迫转鹰，债市收益率面临向上压力；而另一些观点则认为，美联储的政策转鹰将打击脆弱的经济复苏，并对风险资产价格造成伤害。

后市展望

利率债市场方面，综合来看，近期海外政策变动导致国际市场波动加大，但国内资金市场在“七一”之前大概率维持稳定；需注意的是，国内进入7月中下旬后，随着维稳因素的消失，市场可能重新关注通胀、地方债发行等风险因素的影响。总体而言，短线内债市收益率大概率将保持区间运行的格局，期间可适度短线参与博弈行情，但需注意博弈结束后的风险。

信用债方面，永煤违约以来，市场偏好持续下行。相比下沉投资产业债而言，市场整体更多在中低等级城投债中挖掘下沉机会，但当前城投监管政策偏紧的情形下，挖掘难度加大，城投区域估值分化调整可能仍未结束。产业债方面，自上而下判断行业生命周期位置和景气程度，并重视区域风险，回避失信区域企业。主体层面则以债务结构为核心出发点分析，特别关注对债券及非标过度依赖的主体。

可转债方面，债券方面，从两年复合增速看5月经济数据，工业生产较上月小幅下行0.2%；固投提速0.3%，其中制造业温和修复、地产边际回落、基建小幅加快；消费改善0.2%，其中线下服务消费明显好转、汽车消费偏弱。总的来说，数据指向经济仍较为稳健，需求侧动力正趋向内外平衡，基本面无失速风险意味着短期内货币政策进一步放松的概率不大。同时，美联储议息会议偏于鹰派，虽然不会对央行行为产生直接制约，但在美联储明确释放可能的收紧预期后，央行的政策方向很难转向宽松。另外，地方债供给放量的担忧、跨半年时点资金面的波动等因素也可能阶段性扰动市场，债券收益率短期修整。股市方面，上周行情波动性明显加大，体现出各路资金在当前位置的谨慎性，尤其是对于流动性的变化，周三的大跌正是基于这种担忧的预防性卖出。目前有行业和产业链逻辑的才有业绩保障预期，也才有资金承接，周四周五反弹中一马当先的新能源和半导体正是这种逻辑。结合流动性、盈利、美联储taper节奏，年中到三季度可能是指数层面的高点，目前的中报窗口期+政策暖风期可能是今年剩余时间较好的投资窗口。

大类资产中，股票的风险收益比还是优于债券。成长风格依然是主要进攻方向，但需要把握轮动节奏，短期可以关注化工、有色、银行等中报可能较好的顺周期标的，以及有产业链逻辑的新能源、半导体、医药。

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责任编辑：马婕