王晋斌：存款利率上限调整有助于提高长期经济潜在产出水平

来源：中国宏观经济论坛 CMF

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

从原理上说，利率是由资本边际产出决定的，经济达到潜在产出水平时的利率水平就是自然利率水平，或者称之为经济的均衡利率水平。现实中的利率水平决定比理论描述的要复杂很多，原因在于很多因素都会影响利率的走向。因此，对应经济潜在产出的利率水平可以作为长期均衡利率收敛的参照点，来判断利率的长期走势。

BIS近期的一项研究表明，我国目前的自然利率在2-3%左右，而在上世纪90年代末至2010年间约为3%至5%，在过去十年中中国经济自然利率水平有明显的下降（Daniel Rees and Guofeng Sun，2021，The natural interest rate in China， BIS， Working paper， No． 949），这与中国经济潜在GDP出现一定程度下降的事实是一致的。

在经济潜在GDP出现下降的时候，经济中的利率水平不出现相应的下降，就会带来资源的进一步错配和经济潜在产出的进一步下降。其原因如下：利率水平高于潜在产出所对应的利率水平意味着资源的配置在不同行业中会出现偏向型配置，或者是高利润产出的部门将获得过量的资金支持，导致信贷在某些行业的过于集中，容易出现偏向型甚至不合意的增长，也容易导致行业债务水平过高；或者是低利润产出的部分无法获取发展所需要的资金，尤其是利润率较低的中小企业，不利于提高社会就业。上述由于较高利率带来的资金错配会进一步降低经济的产出水平。

在封闭条件下，利率是一种竞争性的成本，利率超出经济潜在产出水平所对应的利率水平越多，就意味着金融系统的效率具有更大的提高空间。在开放条件下，利率是一种国际性的竞争成本。过高的利率水平意味着金融的国际竞争力不足，从而会影响实体经济的成本竞争力。

近期中国央行改变了银行存款利率上限的定价机制，由2015年年以来的基准利率*倍数改变为基准利率+基点的方式，存款利率定价机制与贷款利率市场的LPR+基点方式保持了一致。过去的倍数由金融机构在利率自律组织的协调下确定倍数上限，现在的加基点上限也是由利率自律组织协调决定。与过去类似，最主要的银行确定最小的倍数或者加最少幅度的基点，其他存款机构在这个基础上上浮一定的倍数或者加一定幅度的基点。

金融机构存款利率上限由过去的乘倍数改为现在加基点是一个比较大的改革，因为这会改变中国经济存贷款的利率期限结构。在乘倍数的定价机制下，由于长期存款利率本来就较高，倍数具有很大的放大作用，而短期存款利率较低，倍数的方法作用有限。在加基点的定价机制下，短期利率通过加基点反而会带来上涨，而长期存款利率则会下降。

如果存款利率加基点的方式导致的长期存款利率下降能够有效传递到贷款市场，那么无疑有利于经济中长期信贷成本的下降。长期资金成本的下降有助于经济中的长期投资和消费的增长，也有利于利润率偏低行业对资金的获取，因此能够提高长期经济的潜在水平。

存款利率上限的改革也是利率市场化改革的一步。和倍数效应相比，基点效应更能够有效区分出不同期限利率的市场化的期限细化出清，或者说资金价格对存款市场的出清将更为连续，这可以改善资金来源的成本结构，中长期也会改变贷款市场出清的期限成本结构。

中国经济发展到今天，长期利率的下降应该是一个趋势。从货币和成本的角度来看，随着M2/GDP比例的上升，就意味着每单位货币获取的产出是递减的。因此，资金成本本身就应该下降。同时，随着劳动力成本的不断上涨，如果资金成本不下降，整个经济中基本要素资金和劳动力的成本之间失去了对冲机制，也不利于社会财富朝着公平的方向发展。

因此，存款上限定价机制的改变对于中国利率市场化改革来说是重要的一步，也是从资金成本角度挖掘中国经济长期潜在水平能力的一步。随着创造每单位GDP需要的货币越多，货币的资金价值本身就存在边际递减，资金成本的下降应该是趋势。当然，存款利率上限定价机制能否较好的发挥作用，也将取决于最主要的存款机构能否发挥好最底层的加基点引导作用，一个竞争性的市场存款定价机制将会撬动整个金融系统的利率定价机制，形成更有效的细化的市场利率期限出清结构，这对于提高利率工具的货币政策效率来说是极其重要的。

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