安信策略：指数震荡 成长仍是未来趋势
投资研报
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【安信策略】指数震荡，成长仍是未来趋势
来源：陈果A股策略
投资要点
我们认为，当前市场整体继续处于震荡阶段。从短期来看，市场处于有利环境当中，银行间市场流动性预期稳定，海外担忧也得到缓解。与此同时，市场前期强势股调整压力正在上升，前期弱势股补涨已经开启，本轮指数继续上行的空间可能有限。从中长期来看，今年中报和下半年A股基本面大概率好于市场预期，美联储显著鸽派和国内经济复苏完成的背景下，国内债市收益率上行空间有限，流动性环境和风险偏好因素整体依然是有利支持，企业的盈利能力和成长性将成为下一阶段市场的核心逻辑。
行业配置上，建议关注估值合理中报超预期公司，适度把握周期股交易性机会。同时继续持有核心赛道中盈利增长超预期的品种，以及重点关注非核心资产中的正在孕育中的新主线，自下而上挖掘经济修复和转型过程中被忽视的机会。短期成长股如果出现调整将是加大布局的好时机，重点关注方向包括三条线索：
1）复苏下中报超预期行业：化工、煤炭、银行等；
2）核心赛道中能够继续持续超预期的品种：半导体、光伏、部分医药公司；
3）新成长赛道：人工智能、智能汽车、新材料、军工、信创网安等。
■风险提示：
1.CPI超预期；2． 超预期信用风险；3．疫情超预期。
正文
本周主要指数集体上涨，市场风险偏好回升。上证指数，沪深300，创业板指涨跌幅分别为2.34%，2.69%，3.35%。从行业指数来看，本周钢铁（6.51%）、电气设备（6.51%）、电子（4.90%）、采掘（4.68%）、化工（4.40%）等行业表现相对较好，通信（-2.14%）、计算机（-1.68%）、传媒（-0.68%）、食品饮料（-0.10%）、房地产（-0.10%）等行业表现靠后。
我们认为，当前市场整体继续处于震荡阶段。从短期来看，市场处于有利环境当中，银行间市场流动性预期稳定，海外担忧也得到缓解。与此同时，市场前期强势股调整压力正在上升，前期弱势股补涨已经开启，本轮指数继续上行的空间可能有限。从中长期来看，今年中报和下半年A股基本面大概率好于市场预期，美联储显著鸽派和国内经济复苏完成的背景下，国内债市收益率上行空间有限，流动性环境和风险偏好因素整体依然是有利支持，企业的盈利能力和成长性将成为下一阶段市场的核心逻辑。
行业配置上，建议关注估值合理中报超预期公司，适度把握周期股交易性机会。同时继续持有核心赛道中盈利增长超预期的品种，以及重点关注非核心资产中的正在孕育中的新主线，自下而上挖掘经济修复和转型过程中被忽视的机会。短期成长股如果出现调整将是加大布局的好时机，重点关注方向包括三条线索：
1）复苏下中报超预期行业：化工、煤炭、银行等；
2）核心赛道中能够继续持续超预期的品种：半导体、光伏、部分医药公司；
3）新成长赛道：人工智能、智能汽车、新材料、军工、信创网安等。
1． 市场风格短暂变化，成长仍是未来趋势
1.1．近期市场风格变化的特点
最近几个交易日，从申万一级行业的涨跌幅情况来看，市场风格出现了短暂变化，其主要特点为：电气设备、采掘、电子等前期涨幅较大板块继续维持强势；军工、计算机、通信等前期涨幅明显的行业小幅调整；同时，前期弱势的周期和消费板块则出现了明显的一定程度的反弹和补涨，如钢铁、有色和家电、非银金融、休闲服务等；食品饮料持续弱势。
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首先，行业的分化与轮动反映出当前市场仍处于震荡市，并呈现出存量博弈的特征。指数的整体上行空间可能有限。其次，前期涨幅较大的行业面临的回调压力也在上升，电气设备、采掘、电子等中报预计非常强劲的行业才能持续维持强势。而低位反弹或补涨品种如家电、非银金融、休闲服务等，如果中报不能提供很好的支撑，其反弹的空间和持续性将会受到限制。从长期来看，在经济增速下行，市场存量博弈的环境下，成长仍是未来趋势。与宏观经济关联较小的新兴细分赛道、高增长的中小型公司和硬科技行业有望迎来结构性行情。
1.2． 简单龙头躺赢策略开始失效，未来配置围绕快车道
以今年春节为分界点，市场核心特征在春节前和春节后出现了明显的差异。当前市场的特点是：核心资产出现内部分化，简单龙头躺赢策略开始失效。
我们以茅指数成分股作为核心资产的代表，观察3月9日以来各公司的涨跌幅分布。可以看到，这些核心资产涨跌幅出现了明显的分化，涨跌幅与预期盈利增速高低呈正相关关系。
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这一变化也预示着简单龙头躺赢策略开始失效。我们的统计发现从去年11月底至今年2月18日，大市值因子策略超额收益明显；然而自3月上旬市场底部开始至今，各板块涨幅前十大个股市值中枢明显下移。
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未来配置围绕快车道，回归“长赛道+高景气”核心。疫情时代，确定性溢价突出。进入到后疫情时代，增长放缓，流动性环境适度宽松，成长性最稀缺，近端盈利其次。A股配置逻辑将转变为：成长性>近端盈利>确定性。3月以来，中证500（二线龙头）核心赛道表现优于沪深300（一线龙头）传统赛道；部分核心赛道二线龙头表现优于部分传统赛道一线龙头。
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1.3． 预计A股中报、三季报仍将维持强劲
我们认为下半年A股基本面大概率好于市场预期，产能利用率（资产周转率）和ROE将成为核心支撑。全年来看，受益于全球经济共振式复苏，我们预计2021年全A盈利增长较2020年的2.94%将大幅回升至20.25%左右，剔除金融后回升至30.25%，2021年较2020年预计将进一步明显改善，整体趋势受基数效应影响呈现前高后低。下半年A股基本面增长虽然较上半年增长有所下降，但下降幅度大概率好于市场预期，核心原因是本次通胀预期下企业库存管理较为理性，并未出现盲目补库和举债扩张。此外，我们认为今年下半年产能利用率（资产周转率）和ROE将成为A股基本面的核心支撑，资产周转率的持续性上行将驱动ROE（TTM）进一步上行，这点与2016-2018年颇为类似，ROE的高位大概率是在明年上半年。
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2． 短期担忧缓解，A股仍处于震荡行情
2.1． 央行表态，稳定银行间市场流动性预期
6月以来10年期国债收益率向下突破阻力增大，债券市场进入震荡阶段，特别是5月下旬以来银行间流动性整体偏紧，市场资金持续收敛，利率上行对A股市场的制约作用开始显现。随着年中时点临近，市场对于流动性的担忧上升。
我们对于后续的市场流动性并不悲观，从短期来看，央行已经释放信号，稳定银行间市场流动性预期。6月20日，央行主管的《金融时报》发表评论指出，市场主体无需对流动性产生不必要的担忧，更不宜以没有根据的猜测去预测流动性“收紧”和“波动”以及央行政策取向，误导市场预期，人为制造波动。《金融时报》记者评论称，事实上，在货币政策“稳字当头”的政策取向下，央行保持流动性合理充裕不是一句空话。
6月24日，央行公开市场近四个月来首次打破逆回购操作百亿元惯例，开展300亿元逆回购操作，并在次日再次延续300亿的逆回购规模。虽然操作的规模不大，但释放了稳定年中流动性的积极信号，在当前年中时点临近、税期走款、监管考核等季节性扰动的背景下，央行一方面适时适度的增加了流动性供应，更重要的是稳定了市场预期。近日DR007显著走低，十年期国债收益率也小幅回落。
展望后市，由于央行主动收紧货币的预期已经被证伪，债市风险处于较低水平。我们预计债市将继续处于窄幅震荡的阶段，并对下半年的流动性情况保持乐观预期。
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同时，当前中国和全球经济仍然面临疫情带来的巨大不确定性。这也使得央行不宜过快收紧货币政策，与美联储相比中国央行面对的通胀压力更小，货币政策的空间更大，在疫情风险下可以继续保持“稳字当头”的货币政策。
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2.2． 美联储Taper脚步临近，但我们为什么不再担忧？
在此前的报告中，我们曾经预测美联储在8月Jackson Hole会议上公布Taper时间表的可能性较大，并将在4季度开始实施。同时Taper时间表的可能受到就业数据的影响进一步推迟。不过，随着Taper脚步的临近，我们对于Taper可能对美股和A股造成冲击的担忧已经出现了显著下降，最终的影响可能是十分有限的。
2013年Taper talk回顾
当前市场对于Taper的担忧主要来自2013年5月“缩减恐慌”的负面记忆，那么当时“缩减恐慌”又是如何出现的呢？时任2013年美联储主席本·伯南克在自传《行动的勇气》中写道：4月30日至5月1日的会议中，联储的目标其实是持续加强与外界的沟通，让外界明白美国经济还没复苏到立刻缩减证券收购规模的程度。他们表示：“委员会将根据劳动力市场或通货膨胀的变化前景，准备加快或放缓收购债券的速度，保持适当的政策调节力度。”然而，当时投资者的理解与美联储本意出现了较大的偏差，投资者似乎只听到了“加快”一词，误以为美联储正在积极考虑增加收购债券规模，使得未来三周内美国股市不断上涨。在2013年，市场对于第三轮量化宽松政策未来走势的预期，与委员会大多数成员的预期出现了较大的分歧。
为了扭转市场的误解，5月22日上午，伯南克在回答一个问题时说：“在接下来的几次会议中，我们可能会放缓收购的速度。”这也被市场看作是美联储开始明确表态缩减购债规模的标志（Taper talk）。当天下午，美联储公布了4月30日至5月1日的会议记录，该份会议记录表明联邦公开市场委员会内部有些成员“表达了在6月份的会议上缩减收购规模的意愿”。
在后来的回忆中，伯南克表示：“虽然这份会议记录从总体上看表达的意思非常清楚，与我之前的讲话也非常一致，但市场依然做出了不同的解读，导致市场像跷跷板一样不停波动。我在准备听证会时，股票价格出现了上涨态势，在听证会进行到问答环节时，出现了获利回吐，等到我们的会议记录公布之后，股价便开始下跌了，市场似乎终于听明白了量化宽松政策不会永远持续下去的信息。”在5月22日后，标普500开始了长达了1个月的下跌，跌幅达到5.8%。故此，2013年的下跌主要来源于两方面：一是来自4月末至5月中旬资产估值上涨的调整，二则源于市场对美联储表态的错误理解。
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本次Taper对美股市场的影响相对2013年较小
实际上，此次Taper的情况与2013年存在一定的差异。我们认为，此次美联储对Taper的讨论可能会在8月Jackson Hole会议中展开，而对于美股的影响也不会如2013年一样剧烈。
一方面，市场对于Taper的关注度和预期相比2013年更为充分。即便包括美联储主席鲍威尔在内的多位官员屡次表态“经济恢复离我们的最终目标还有很长的路要走”，市场仍对Taper有着极强的警惕性。在6月17日的FOMC会议召开后，美联储上调了超额存款准备金率和逆回购工具利率，未对缩减购债规模有任何进一步的表态，但仍被市场看作“中性偏鹰”。此后，美债收益率呈现出短端上行，长端下行的平坦化趋势，反映市场对于美联储在未来两年内缩表加息的预期正不断上升，同时长期的通胀预期则见顶回落。
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另一方面，美国股市整体震荡上行，并未出现估值过高需调整的情况。近几个月，随着美国经济恢复速度的逐渐放缓和对美联储货币政策变化的担忧，股市涨幅并不明显，标普500和纳斯达克指数并未像2013年4月末一样有着巨大的增长幅度。因此，本次Taper将不会像2013年引发如此剧烈的市场震荡。
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预计Taper对A股市场的影响相对较小
我们认为本次Taper对中国市场的冲击也将不会那么显著。与2013年相比，当前中国的经常账户表现更加强劲、通胀水平更低，受到冲击的力度也会更小。此外，与今年年初相比，我国目前疫情后经济恢复已较为完全，处于平稳增长阶段，国内流动性收紧预期没有年初时那么强烈，因此后续美联储政策转变对国内预期的影响有限。从人民币汇率角度来看，自去年12月以来，中美利差也已经经历了一轮高位回落，目前仍处于偏高位置，超出均值50bp以上，人民币贬值压力并不大。
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近期北上资金再度大幅流入A股
6 月的前三周，由于对美联储缩减预期上升，美股 VIX 指数也出现了明显上行，美元指数明显反弹，抑制了北上资金流入A股的规模，甚至在上周出现了 9 周以来首次单周净流出。不过本周随着市场对于美联储政策调整担忧的下降，VIX指数以及美元指数双双回落，北上资金大幅净流入209.8亿元。
从行业上看，外资对于科技成长类行业的关注大幅上升。我们将陆股通资金按照托管银行的类型分为配置型和交易型两类，统计发现，最近一周配置型外资重点流入了电气设备、电子、医药生物、休闲服务、非银金融等行业，从食品饮料行业中大幅流出。配置型外资的这一行业选择思路与我们此前提出的“龙头躺赢策略逐步失效，配置主线围绕快车道”不谋而合。
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3． 市场内部特征观察：市场情绪明显回暖
本周市场交易活跃度明显提升。本周上证综指，中小100，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.15%，1.48%，4.63%，0.56%，0.85%，1.72%，1.47%，分别较前一周变动 0.04，0.21，0.02，0.05，0.07，0.05，0.05 个百分点，分别处在 82%，65%，29%，84%，81%，63%，76%分位数水平。
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本周市场普涨。当前市场强势个股数量占比42.6%，较前一周上升2.6个百点；超买个股与超卖个股之差占比4.31%，较前周上升 2.17个百分点。创业板来看，强势个股数量占比 39.5%，较前一周上升 1.2 个百分点；超买个股与超卖个股之差占比 3.85%，较前周上升 2.52 个百分点。
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责任编辑：彭佳兵
