安信策略：降准强化成长中期主线 向中小盘延伸继续
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【安信策略】降准强化成长中期主线，向中小盘延伸继续
来源： 陈果A股策略
投资要点
本周三，国常会提及“适时降准”，周五下午央行宣布“全面降准”的决定，许多投资者表示关心降准带来的市场影响。我们认为，本次降准其主要作用是降低企业融资成本、弥补未来一段时间的流动性缺口、同时释放更加“灵活”的货币政策信号，同时因为四季度之后的一个阶段可能面临中国经济增速放缓和美国货币政策边际收紧的组合，因此在这个阶段的降准有一定的打提前量考虑，预计未来一个阶段货币政策将维持中性偏宽松基调，但持续显著宽松加码也面临制约。从整体上看，下半年A股市场整体还是震荡市，结构性容忍高估值，但并不是显著的估值扩张环境，任何一个共识方向极端演绎都不宜追高，可以考虑适度调整结构等待其回撤。而在没有发现新的景气成长板块之前，整固期之后市场中期方向大概率依然将围绕新能源、半导体、医美、医疗等核心成长赛道进行演绎，同时在成长期高景气行业的股票选择中，进一步向中小盘延伸。
■风险提示：
1.CPI超预期；2． 超预期信用风险；3．疫情超预期。
正文
本周市场价值与成长风格分化明显。上证指数，沪深300，创业板指涨跌幅分别为0.15%，-0.23%，2.26%。从行业指数来看，本周有色金属（14.03%）、电气设备（7.16%）、化工（6.94%）、国防军工（6.80%）、电子（5.05%）等行业表现相对较好，休闲服务（-4.91%）、食品饮料（-4.38%）、医药生物（-4.05%）、银行（-3.48%）、传媒（-2.21%）等行业表现靠后。
本周三，国常会提及“适时降准”，周五下午央行宣布“全面降准”的决定，许多投资者表示关心降准带来的市场影响。我们认为，本次降准其主要作用是降低企业融资成本、弥补未来一段时间的流动性缺口、同时释放更加“灵活”的货币政策信号，同时因为四季度之后的一个阶段可能面临中国经济增速放缓和美国货币政策边际收紧的组合，因此在这个阶段的降准有一定的打提前量考虑，预计未来一个阶段货币政策将维持中性偏宽松基调，但持续显著宽松加码也面临制约。从整体上看，下半年A股市场整体还是震荡市，结构性容忍高估值，但并不是显著的估值扩张环境，任何一个共识方向极端演绎都不宜追高，可以考虑适度调整结构等待其回撤。而在没有发现新的景气成长板块之前，整固期之后市场中期方向大概率依然将围绕新能源、半导体、医美、医疗等核心成长赛道进行演绎，同时在成长期高景气行业的股票选择中，进一步向中小盘延伸。
1． 如何看待“全面降准”及其影响
1.1． “全面降准”利用窗口期打提前量，未来也不至于持续显著宽松加码
本周三召开的国常会提出，“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。”国常会预告降准2日后，周五下午央行宣布决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。我们应该如何看待“全面降准”及其影响？
由于本次降准为“全面降准”，预计将释放长期资金约1万亿元。我们对此解读如下：
首先，当前的货币政策依然强调坚持“不搞大水漫灌”的政策基础，继续强调保持货币政策稳定性，我们认为未来一个阶段货币政策将维持中性偏宽松基调。
其次，本次降准一定程度上也是货币政策正常化进程的常态化操作。降准释放的约1万亿长期资金中，有4000亿将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分资金将被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，以增加金融机构的长期资金占比。据央行测算，此次降准将降低金融机构资金成本每年约130亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本，进一步加大对小微企业的支持力度。考虑到下半年除了7月15日到期的4000亿中期借贷便利以外，8月之后陆续还有3.75万亿MLF将陆续到期，因此不排除未来还有多次降准置换MLF的可能，这些降准如果出现，都应该被理解为对冲性的，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定。
最后，本次降准具有很强的信号意义。在此前召开的货币政策委员会第二季度例会中，指出稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。此次降准展现了灵活适度中的“灵活”性。意味着央行的政策调整会适应经济形势的最新变化，甚至针对结构性问题进行前瞻性部署。在全球流动性拐点即将到来的背景下，此举也显示出我国货币政策的领先性。
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1.2． 降准背后的经济信号：当前经济的结构性矛盾
央行公布全部降准后，部分投资者对于经济下行压力的担忧显著上升，我们认为当前经济整体下行压力并不明显，企业盈利仍处于较好的水平，PMI也位于荣枯线上方，6月新公布的社融数据显示新增企业中长期贷款8367亿元，同比多增1019亿元，也表明经济处于强势区间。
不过当前经济并非高枕无忧，从全球来看，由于我国复苏进程领先全球，近期PMI等领先指标已经显著落后于美国和全球，意味着中国的复苏动能也将率先消退。从结构来看，中国经济主要面临着投资不足、中小企业压力较大、上游对中下游利润挤压和消费不足的问题。
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今年以来，固定资产投资修复显著低于预期，特别是制造业投资的修复最为迟缓，两年复合平均增速5月才转正升至0.6%。投资不足一方面与疫情造成的不确定性有关，另一方面也和上游对中下游利润挤压、中小企业压力较大密切相关。其结果是上游企业和大型企业主动加杠杆意愿较小，更加关注修复自身在疫情期间恶化的资产负债表。另一方面利润遭受挤压的中下游、中小型企业的融资环境也并不算好。此次全面降准，最主要的政策意图就是通过降低金融机构的资金成本，提升其支持实体经济的能力。
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另一方面，由于疫情后预防性储蓄的长期存在，居民消费的需求显著遭到抑制，从数据上看社零增速同比（两年平均复合增速）今年一直保持在4-5%的水平，显著低于疫情前7-8%的正常同比增速。6月中国CPI同比仅1.1%，低于前值1.3%，核心CPI环比甚至降至-0.1%，为6个月来首次转负，也从侧面说明了消费不振这一挑战的严峻。全面降准政策的出台有利于更加充分的挖掘中国经济的潜能。
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1.3． 全球视角下的中国降准
在全球流动性拐点即将到来的背景下，降准政策宜早不宜迟，先行降准有利于把握战略主动，这也显示出我国货币政策的领先性。国常会预告降准后，长债收益率大幅下行，10年期国债收益率8日跌破3%，收报2.9830%，5年期中票收益率8日降至3.5507%，两者均低于疫情前的水平。我们预计当前“结构性紧信用+宽货币”的组合仍将继续有利于债市，继续维持下半年流动性无忧的判断。
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从全球视角来看，欧美疫情在秋季可能再度卷土重来，为全球经济复苏蒙上了一层阴影。受德尔塔变种病毒和管制放松的影响，近期英国、南非和东南亚国家疫情再度爆发，美国新增病例也出现小幅反弹。近一周，英国日均确诊病例飙升至2.8万例，且有向其他欧洲国家扩散的态势；南非疫情持续恶化，马来西亚、印尼、泰国等东南亚国家疫情依然严峻。
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近日，欧洲央行在6月利率决议中坚持宽松货币政策，同时宣布将中期通胀目标设定为2%，这是近20年来欧洲央行首次调整通胀目标。值得注意的是，2%的目标是对称性的。欧洲央行行长拉加德在当天的新闻发布会上表示，2%的通胀目标不是上限。通胀可能会出现暂时的、温和的偏离目标。这意味着未来的一段时间内都不很难看到欧洲央行收紧的政策出现。消息公布当日德国10年期国债收益率下跌0.9个基点，报-0.307%。
同时，美国长期通胀预期的持续回落和当前极度宽松的流动性继续推动美国10年期国债收益率下行，7月8日收至1.30%的阶段低点。可以看到，收益率曲线平坦化趋势正在进一步显现，美国经济的衰退预期不断上升。这或将标志着全球再通胀交易的终结，成长型/科技股开始跑赢价值型/周期股。对于中国而言，这意味着输入性通胀压力下降，PPI同比见顶确认，增加了货币政策的“灵活性”。
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1.4． 降准对A股的影响：有利于估值中枢上行，成长中期主线强化
降准将如何影响A股？从理论上看，降准能够降低金融机构资金成本，使得A股的实体企业能够获得很好的融资支持，有利于企业盈利的提升。更重要的是，降准将引发市场的宽松预期，同时有利于利率的适度下行，对于市场风格而言，低利率有利于长久期资产，成长股主线得到强化。
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从历史上看，降准对市场的影响方向并不是次次相同，从短期来看，1%的降准幅度往往引发市场对于经济下行的担忧从而引发市场短期走弱，0.5%的降准幅度则往往带来更多的宽松预期，市场整体中性偏强。从1个月的视角来看，降准后市场通常小幅走高，对以创业板为代表的成长股影响尤为明显。
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总的来说，我们认为对市场而言，全面降准可能在短期引发对经济下行的担忧，并极大缓解对政策收紧的担忧。在这两种情绪的作用下，我们继续维持中期策略展望标题的判断：“牛心熊胆，成长为王”。从整体上看，下半年A股市场整体还是震荡市，结构性容忍高估值，但并不是显著的估值扩张环境，任何一个共识方向极端演绎都不宜追高，可以考虑适度调整结构等待其回撤。而在没有发现新的景气成长板块之前，整固期之后市场中期方向大概率依然将围绕新能源、半导体、医美、医疗等核心成长赛道进行演绎。
2． 成长中期主线，向中小盘延伸仍将继续
4月以来，龙头躺赢策略与大盘因子开始逐渐失效，以中证500和中证1000为代表的中小盘相对于以沪深300和茅指数为代表的大盘龙头开始获得超额收益。我们认为，其背后既有基本面因素的支撑，也是市场开始对部分中小盘价值重估和深度挖掘。此外从增量资金的角度，二季度以来，去年大盘股“流动性溢价”的逻辑或有所变化。站在当前，我们不轻言风格切换，也不否定部分行业龙头的成长趋势，但部分优质中小盘经营状况确有明显改善，其相对于大盘股的估值修复确有较大空间，在当前宏观和市场环境下具有更高的胜率和赔率。建议投资者战略上加强中小盘的关注，战术上从自下而上的角度，挖掘景气赛道上的优质企业。
2.1． 成长是中期主线，继续向中小盘延伸
从中长期看，经济增长中枢整体下行，成长性维持稀缺。当前经济整体增速面临下行已是一致预期，近期货币政策的调整更是强化这一共识。我们认为，整体经济下行环境下依然应把握结构性机会；大部分传统行业增速或将逐步见顶，未来能够维持高增长的大概只有少数的高景气细分赛道。流动性适度宽裕的环境下，估值收缩动力不强，而成长性维持稀缺，市场依然会选择追逐高景气成长板块。
从5月以来的市场表现上看，成长风格依然强势，但大市值因子逐渐失效。通过比较不同不同行业和市值规模下的板块表现可以发现，部分高景气度赛道中已不再是龙头占优，大市值因子逐渐失效。我们横向对比了沪深300、中证500和中证1000中各个细分赛道上的股价表现，一方面，在不同市值规模下，涨幅居前的行业依然为高景气的成长性行业；另一方面，在医药、半导体、新材料、白酒等细分赛道中，中小市值个股出现明显跑赢。
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成长股投资需关注产业生命周期：加速期买赛道，洗牌期二三线，出清期看龙头。从产业生命周期的角度看，投资龙头并非总是占优策略。对于处于加速期的行业，如CXO、工业软件、高端制造设备等，市场整体维持快速扩张或国产替代需求强烈，行业参与者普遍获得成长红利。当行业扩张速度有所放缓，参与者众多但竞争格局远未固化，如消费建材、调味品等，行业进入洗牌期，二三线企业借助技术路线、产能投放、管理优势和渠道下沉有望提升市场份额，建立企业品牌和竞争优势，同时估值相对低、成长潜力相对大。当行业扩张速度进一步放缓，周期性加强，市场参与者需借助抢占市场份额获得竞争优势，如面板、光伏等，龙头借助成本和规模优势保持成长性，行业竞争格局逐步明朗化，市场份额逐步向龙头集中。
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2.2． 短期盈利：中小盘业绩弹性与增长占优
中证500指数由全部A股中剔除沪深300指数成份股及总市值排名前300名的股票后，总市值排名靠前的500只股票组成，可用于衡量中盘股表现。中证1000指数由全部A股中剔除沪深300和中证500指数成份股后，规模偏小且流动性好的1000只股票组成，可用于衡量小盘股表现。
中小盘企业业绩修复动能更强，具有高业绩弹性和真实增长的企业更多位于中小市值板块中。从一季报来看，沪深300、中证500和中证1000业绩增速分别为34.9%、95.5%和137.3%；Wind一致预期的全年预期增速分别为20.3%、47.9%和60.0%，中小盘企业呈现出更高业绩弹性。从半年报业绩预告来看，为了剔除去年同期低基数影响，更好反映真实增长情况，我们采用预告净利润的下限计算两年平均增速。在大中小盘中，两年平均增速大于50%的个股数量分别为46、61和69，两年平均增速大于100%的个股数量分别为23、29和47；高业绩增长的个股多位于中小市值板块中。
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部分行业中小盘企业盈利增长与弹性来自于行业景气与自身经营状况的切实改善。企业资本开支能够良好反映企业当前的经营状况和对未来的信心。18年金融去杠杆，中小盘企业融资和经营环境不佳，资本开支增速大幅下降，而大型上市企业加速扩产并购，提升市场份额。但19年以来，国家更多支持新兴产业，中小盘上市企业资本开支提速，在疫情期间依然势头不减，而大型上市企业增速明显回落。同时，中小盘上市企业有息负债规模扩张慢于资本开支，或反映企业很多依靠内生增长，而非盲目举债扩产。随产能陆续投放，中小盘上市企业中短期受益于疫情环境下各行业普遍存在供需缺口，同时也有部分企业的盈利能力在发生中长期改善甚至质变。
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2.3． 估值：中小盘成长的重估继续
中小盘股相对大盘股估值处于历史极低位。15年后中小盘业绩三年暴雷、16年供给侧改革行业加速出清、17年陆股通加速流入白马股、18年影子银行强监管以及20年以来的大盘成长行情，中小市值企业一路跑输大市值企业，市场风格演绎趋于极端。市场从对中小市值企业的成长性溢价向转向了大市值企业的稳定性溢价，中证500和中证1000对于大盘股的PE（TTM）相对值目前处于十余年以来的最低水平，绝对值已接近于1，中小盘估值溢价已接近几近消失。实际上，从海外发达市场经验来看，这一现象实际上并不常见，小盘股往往具有估值溢价，大小盘风格总体上呈现来回切换，并非某类公司永远占优。对于一些新兴行业而言，竞争格局也远未达到出清阶段，没有一家龙头不是从中小企业成长而来。
近期机构投资者对中小盘成长股关注度也在明显提升。龙头躺赢已成为β策略，而中小盘企业绝对和相对估值均处于历史低位，投资者开始从中小盘企业寻找α机会。从近期的机构投资者对上市公司调研的情况看，对中小盘上市公司调研数量的占比由40%左右提升至近期的70%左右。从近期市场表现上看，部分中小盘个股一旦出现基本面和成长性的改善甚至反转，将迅速形成市场共识并持续上涨。
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未来一段时间的货币和信用环境也将支持中小盘成长股估值修复。历史上看，中小盘相对估值与信用利差呈现明显负相关；其背后的原因在于，信用风险溢价被纳入了中小企业估值的分母端。17年后的金融去杠杆和“打破刚兑”期间，也正是信用快速走阔、中小盘相对估值大幅收缩期间。19年包商银行事件、20年永煤事件以及今年上半年市场对信用收缩的悲观预期使信用利差整体维持高位。尚不论未来货币政策是否进一步宽松以及无风险利率的走向，就当前政策对于经济状况及信用事件的态度上看，未来一段时间信用利差有望稳步走低，从而支持中小盘上市公司估值修复。
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2.4． 增量资金：大盘股“流动性溢价”或生变
从增量资金的角度看，去年的支撑大盘股估值扩张的逻辑似乎已有所变化。边际增量资金的构成影响市场风格与审美。20年以来，以权益类公募基金为代表的机构投资者快速扩张，同时市场份额不断向头部基金集中，单只基金规模不断扩大，百亿级别新基金频现，市场 “投票权”向少部分机构集中。市场参与者普遍认为，由于中小盘个股规模小、成交量不足，不便于大型基金的交易、管理和集中持股；大型基金更愿意建仓大市值个股，从而强化了大盘成长的市场风格。
而当前来看，这一逻辑似乎已有一些变化：1）二季度以来新发基金较去年已有明显降温，新发基金的募集规模降至平均11亿/只左右，较一季度25亿/只明显回落；2）5月权益类公募基金出现明显赎回，或与近期基金整体净值回升有关，公募基金为市场带来的净增量资金实际上十分有限。3）进一步观察可以发现，去年表现优异的大规模基金今年以来表现相对一般，未来在赎回和业绩压力下，对部分大盘股可能存在调仓行为，从而产生股价压力。
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3． 市场内部特征观察：成长走强，交易活跃度提升
本周市场交易活跃度明显提升。本周上证综指，中小100，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.23%，1.53%，5.06%，0.59%，0.92%，1.83%，1.59%，分别较前一周变动0.10，0.09，0.66，0.06，0.11，0.18，0.17个百分点，分别处在85%，68%，39%，85%，84%，69%，81%分位数水平。
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本周创业板表现相对较强。当前市场强势个股数量占比39.2%，较前一周大幅回升3.3个百点；超买个股与超卖个股之差占比3.5%，较前周回升1.6个百分点。创业板来看，强势个股数量占比44.4%，较前一周大幅回升5.7个百分点；超买个股与超卖个股之差占比5.3%，较前周回升2.8个百分点。
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目前来看，疫苗对变种病毒传播依然有抑制作用，但发达国家全民免疫仍需要时间。美疾控中心一项研究表明，有93%的新冠病例出现在接种率低于40%的地区。但从英国的情况看，德尔塔变种病毒传播能力明显更强，对疫苗接种率要求也将更高。目前发达国家疫苗接种情况远没有几个月前预期那么乐观，主要原因在于随疫情好转，群众疫苗接种意愿下降，疫苗接种速度回落，管制放松，并引发新一轮疫情传播。对于一些中低收入国家而言，疫苗短缺的问题近期仍未有改善。
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责任编辑：彭佳兵
