2倍毛利率、3倍净利率 就是福贝宠物拒绝被中宠股份收购的底气

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2倍毛利率、3倍净利率，就是福贝宠物拒绝被中宠股份收购的底气 | 独立研报

来源：市值风云

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又是“人不如狗”的一天。

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最近，风云君被市值风云APP里一则关于宠物消费的快讯惊掉了下巴。

今年618电商节第一天，6月1日零点开场仅15分钟，宠物智能用品成交额同比增长30倍，宠物零食成交额同比增长28倍。

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又是“人不如狗”系列的一天。

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狗狗在它短短的十几年“狗生”中，不需要工作，就能享受比辛苦码字的风云君还要目眩神迷的生活。

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猫猫狗狗强大的消费能力也催生出一个庞大的市场，目前宠物行业已经成为一个涵盖饲养交易、食品、医疗、培训、美容、婚嫁配娶、丧葬等服务于一体的大行业。

根据Euromonitor的数据统计，2017-19年我国宠物市场规模CAGR为22%，远远高于同期全球的5%。

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当然，这与我国宠物市场规模基数相对较小有关。

2019年我国宠物市场规模为600亿，仅为全球市场规模1323亿美元的7%左右；2019年我国的养宠家庭渗透率为22.8%，远远低于美国、英国的68.9%和45.0%。

而受益于我国国民经济持续发展、人均收入水平的提高、人口家庭结构变化以及消费理念的升级等多重驱动因素，终端需求稳定增长，将会带动我国宠物市场规模继续快速增长。

而在整个宠物行业中，宠物食品子行业贯穿于于宠物的一生，占据绝对主导地位。2019年宠物食品市场规模占到整个宠物市场的61.4%。

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2017-19年，我国宠物食品市场规模CAGR为27%，大于整体宠物市场规模的22%。其中猫粮增速34%大于犬粮增速22%。

目前A股宠物行业的上市公司有中宠股份（002891.SZ）和佩蒂股份（300673.SZ），待上市公司有天元宠物和福贝宠物。

除天元宠物产品涵盖宠物窝垫、猫爬架、宠物玩具、宠物服饰、电子用品、宠物食品等较全品类产品，其他三家均以宠物食品为主，也一定程度上说明了宠物食品子行业的潜力。

风云君曾对中宠股份、佩蒂股份和天元宠物均进行过覆盖，有兴趣的老铁可以下载市值风云APP查看相关研报。

而今天的主角是刚刚递交招股书不久的福贝宠物。

一、曾被中宠股份看中，后来自己上

福贝宠物成立于2005年，截止2021年6月28日公司披露招股书时，实控人汪迎春通过直接或间接的方式合计持有公司54.17%的股份。

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而此次IPO并非公司首次接触资本市场。

早在2019年7月17日，中宠股份曾发布重大重组公告，拟以发行股份或非公开发行可转债及支付现金相结合的方式收购汪迎春持有的福贝宠物51%股份。

但以失败告终，2019年7月31日，中宠股份发布公告宣布终止本次重大资产重组，原因是交易各方利益诉求不同。

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（来源：中宠股份公告）

利益诉求不同，翻译成大白话，风云君认为就是价格没谈拢，福贝宠物想要的价格中宠股份给不了。

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因为仅一个月之后，即2019年8月30日，福贝宠物就进行了B轮融资，共计向7家投资机构融出16.16%的股份，共融到2.12亿，估值为13.12亿。

很明显福贝宠物做了两手准备，哪边价格高就选哪边，卖公司没成功，福贝宠物就选择了独立上市。

此次IPO，福贝宠物拟募集资金3.48亿，发行不低于发行后总股本的10%股份，估值为34.8亿左右，是B轮估值的2.65倍。

2018-20年，从营收量级上来看，福贝宠物一直是个小弟，不及中宠股份的三分之一，但两家公司的净利润却一直在一个量级上。

而且由于2019和2020年福贝宠物的营收及净利润增长率均高于中宠股份，2020年福贝宠物净利润超过中宠股份。

2020年中宠股份和福贝宠物的营收分别为22.33亿和6.64亿，净利润分别为1.51亿和1.66亿。

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都是宠物食品，净利率是中宠股份的三倍还要多，福贝宠物做的是什么神仙生意？

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二、模式不同

首先，从两家公司的产品来看，虽然均是宠物食品，但仍有较大区别。

宠物食品主要分为宠物主粮、零食和保健品。

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根据Euromonitor的数据统计，2019年我国宠物食品消费结构中，宠物主粮、宠物零食和宠物保健品占比分别为90%、8%和2%。

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福贝宠物产品以犬粮、猫粮等宠物干粮类主粮为主，占比在99%以上。

其中2020年犬粮和猫粮营收比例为51%：48%，而在2018年这一比例为69%：30%。

猫粮营收占比提升主要是因为公司猫粮复合增速达87%，远高于犬粮的27%，这与行业中猫粮增速高于狗粮也是一致的。

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而中宠股份和佩蒂股份都以宠物零食为主，宠物主粮为辅。

2020年中宠股份宠物主粮占比仅6.36%，绝对额为1.42亿，是福贝宠物同期营收的21%。

其次，从销售模式上来看，福贝宠物包括自有品牌和ODM/OEM业务，2020年营收占比分别为42%和58%，且销售全部来自国内。

其中自有品牌复合增速为58%，高于ODM/OEM业务的41%，因此自有品牌业务占比呈上升趋势，由2018年的37%提升至2020年的42%。

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而中宠股份和佩蒂股份均以境外销售为主，2020年境外销售占比分别为76%和85%。

在国外市场中，中宠股份主要以OEM/ODM贴牌方式销售，佩蒂股份主要采取ODM模式，国内市场两家公司均主要采用自有品牌。

下文的分析中，风云君将把中宠股份的国内业务和国外业务分别等同于自有品牌业务和代工业务。

也就是说，福贝宠物主营的市场规模较大的主粮业务、以及营收占比较高的自有品牌业务都是中宠股份的短板，没有收购成功确实是中宠股份的遗憾。

三、2倍毛利率、3倍净利率

从整体毛利率来看，福贝宠物一直最高，中宠股份一直最低，2020年两者相差23.7个百分点，福贝宠物毛利率是中宠股份的2倍左右。

当然，这里面很大一部分原因是由于福贝宠物毛利率较高的自有品牌占比较大。

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那么我们继续对比两家公司不同销售模式下的毛利率。

自有品牌业务中，福贝宠物的毛利率最高，达50%以上，中宠股份位列第二，2020年两者相差17个百分点。

代工业务中，福贝宠物也最高，中宠股份最低，2020年福贝宠物比中宠股份高13个百分点。

而且2020年福贝宠物代工业务毛利率已高于中宠股份自有品牌业务毛利率。

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公司在解释毛利率差异方面比较笼统。

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造成福贝宠物毛利率如此高的原因，风云君分析可能有以下几点原因。

首先，毛利率与产品种类有关。

中宠股份产品线覆盖比较全面，涵盖干粮、湿粮、肉干零食、洁齿骨、饼干、猫砂等品类，而福贝宠物产品主要为干粮。

产品品种越多意味着整体生产效率会越低，单位生产成本越高。类似于一家餐馆，菜品种类越少、制作流程越标准化，就会越赚钱。

其次，毛利率相差较大的原因还在于对下游客户的议价能力差异。

由于中宠股份境外营收占比较大，境外贴牌客户均为大型经销商且境外宠物市场较为发达，因此中宠股份议价能力较弱，要给予该等客户一定的信用账期。

而福贝股份销售均来自国内，国内市场发展处于早期，品牌商对代加工厂商议价能力并不强，福贝股份对于大部分ODM/OEM客户以及线下经销客户采取“先款后货”的结算模式，因此应收账款规模较小。

2019年和2020年公司的第一大客户为网易严选，也是公司的ODM/OEM客户。

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2018-20年，福贝宠物应收账款余额占营收比例分别为0.63%、1.88%和0.30%，非常小，远远低于中宠股份的13.65%、14.35%和12.93%。

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同期，福贝宠物的应收账款周转天数分别为2天、4天和2天，而中宠股份分别为40天、44天和41天。

再次，消费品毛利率差异还体现在品牌效应上。

目前，全球宠物食品市场中，以美国玛氏、瑞士雀巢为代表的宠物食品企业市场份额较高，分别为22.2%和20.2%，CR5为53.8%，集中度较高。

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在国内市场中，玛氏占据龙头地位，市场份额为11.4%，其他品牌市场份额占比均在5%以下，集中度相对较低，CR10仅达到31.1%。

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（2020宠物行业蓝皮书）

也就是说，国内品牌还有很大的成长机会，特别是经历了早期OEM/ODM模式的企业，已经具备一定的研发、设计和生产能力。

福贝宠物和中宠股份也都在发力自主品牌。

福贝宠物拥有“比乐”、“爱倍”和“品卓”等自有品牌，实现了对不同消费人群、不同产品需求和不同消费场景的全覆盖。

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中宠股份的定位是宠物食品领域多元化品牌运营商，目前旗下拥有以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”为核心的自主品牌矩阵，其中“Zeal真致”为收购新西兰的品牌。

而在消费品行业，要发展自主品牌就需要大量的销售推广。

2018-19年福贝宠物销售费用率分别为11.94%、12.30%，高于中宠股份的9.91%、9.92%。

主要是由于福贝宠物自有品牌占比相对较大，自有品牌线上B2C模式及电商平台入仓模式下，每笔线上销售订单均需通过快递进行配送，因而物流费用占营收比重相对较高。

2020年会计准则变更，物流费用归入营业成本核算后，福贝宠物和中宠股份的销售费用率较为接近，分别为8.45%和8.26%。

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不考虑物流费用等其他销售费用影响，对比销售推广及服务费占自有品牌业务营收的比例，可以发现：

2018-20年，中宠股份这一比例分别为25.50%、20.35%和21.40%，远远高于福贝宠物的7.14%、8.43%和9.93%，说明中宠股份的自有品牌推广力度大于福贝宠物。

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根据中宠股份投资者关系活动记录表中信息，公司称国内市场目前不以利润为首要考核目标，将持续进行营销推广来提升品牌形象，也印证了这一观点。

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（来源：中宠股份投资者关系活动记录表）

2018-20年，中宠股份自有品牌业务营收分别为2.51、3.44和5.42亿，CAGR为47%，同期福贝宠物自有品牌营收分别为1.12、1.78和2.82亿，CAGR为58%，中宠股份的绝对额较大，但增长较慢。

也就是说，中宠股份销售推广力度更大的情况下，自有品牌增长速度却相对要慢一些，福贝宠物的品牌效应要略胜一筹。

综上，福贝宠物凭借在国内市场的高议价能力、单一品种产品摊薄营业成本以及品牌效应更强的优势，在代工业务及自有品牌业务的毛利率都对中宠股份实现了超越。

2018-20年间，中宠股份期间费用率比较稳定，福贝宠物下降了8.87个百分点（其中管理费用率下降了4个百分点、销售费用率下降了3.5个百分点），使得2020年福贝宠物的期间费用率低于中宠股份。

同期，福贝宠物净利率分别为15.31%、20.84%和24.98%，均高于中宠股份的4.36%、5.20%和6.78%，且差距在不断扩大。

简单计算可以得到，福贝宠物各年净利率分别是中宠股份的3.5、4和3.7倍。

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四、融资扩产能

在宠物行业快速发展、野蛮增长的情况下，除品牌推广外，产能也是一大影响因素，而能否在资本市场上融到资金将会影响其扩张速度。

中宠股份于2017年上市，除IPO募集3.22亿外，2020年还定增募资6.34亿，其中大部分资金均用于扩张产能，其中2020年的募投项目之一为年产6万吨宠物干粮项目，用于扩张干粮产能。

福贝宠物此次IPO拟募集资金3.48亿，其中2.43亿用于宣城福贝宠物食品扩建项目。

项目建成后将新增产能3.36万吨，是2020年产能2.94万吨的1.14倍。

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2018-20年，福贝宠物产能利用率分别为95%、89%和112%。

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除自有产量外，公司各年外协产量较大，占总产量的三分之一以上，产能瓶颈明显。

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公司外协加工供应商主要为嘉兴市天力生物技术股份有限公司，连续三年分别为公司的第4、3、5大供应商。

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自有产能受限，外协加工占比较大，是因为公司的固定资产金额较小，2018-20年末分别为0.21亿、0.21亿和0.34亿。

在建工程各年末金额分别为0.02、0.25和0.82亿，2020年有较大增长是由于上海产能扩建基地的建设，预计将于2021年投产。

因此非流动资产占总资产比例较小，在25%以下，流动资产中占比最大的为货币资金，2020年达88%。

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公司的负债均为流动负债，主要为应付和预收款项，没有有息负债，因此资产负债率很低，各年分别为31%、13%和15%。

2018-20年经营性现金流量净额分别为0.62亿、0.88亿和1.81亿，增长较快，且各年收现比和净现比均大于1，主要受益于其“先款后货”的结算模式。

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结语

福贝宠物营收规模较小，不到中宠股份的三分之一，净利润却颇高，于2020年超过中宠股份。

公司毛利率是中宠股份的2倍、净利率是中宠股份的3倍以上。

数据对比的背后，也促使我们再次去关注、思考那些最基本的要素：产品类型、业务模式、销售渠道、客户结构等。

或许在猫与狗的世界，真的会有新的故事诞生。

责任编辑：杨红卜